A Próxima Recessão: Três Sinais Críticos de Alerta

A próxima recessão: Quais são os sinais de alerta?  Como ela pode parecer?  Como os mercados irão reagir? A expansão econômica dos EUA, com quase uma década, pode parecer um pouco longa, mas não está prestes a acabar devido à sua duração.  Expansões econômicas precisam de um catalisador que desencadeie um espiral de retração do consumo e dos negócios.  O catalisador mais comum da recessão para os Estados Unidos tem sido a colisão de taxas de juros em elevação com cargas pesadas de dívidas e avaliações corporativas que parecem seguir à frente da geração de fluxo de caixa livre, ou ambas.  Adicione tensões de negociações e incertezas geopolíticas que podem reduzir o crescimento global, e parece que a atual situação tem o potencial de desencadear a recessão.

Enquanto o ambiente atual preenche todos os itens desta lista, isso não significa que uma recessão seja muito provável.  De fato, os mercados de ações têm sido plácidos até agora em 2018.  Depois de uma breve alta da volatilidade em janeiro, a volatilidade implícita diminuiu para perto das mínimas para as ações, muitos produtos financeiros relacionados e para os metais preciosos.  Até agora, nem os mercados, nem os dados macroeconômicos dos Estados Unidos para o mercado de trabalho ou a confiança do consumidor estão emitindo quaisquer sinais de preocupação.

Nosso foco neste relatório é triplo.  Em primeiro lugar, queremos examinar os sinais de risco de recessão e avaliar as probabilidades de uma desaceleração a caminho no próximo ano ou no seguinte.  Nossa conclusão é de que os riscos de recessão são constantemente crescentes e há, agora, uma probabilidade maior que 33% da recessão vir nos próximos 12-24 meses.  Em segundo lugar, com base no nosso entendimento de possíveis catalisadores, olharemos para o provável personagem da próxima recessão.  A este respeito, a próxima recessão é improvável que se pareça com a última com o pânico financeiro, crise de hipotecas e bancos falindo.   Da próxima vez, poderá haver paralelos com o final dos anos 1990, quando taxas em alta, disruptura das moedas de mercados emergentes, e avaliações corporativas sobrecarregadas levaram a um conjunto de movimentos cíclicos que inverteram a confiança do consumidor e resultaram em uma retração aguda nos gastos corporativos.  Finalmente, iremos rever como os mercados podem reagir – correção de ações, rally de títulos apesar das cargas de dívidas, fraqueza das commodities e, possivelmente, uma mudança para um ambiente de dólar fraco.

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Três Sinais Críticos de Alerta no Horizonte

1) Curva de Rendimento.

O Federal Reserve (FED) tem elevado a taxa no seu anseio de mudar a marcha de acomodativa para neutra. Dado que o Fed está sinalizando mais altas da taxa pela frente, há um risco real de mudança involuntária para um forte aperto desta engrenagem.

A métrica deve, claramente, sinalizar que o Fed pode ir além do neutro e o forte aperto da engrenagem ser o formato da curva de rendimentos.  À medida em que o Fed aumentou a taxa básica de juros, os rendimentos de maior prazo de títulos do Tesouro quase não mudaram, resultando em um grande achatamento da curva de rendimentos.   A teoria econômica argumenta que a política monetária neutra está associada a uma curva de rendimentos modestamente positiva.  A lógica para uma curva neutra ligeiramente positiva é que a taxa básica de juros tem menos risco de inflação que os rendimentos de maior prazo, então, os riscos de prêmios aumentam com os vencimentos.  À medida em que a taxa básica de juros aumenta em relação aos rendimentos de longo prazo, as instituições financeiras não podem mais ter lucros ao tomar emprestado vendidas e emprestar compradas.  Os negócios comerciais que dependem de crédito de curto prazo vão encarar pagamentos de juros maiores.  A dívida do consumidor não é particularmente sensível à taxa de juros, mas as hipotecas imobiliárias são.  A taxa básica de juros em elevação torna as hipotecas de taxa flutuante menos atraentes, reduzindo as escolhas por hipotecas e baixando a disponibilidade de compra de uma nova casa.   Todos estes impactos são agravados se a curva de rendimentos, de fato, se inverter – taxa básica de juros maior que os rendimentos de longo prazo.   E as curvas de rendimento invertidas são, especialmente, um bom indicador de recessões futuras, de 12 a 24 meses pela frente.

Figura 1: Maior Risco de Alta da Taxa Levando o Passado do Fed a Neutro.

E, a propósito, não importa se a curva de rendimentos é achatada ou invertida, só importa se o formato não é mais positivamente inclinado.  A causa da mudança no formato da curva de rendimentos não importa porque os agentes econômicos – governos, negócios, consumidores – encaram a mudança em custos de juros e têm que reagir não importa a razão.  Além do Fed subir a taxa básica de juros, desta vez, uma razão pela qual a curva de rendimentos tem se achatado tem sido os rendimentos de longo prazo que não subiram junto com as altas da taxa do Fed.  Os rendimentos de longo prazo foram contraídos devido à competição com os rendimentos baixos nos mercados de títulos do governo da Europa e do Japão ajudados pelas políticas de compra de ativos dos bancos centrais.  Isso é certamente verdade, mas só porque a causa foi diferente não significa que o resultado também seja.

Então, há dívida. Os níveis de dívida têm aumentado nos EUA e na China, as duas maiores economias do mundo, embora não na Europa. O aumento da dívida não significa uma recessão iminente. De fato, aumentos moderados nos estímulos à dívida sustentaram expansões econômicas. A questão é que cargas de dívidas mais altas significam pagamentos de juros mais altos quando as taxas de juros aumentam. Assim, à medida em que as cargas da dívida aumentam, a fragilidade de uma economia para o aumento das taxas de juros aumenta. Falando apenas sobre os EUA, os maiores aumentos nas dívidas vêm do governo Federal, o que significa que, à medida em que as taxas de juros aumentam, o item de despesas com juros no orçamento do governo vai crescer muito rapidamente. As dívidas dos consumidores e da habitação eram muito elevadas em 2007-2008. Os consumidores reduziram por um tempo, mas agora voltaram às cargas da dívida de 2008. Esperamos desacelerações nas vendas de automóveis e residências dos EUA, em grande parte, devido ao aumento das taxas de juros que atingem altas cargas de dívidas.

2) Disrupturas de Câmbio dos Mercados Emergentes

A queda das moedas dos mercados emergentes não deve ser uma grande surpresa. Moedas de mercados emergentes, muitas vezes, têm problemas após o aperto do Fed. Mais notavelmente, a América Latina mergulhou em uma profunda depressão econômica que durou décadas, após a massiva elevação da taxa de juros pelo ex-presidente do Fed, Paul Volcker, entre 1979 e 1981. Após o aumento de juros do Fed em 1994, o peso mexicano não demorou muito a entrar em colapso e foi seguido anos depois pelo baht tailandês, muitas outras moedas asiáticas e, depois, pelo rublo russo. As disrupturas de moeda nos países de mercados emergentes são assassinas do crescimento. Empréstimos existentes em dólares americanos ou outras moedas fortes tornam-se extremamente difíceis de serem lastreados. As empresas domésticas e os consumidores retraem os gastos em uma espiral descendente. Incertezas políticas, muitas vezes já altas, tornam-se ainda mais complicadas à medida em que as políticas de emergência são promulgadas e as taxas de juros disparam. À medida em que os países emergentes assumiram uma parcela cada vez maior da atividade econômica global nas últimas décadas, seu impacto sobre o crescimento global e os efeitos colaterais nos principais países industrializados aumentaram.

Figura 2: A Próxima Crise de Câmbio de Mercados Emergentes está em Andamento?

Entre 2009 e 2016, os investidores cresceram acostumados a financiar posições compradas em moedas de mercados emergentes com empréstimos livres de juros nas moedas norte americana, europeia e japonesa com taxa zero. Agora que o Fed elevou repetidamente e planeja subir a taxa ainda mais, estes negócios de arbitragem com moeda estão se desenrolando apressadamente.

Além disso, os níveis elevados da dívida agravam o estresse dos mercados emergentes.  A China assumiu níveis extremamente altos de dívida que se assemelham aos das nações desenvolvidas (Figura 3) e atualmente está tentando se desalavancar.  O problema para a China é que o plano de desalavancagem não é completamente um plano de desalavancagem.  Basicamente, o chamado plano de desalavancagem da China move dívida do ponto A (o sistema bancário não regulado, corporações não financeiras e governos locais) para o ponto B (o sistema bancário oficial, o governo central e, indiretamente, os balanços domésticos).  Mover a dívida de um lugar para o outro não alcança a desalavancagem, mas pode tornar a dívida mais gerenciável. O governo chinês está tentando evitar uma desaceleração econômica com um futuro corte de taxa, previsto para setembro de 2018, enquanto o Banco do Povo da China reduz seu compulsório para estimular a concessão de empréstimos. Dados os encargos de dívida da China e o custo da guerra comercial com os Estados Unidos, parece improvável que estas medidas possam afastar o crescimento mais lento. Finalmente, os níveis de dívida da China podem ser suavizados em até 10% a 20% do PIB, uma vez que a dívida do governo local é contabilizada.

Figura 3: Além da Dívida Colossal da China, a Alavancagem existe em Outros Mercados Emergentes.

Uma consequência clara das disrupturas econômicas e do crescimento lento dos países de mercados emergentes é o declínio dos preços de metais industriais.  Os preços do cobre caíram quase 20% em junho e julho de 2018.   A demanda por petróleo ocorreu até agora, mas uma pressão de baixa sobre os preços é típica num período de disruptura na moeda de mercado emergente.

3) Guerra Comercial.

As guerras comerciais foram um grande negócio nos anos 1700 e início dos anos 1800.  Os Mercantilistas defendiam tarifas para proteger a economia local, mas os comerciantes livres acabaram vencendo a teoria econômica e os argumentos práticos da época.  As questões comerciais também receberam muita atenção durante a Grande Depressão dos anos 1930.  Acreditava-se que a promulgação das tarifas Smoot-Hawley pelos EUA tinha contribuído de forma significativa para o aprofundamento da depressão global.  Colocaríamos muito mais a culpa no Fed por não cumprir seu dever como emprestador de última instância, portanto, não acreditamos que a Grande Depressão tenha muito a dizer sobre a atual guerra comercial, e se ela diz qualquer coisa que dê uma impressão enganosa de que a atual guerra comercial garante uma recessão.

Nossa opinião muito mais modesta sobre a atual guerra comercial iniciada pelos EUA é que ela tem dois efeitos que aumentam os riscos de recessão.  Primeiro, a guerra comercial interrompe o planejamento de negócios e, potencialmente, aumenta os custos relacionados ao gerenciamento da cadeia de suprimentos e, ao fazê-lo, diminui os lucros corporativos em geral (embora algumas empresas específicas se beneficiem).  Em segundo lugar, a guerra comercial prejudica a economia chinesa e agrava a desaceleração do crescimento.

Se a guerra comercial ocorresse isoladamente e não em um momento de aumento das taxas dos EUA e de disrupturas no câmbio dos mercados emergentes, estaríamos menos pessimistas.  E, enquanto os economistas gostam de analisar questões assumindo que todas as coisas são ou permanecem iguais (ou seja, ceteris paribus), a realidade é que a guerra comercial está chegando em um momento muito ruim.  A economia dos EUA pode parecer bastante saudável pelo espelho retrovisor, aparentando mais do que capaz de resistir a alguns desafios comerciais.   No entanto, com os riscos de recessão já subindo devido aos aumentos das taxas e às instabilidades nos mercados emergentes, o próximo obstáculo pela frente pode ser crítico.  E a guerra comercial pode ser simplesmente a gota d'água.    

Já estamos preocupados com a desaceleração do crescimento da China, sua carga de dívidas e a situação geral nos mercados emergentes.   O principal argumento de nossa perspectiva é que, embora a guerra comercial possa atingir a China economicamente de maneira muito mais forte do que os Estados Unidos, a política na China argumenta contra as concessões rápidas.  O objetivo de longo prazo da China é recuperar o seu lugar como um dos países mais poderosos e influentes do mundo.  O acordo com os EUA é possível, mas os líderes chineses vão tentar mostrar que enfrentaram os Estados Unidos e negociaram um acordo de benefício mútuo, não um desfavorável.  As tensões da guerra comercial entre os EUA e a China podem durar até os anos 2020.

Agora, vamos analisar os lucros das empresas que, provavelmente, sofrerão pressão negativa.  A queda dos lucros corporativos não significa, necessariamente, a ruína do mercado altista de títulos, pelo menos, no curto prazo.  Os dois mercados altistas anteriores passaram por duas fases.  Na primeira fase (1990-1997 e 2003-2005), os lucros e os preços das ações subiram juntos.  Na segunda fase (1997-2000 e 2006-2007), os ganhos caíram, mas os preços das ações subiram assim mesmo (Figura 4).  Os ganhos, essencialmente, se estabilizaram desde 2014, antes de serem afetados pelo corte de impostos corporativos.  Com o impacto do corte de impostos totalmente precificado no mercado, os lucros podem começar a cair no segundo semestre de 2018.  Mesmo assim, o pico real no mercado de ações pode não seguir até 2019, 2020 ou depois, dependendo se uma recessão se materializar.

Figura 4: Investidores Podem Não Ligar se os Lucros Caírem... Ao menos por Um ano ou Dois.

Além dos lucros decrescentes e do aumento dos preços, os mercados de alta capitalização, geralmente, exibem três outras características: 1) aumento da volatilidade, 2) aumento dos spreads de crédito e 3) estreitamento do número de ações que lideram o rally. Durante o mercado altista da década de 1990, os spreads de crédito atingiram seu ponto mais estreito em 1997, próximo ao pico dos lucros, mas os estoques não atingiram o pico até março de 2000.  Durante o mercado altista de 2003-2007, os spreads de crédito chegaram ao seu ponto mais estreito em maio de 2007, cinco meses antes do pico no mercado de ações.  Ampliar os spreads de crédito pode cortar o fluxo de recompra de ações para empresas que usam dívidas.  Suas ações podem ter um desempenho inferior.

As correções do mercado de ações não são bons prognósticos de recessões, pois há muito mais correções do que recessões.  No entanto, uma correção no mercado acionário no contexto de taxas crescentes, turbulência no câmbio dos mercados emergentes e uma guerra comercial, provavelmente, colocaria o medo no coração dos líderes corporativos e resultaria em reduções substanciais nos investimentos planejados, aumentando as chances de uma recessão.

Como seria a Próxima Recessão?

A próxima recessão, provavelmente, não será muito parecida com a mais recente.  Desta vez, não há nenhum problema de hipotecas subprime.  Os bancos dos EUA estão bem capitalizados.  A maioria dos mercados imobiliários dos EUA não está em avaliações extremas.  Os bancos europeus ainda têm alguns problemas, mas com as taxas do Banco Central Europeu (BCE) em zero, a probabilidade de falências bancárias é baixa.  Além disso, ao contrário dos EUA e da China, a Europa entrou numa fase impressionante de desalavancagem.  A próxima recessão é mais provável de presenciar os negócios em geral e o consumo recuarem, um impactando o outro, em vez do pânico financeiro de 2008.

A este respeito, a próxima recessão pode assemelhar-se à sucessão de problemas que abalaram os mercados financeiros globais entre 1997 e 2003, começaram como uma crise cambial de mercados emergentes e terminaram com o estouro da bolha tecnológica.  Com as ações de tecnologia disparando e uma desaceleração na China, é fácil imaginar a próxima desaceleração como um eco distante das crises asiática e russa de 1997-98, seguidas pelo mercado baixista de ações de tecnologia semelhante a 2001.  Na verdade, a turbulência das moedas dos mercados emergentes já está conosco.  (Figura 2).

Figura 5: Os Deficits estão Aumentando Durante a Expansão Atual, mesmo com o Crescimento Contínuo.

Uma das principais vítimas da próxima recessão pode ser o deficit orçamentário dos EUA.  Se você acha que a emissão de dívida é grande hoje, apenas espere até que a recessão comece, as receitas fiscais diminuam e a pressão se acumule para mais gastos contracíclicos.  A recessão de 1990-91 expandiu o deficit em 3% do PIB.  A combinação da recessão do estouro da bolha tecnológica e dos cortes fiscais de 2001 inflou o deficit em 6% do PIB entre 2001 e 2003.  A recessão de 2008 expandiu o deficit em 9% do PIB.  Se tivermos outra recessão nos próximos um ou dois anos, poderemos facilmente ver deficits orçamentários anuais dos EUA de 8 a 12% do PIB.

Reações do Mercado se Ocorresse uma Recessão

Ações.

Embora não seja necessariamente um preditor, como discutido anteriormente, uma recessão quase certamente será acompanhada por uma queda acentuada nos preços das ações. De fato, eles continuarão caindo até que mudanças na política, como reduções acentuadas nas taxas, melhorem as perspectivas econômicas.

Títulos.

A reação do mercado de títulos é menos óbvia. Por que de 8-12% do PIB em deficits orçamentários federais não seriam uma catástrofe para o mercado de títulos? Os rendimentos subiriam? A resposta a estas perguntas é, provavelmente, não. Os rendimentos dos títulos caíram durante as últimas três recessões, mesmo quando os deficits se expandiram. O mesmo poderia acontecer novamente. A ironia do aumento dos níveis de endividamento é que eles tendem a reduzir as taxas de juros pela simples razão de que altos encargos da dívida só podem ser sustentados com dinheiro fácil.

Dívida de Alto Rendimento.

A combinação de taxas crescentes e uma correção no mercado de ações não será uma boa notícia para a dívida de baixa qualidade de crédito. No momento, os spreads de crédito doméstico dos EUA permanecem apertados. Os títulos de alto rendimento rendem apenas 3,5% mais do que títulos do Tesouro e de grau de investimento, negociando com spreads apertados para a dívida do governo. As taxas de juros de longo prazo permanecem baixas e, em grande parte, inalteradas pelas altas do Fed. O financiamento de longo prazo barato alimenta uma farra de empréstimos corporativos cujas receitas estão sendo usadas, em parte, para recomprar ações, apoiando o mercado altista de nove anos e meio em ações que dispararam o S&P 500.®em mais de 300% e o NASDAQ 100 em mais de 600%. As avaliações de ações não são tão altas desde 2000 e podem continuar a subir.

O Fed.

Uma vez que a volatilidade se desloque para um estado mais elevado, os spreads de crédito aumentem e o desemprego comece a subir, o Fed provavelmente responderá como no passado: reduzindo as taxas e aumentando a curva de juros em uma tentativa de acalmar os mercados e gerar uma recuperação econômica. Mesmo que a taxa básica de juros dos EUA suba 50 pontos base (BPS) nos próximos 6-9 meses e, talvez, seja ainda mais alta, é bem possível que o Fed tenha sua taxa de juros de volta a 1%, ou mesmo 0%, antes de 2022, se houver uma recessão.

Metais Primários.

Os metais primários podem não se abalar muito com o destino das ações de tecnologia, mas o que acontece nos mercados emergentes é de grande importância. Como tal, se a China tropeçar e se tivermos uma crise generalizada dos mercados emergentes, esperemos que os preços das commodities mergulhem e voltemos a testar suas mínimas de 2016. As commodities mais vulneráveis são os metais industriais, que são o canário na mina de carvão para mudanças na taxa de crescimento da China. Seus preços já caíram acentuadamente.

Agricultura.     

Os preços dos produtos agrícolas seguem de perto o destino de certas moedas de mercados emergentes, especialmente aquelas de grandes produtores como o Brasil e a Rússia. A China também exerce uma influência extremamente forte sobre esses preços, mesmo que indireta. Se a China desacelera, os preços dos metais, e muitas vezes da energia, declinam com isso. Por sua vez, isso afeta negativamente as moedas do Canadá, Rússia, Brasil e outros exportadores de alimentos, tornando seus agricultores mais competitivos em relação às suas contrapartes nos EUA. Isso, por sua vez, pode reduzir o custo global de produção de mercadorias agrícolas, o que, por sua vez, pode reduzir o piso para o qual os preços do milho, soja e trigo podem cair quando vistos pela perspectiva do dólar.

Os Preços da Energia são a carta coringa.

A crise asiática foi tóxica para os preços do petróleo. O preço do petróleo foi atingido durante o período de 1997-1999, caindo de US$ 25 para US$ 12 por barril. Se os mercados emergentes desacelerarem, os riscos econômicos para o petróleo serão negativos. Dito isto, os riscos políticos (para os conflitos entre e dentro das nações produtoras de petróleo) continuam a ser ascendentes. Portanto, não há garantia de que os preços do petróleo vão realmente cair em resposta a uma desaceleração nos mercados emergentes se houver um problema no lado da oferta.

E o Dólar dos EUA?No momento, o dólar está preso a um cabo de guerra. O aumento das taxas de juros dos EUA e os riscos problemáticos no exterior estão puxando a alta do dólar. A deterioração da situação fiscal dos EUA está servindo de contrapeso. No momento, as forças que aumentam o dólar parecem ter a vantagem. Enquanto os investidores continuarem convencidos de que as taxas mais altas dos EUA estão na reserva e, enquanto outros bancos centrais não conseguirem acompanhar o ritmo, o dólar americano poderá subir ainda mais.

No entanto, uma vez que a expansão dos EUA termine, fique atento.  O Fed passará do aperto para o neutro e, então, quando não tiver outra escolha, para o alívio.  Os já consideráveis deficits orçamentários federais que impedem o dólar de subir vão explodir.  As forças monetárias e fiscais que atualmente se opõem, se alinharão e o dólar poderá cair.  A combinação das taxas de corte do Fed com deficits explosivos também pode ser extremamente altista para o ouro e a prata. Dito isto, os metais preciosos podem não evidenciar muita vantagem até que o Fed alivie os seus aumentos de taxa.

Mercados

de Opções.A perspectiva é de calma agora, depois uma evolução repentina para um estado mais elevado de volatilidade. Nos últimos seis meses, publicamos uma série de documentos sobre a relação cíclica entre a política monetária e a volatilidade implícita em todos os tipos de opções (FX, ouro, ações, taxa de juros e spreads de crédito). Incluímos os spreads de crédito, uma vez que os títulos corporativos são essencialmente uma opção de venda vendida sobre o valor de uma corporação.

Períodos de política monetária suave tipicamente reduzem a volatilidade implícita nas opções para níveis baixos.  Os ciclos de aperto têm pouco impacto nos mercados de baixa volatilidade no curto prazo.  Como o banco central continua a apertar e, eventualmente, apertar demais, entretanto, a volatilidade (e spreads de crédito) acabarão por explodir. Historicamente, o tempo médio de defasagem entre um movimento do banco central e uma reação dos mercados de opções é, provavelmente, em torno de um ano e meio (mais ou menos, seis meses).

O fato dos mercados de opções não terem mostrado muita reação à sequência de altas de juros do Fed, até hoje, não é uma surpresa.  De fato, teria nos surpreendido se a volatilidade do mercado tivesse reagido rapidamente ao aperto do Fed.  Dito isso, achamos que há um risco substancial de que o ciclo de aperto do Fed resulte em níveis muito mais altos de volatilidade por volta de 2020, mais ou menos, em um ano.  O nível médio de volatilidade implícita nas opções de índice de ações, FX, ouro e renda fixa poderia facilmente dobrar em relação aos níveis atuais. Os spreads de crédito podem facilmente aumentar em três vezes (ou mais) do que como estão sendo negociados atualmente.  Os mercados podem estar sem alta volatilidade hoje, mas nada dura para sempre quando fatores causais estão em jogo.

Ponto de partida

  • Os riscos de recessão estão subindo acima de 33% devido ao aumento da taxa do Fed, à disruptura de câmbio dos mercados emergentes e à guerra comercial entre EUA – China.
  • A próxima recessão não se parecerá com o pânico financeiro de 2008, mas com o de 1997-2002.
  • As reações do mercado podem incluir uma correção de ações, liquidação de títulos de alta rentabilidade e queda nos rendimentos dos títulos do Tesouro.
  • Um contínuo choque nas moedas dos mercados emergentes poderia descarrilar as commodities.
  • O dólar dos EUA pode permanecer forte enquanto o Fed continuar a subir a taxa, mas o dólar pode entrar em um ciclo de baixa se uma recessão fizer com que o Fed reduza abruptamente a taxa.
  • O ouro e a prata podem sofrer a curto prazo, mas um choque do dólar seria extremamente altista.

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