Volatilidade das Opções FX em Alta com a Oscilação das Moedas?

A Europa parece estar à beira de um colapso político.  A coalizão de governo da primeira ministra Angela Merkel quase entrou em colapso na primeira semana de julho.  A Itália é governada por um populista de coalizão esquerda-direita que prometeu corte de impostos e aumentos nos gastos para o desprazer de investidores de títulos.  A Espanha, recentemente, mudou a coalizão de governo sem sequer ter uma nova eleição.  Na Grã-Bretanha, a Primeira Ministra Theresa May alcançou vários acordos importantes do Brexit por conta própria, mas se mostra incapaz de conquistar o apoio do seu próprio gabinete e muito menos do Parlamento ou da União Europeia.  A Grã-Bretanha parece que caminha para um Brexit "duro"– ou, talvez, nenhum Brexit.

Apesar destas preocupações e tensões de comércio global, os mercados de opções de moedas dificilmente são perturbados. A volatilidade das opções é negociada perto de recordes de baixa para todas as seis maiores moedas contra o dólar dos EUA (USD) (Figuras 1, 2 e 3).

Figura 1: A Europa Pode Estar Uma Bagunça, Mas os Operadores de Opções de Moedas Não se Importam.

Figura 2: A Volatilidade Implícita sobre Moedas de Commodities também está Baixa.

Figura 3: A Volatilidade Implícita de CHF e JPY está Perto das Baixas Históricas.

A volatilidade realizada baixa é uma grande parte da razão pela qual as opções sobre moedas estão tão baratas. É caro estar comprado em opções nos mercados onde os preços mudam tão vagarosamente. Dito isso, muitas moedas de mercados emergentes têm visto seus preços entrarem em colapso rapidamente e seus movimentos mais extremos poderiam ser um prenúncio de volatilidade entre as principais moedas de reserva. Especificamente, o peso argentino e a lira turca entraram em colapso, enquanto o real brasileiro e o rublo russo experimentaram movimentos substancialmente de baixa. Recentemente, o renminbi começou uma queda também (Figura 4), assim como o peso colombiano e a rupia indiana. Estes tremores podem estar sinalizando um terremoto a caminho.

Talvez. Mas o mercado de opções de moeda não parece estar muito preocupado e não está só. A volatilidade implícita está perto ou no recorde de baixa para opções sobre muitos outros ativos, incluindo metais preciosos, títulos e futuros de índice de ações (Figuras 5-7). Além do mais, as opções sobre moedas parecem seguir o mesmo padrão cíclico observado nos mercados de título do Tesouro, índice de ações e opções sobre metais preciosos, assim como para os spreads de créditoe o desemprego.

Figura 4: Começou Uma Crise de Moeda de Mercado Emergente?

Figura 5: Volatilidades de Opções AUD Voltando para perto dos Recordes de Baixas Seguindo o Rebote das Commodities.

Figura 6: Opções CAD Afetadas pelo Colapso de 2015-16 nos Preços do Petróleo, mas que, desde então, se Acalmaram.

Figura 7: Opções EURUSD são Negociadas perto dos Recordes de Baixa.

A volatilidade implícita do índice de ações, do título do Tesouro dos EUA e das opções sobre ouro têm um modus operandi de ciclo de quatro estágios, no que diz respeito à curva de rendimentos.  Os spreads de crédito e o desemprego mostram padrões cíclicos extremamente similares:

  1. Recessão: curva de rendimentos plana, volatilidade implícita alta e spreads de crédito amplos são observados à medida em que a economia desliza para uma recessão. Isto força o banco central a cortar as taxas e tornar a curva íngreme, seguindo em direção aos estágios iniciais da recuperação.
  2. Recuperação precoce: taxas baixas e curvas de rendimentos íngremes começam a curar a economia, mas os spreads de crédito continuam amplos e a volatilidade implícita, geralmente, continua alta por um tempo antes de, eventualmente, ceder.
  3. Recuperação de estágio intermediário: a combinação de desemprego em queda, mercados de títulos e de ações estáveis, spreads de crédito estreitos, volatilidade implícita baixa, desemprego em queda e uma curva de rendimentos íngreme convence o banco central a começar a aumentar as taxas e a achatar a curva de rendimentos.
  4. Recuperação de estágio final: ao fim de uma expansão econômica, o Federal Reserve elevou as taxas, a curva de rendimentos é plana e a volatilidade é baixa, mas está no seu caminho de explodir. Quando começa a subir, o movimento pode ser súbito e poderoso.  Os spreads de crédito também se ampliam e o desemprego bate a mínima e começa a subir.

Atualmente, cada conjunto do mercado de opções que rastreamos indica que seguimos do estágio intermediário para o final da recuperação econômica.  A volatilidade implícita é baixa, os spreads de crédito são estreitos, o desemprego é baixo e pode cair mais.  Da mesma forma, o Fed está profundamente num período de aperto da taxa de juros, com sete altas da taxa e o começo de uma redução de balanço.  Além disso, o Fed sugeriu que pretende subir as taxas, ao menos, uma vez e, provavelmente, duas vezes na segunda metade de 2018, seguido por até três altas em 2019 e mais duas em 2020.  Mesmo se alguma das sete altas sugeridas na taxa nunca ocorrer, é plausível que, ao final de 2018 ou início de 2019, a curva de rendimentos esteja completamente plana se o Fed continuar a elevar de modo nada parecido ao ritmo ditado em seu "dot plot."

Mesmo se a curva de rendimentos ficar plana, isso não implica que vejamos uma erupção de curto prazo na volatilidade implícita das opções FX ou em outros mercados de opções. Em 1996 e ao final de 2006/início de 2007, as curvas de rendimentos estavam planas, e os mercados estavam, na maioria, calmos com picos ocasionais e menores de volatilidade.  Dito isso, à medida em que o Fed continuar a elevar as taxas, ele acende um fusível que poderia, um dia, talvez em 2019 ou mais provavelmente em 2020 ou 2021, desencadear uma grande erupção na volatilidade do mercado financeiro, spreads de crédito mais amplos e uma alta mais acentuada na taxa de desemprego.

Poderia haver um argumento "desta vez é diferente" em que o Fed é, em grande parte, sozinho na política de aperto.  O Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) e o Banco Central Europeu (BCE) não estão nem perto de aumentar as taxas.  O Banco da Inglaterra (BoE, na sigla em inglês) colocou as taxas de volta em 0,5%, onde passou a maior parte do período pós-2009, revertendo um corte temporário para 0,25% pós referendo do Brexit.  O BoE pode elevar as taxas para 0,75% neste verão mas, em qualquer caso, seu caminho para o aperto da política será lento.  Apenas o Banco do Canadá (BoC, na sigla em inglês) está seguindo os passos do Fed e aumentando as taxas a sério.  O BoC tem sua curva de juros praticamente plana, o que é uma preocupação, dado o alto nível de endividamento do Canadá e a possível bolha imobiliária.

O fato de outros bancos centrais manterem uma política monetária suave permite que os mercados permaneçam calmos por mais tempo do que poderiam de outra forma?  Nós não contaríamos com isso.  De acordo com o Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês), cerca de 60-65% das reservas de moeda estrangeira ainda são mantidas em dólares.  Uma parcela similar dos negócios internacionais também tem preço fixado em USD.  O dólar continua como a moeda global de reserva e a principal unidade de conta para transações internacionais.  Além disso, durante o período de taxas de juros baixas nos EUA, uma miríade de transações de carregamento foi financiada por tomada de empréstimos, virtualmente livres de juros, em USD, e oferta de empréstimos para áreas de maiores taxas de juros no globo.  Agora, com o aperto da política pelo Fed, estas operações de carregamento se estreitam e poderiam, eventualmente, direcionar a uma queda generalizada de moedas de mercados emergentes com implicações profundas para os preços dos mercados de commodities, ações e títulos.

Desde 2006, os ciclos de volatilidade das opções FX espelharam muito estes outros produtos.  O dólar australiano (AUD), o dólar canadense (CAD), o euro (EUR), a libra britânica (GBP) e o iene japonês (JPY) seguiram, mais ou menos, o mesmo padrão cíclico observado em outros ativos (Figuras 5-9).  Elas experimentaram uma alta maior na volatilidade durante a queda dos preços das commodities de 2015 e 2016.  GBPUSD também viu um aumento temporário na época do referendo do Brexit, em junho de 2016.  Mesmo assim, há dois pontos a serem observados:

  1. Desde então, a volatilidade implícita baixou para perto das mínimas recodes
  2. O pico de 2016 na volatilidade implícita das opções FX ficou muito abaixo dos níveis de 2008-2010 para cada uma das principais moedas.

Figura 8: Apesar da Incerteza do Brexit, as Opções GBPUSD Voltaram aos Níveis de Baixa Pós Referendo

Figura 9: Como os outros Mercados, as Opções JPYUSD estão Perto da Mesma Situação de 2006.

Poderia também haver o argumento de que as opções FX veriam uma explosão de volatilidade mais cedo ou mais tarde.  Não só existe uma enorme incerteza a respeito do curso do Brexit e da estabilidade da União Europeia, mas as coisas também estão fermentando na Ásia. 

Sufocada por dívidas, a economia da China também parece estar desacelerando.  O Banco do Povo da China (PBoC, na sigla em inglês) e o governo chinês estão tomando medidas para estabilizar o crescimento.  O PBoC reduziu seu compulsório para estimular a concessão de empréstimos, enquanto o governo planeja cortar taxas em setembro.  Se o governo da China não é capaz de conter a desaceleração, é provável que os preços das commodities também caiam.  Os preços do cobre já estão caindo acentuadamente e o minério de ferro está afundando.  A combinação de um colapso de preços de commodities, como o de 2015-16, com a erupção habitual da volatilidade que ocorre quando o Fed aperta muito a política, poderia produzir uma enorme alta na volatilidade da opção FX no final desta década ou início da próxima. Isso poderia ser explosivo para a volatilidade FX, especialmente para AUD e CAD, que mostram uma forte correlação à medida alternativa de Li Keqiang no GDP chinês (Figuras 10-13).

Figura 10: AUDUSD Frequentemente Acompanha os Preços de Commodities e Fica Atrás do Crescimento Econômico Chinês

Figura 11: Os Movimentos do AUDUSD Geralmente Ficam Atrás das Medidas Alternativas de Li Keqiang para o PIB.

Figura 12: CADUSD Geralmente Fica Atrás da Economia Chinesa e qualquer Desaceleração Não Será Boa Notícia para o CAD.

Figura 13: O PIB Oficial da China Geralmente Fica Atrás do Índice Li Keqiang

Conclusão:

  • Opções FX são negociadas perto dos recordes de mínimas.
  • A maioria das outras opções também, incluindo aquelas sobre ouro, prata, Tesouro e índices de ações.
  • Um período prolongado de política monetária suave deprimiu ambas volatilidades realizada e implícita.
  • À medida em que o Fed aperta a política, arrisca produzir uma explosão na volatilidade em classes de ativos.
  • Outros bancos centrais estão ainda, na maioria, perseguindo políticas suaves, mas o USD continua como a moeda de reserva dominante, dando mais peso às ações do Fed do que de outros bancos centrais.
  • Uma economia chinesa em desaceleração poderia também contribuir para a disparada da volatilidade das opções FX no futuro, especialmente no AUDUSD e CADUSD.

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Sobre o autor

Erik Norland é Diretor Executivo e Economista Sênior do CME Group. Ele é responsável pela elaboração de análises econômicas sobre os mercados financeiros globais, identificando tendências emergentes, avaliando fatores econômicos e projetando seu impacto no CME Group e na estratégia de negócios da empresa e daqueles que negociam em seus diversos mercados. Ele também é um dos porta-vozes do CME Group sobre condições econômicas, financeiras e geopolíticas globais.

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