중소형주의 고전

러셀 2000 소형주 지수는 1979년 개시한 이래 중대형주 지수인 러셀 1000 및 S&P 500 지수와 대체적으로 같이 움직여 왔습니다 (도표 1 및 2). 그러나, 지난 40여년간 소형주와 중대형주가 비슷한 수익률을 기록하여 오는 중에 가끔씩은 서로 상당한 차이를 보이는 경우가 있어 왔습니다. 2020년 첫 4개월이 그 중 하나로 소형주의 수익률은 대형주보다도 거의 15%나 낮았습니다.

도표 1. S&P 500 및 러셀 2000 지수는 1979년 이후 비슷한 수익률을

도표 2. 러셀 1000 및 러셀 2000은 지난 41년간 전반적으로 비슷한 수익률을

2020년 전에는 소형주는 경제적으로 어려운 시기에는 종종 더 나은 수익률을 기록하였습니다 (도표 3).

  • 1979 - 82: 고인플레이션 시대에는 금리 급등락과 실업률이 5.5%에서 10.8%까지 치솟은 더블딥 불황으로 러셀 2000 지수는 S&P 500 지수보다도 76%나 더 높은 수익률을 기록하였음
  • 1990- 93: 경기 후퇴 및 이후의 저축은행 위기와 걸프전쟁에 따른 더딘 회복 기간 동안 러셀 2000은 S&P 500 보다도 48%나 더 높은 수익률을 기록함
  • 1999 - 2013: 2001년의 '기술주 붕괴' 및 9.11 테러, 두 번의 전쟁, 글로벌 금융위기 그리고 많이 더딘 경제회복으로 러셀 2000 지수가 S&P 500 지수에 비하여 114%나 더 많이 상승함 소형주의 상대적으로 높은 수익률 실현은 주기적으로 역전되는 경우가 있었습니다. 특히 2003년부터 2007년까지의 경제확장이 정점에 달하였던 2005년부터 2007년까지의 기간이 그러하였습니다.

도표 3. 소형주는 경제 침체기에 종종 대형주 수익률을 앞질러 옴

대형주는 종종 경제 확장기에 소형주보다도 더 높은 수익률을 보였습니다. 대형주는 2003년부터 2007년까지의 확장기 마지막 기간 동안의 소형주 대비 수익률 초과를 짧게 기록한 외에도 세 번의 두드러지게 뛰어난 수익률을 기록한 기간이 있습니다.

  • 1983 - 90: 1980년대 호황기 동안 S&P 500 지수는 러셀 2000 지수를 91%나 앞질렀음
  • 1994 - 99: 1990년대 호황기에 S&P 500 지수는 러셀 2000 지수를 92%나 앞질렀음
  • 2013 - 20: 2010년대 회복기의 마지막 즈음에 S&P 500 은 러셀 2000보다 29% 높은 수익률을 기록하였으며 2020년 첫 3개월 동안 또 다시 20% 높은 수익률을 기록함

러셀 2000 지수와 그 자매 지수들간에도 매우 유사한 패턴이 있습니다. 즉, S&P 500 지수와 많은 종목이 겹치는 러셀 1000 지수의 경우가 그렇습니다. 호기심을 자아내는 것은 그러면 경제적 변혁 및 침체기에는 지금까지 대형주보다도 높은 수익률을 기록하여 왔던 소형주들이 2020년 들어 현재까지는 왜 대형주들보다도 크게 뒤쳐졌는가 하는 것입니다.

도표 4. 대형주는 경제확장기에 종종 소형주보다도 높은 수익률을 기록함

한 가지 가정해 볼 수 있는 것은 이 두 지수의 업종별 가중치가 크게 차이난다는 것입니다. 러셀 1000 중대형주 지수에 비하여 러셀 2000 지수는 기술주의 비중이 훨씬 낮습니다 (12.4% 대 23.5%). 마찬가지로, 러셀 2000 지수는 임의소비재 및 기간소비재 주식에 대한 비중이 낮습니다. 또한 금융서비스, 헬쓰케어, 소재주 및 산업주(러셀 측에서는 "내구생산재"로 부르는)에 대한 비중이 높습니다. 여타 부문은 양 지수간 비중 차이가 별로 없습니다 (도표 5).

도표 5. 소형주는 헬쓰케어 및 금융서비스 비중이 높으며 IT 주의 비중이 낮음

결과적으로, 업종별 비중이 다른 것은 소형주가 수익률이 더 높은 이유를 거의 아무 것도 설명해 주지 못합니다. 러셀 1000 지수의 업종별 비중을 러셀 2000 지수에 적용하여 러셀 1000 지수와 같은 업종별 비중을 가진 러셀 2000 지수의 가정적인 수익률을 산정해 보면 이 가정적인 러셀 2000 지수는 거의 동일한 수익률을 보입니다 (도표 6). 즉, 업종별 비중의 차이는 2020년 첫 4개월간의 소형주의 대형주에 대한 저조한 수익률의 단지 (약 10%의) 일부분만 설명한다는 것입니다.

도표 6. 러셀 1000 및 2000 간의 업종별 비중 차이는 수익률 차이를 설명하지 못함

사실, 러셀 측의 산업 분류 전반적으로 소형주는 금년 들어 5월 5일까지 전체 9개 업종 중 8개 업종에서 상대적으로 저조한 수익률을 보였습니다. 유틸리티 업종에서만 높은 수익률을 기록하였으며, 그것도 단지 0.9%만 높았습니다. 다른 모든 업종에서는 소형주는 중대형주에 비하여 수익률이 저조하였으며 어떤 업종에서는 차이가 두드러지게 컸습니다. 즉, 임의소비재에서는 37%의 격차를, 기술주에서는 12%, 금융서비스 업종에서는 10%의 차이를 보였습니다 (도표 7).

도표 7. 러셀 2000은 9개 업종 중 8개 업종에서 상대적으로 낮은 수익률을 기록함

2020년 5월 5일까지 소형주가 모든 업종에서 중대형주에 비하여 더 심각한 타격을 입었다고 하더라도 여전히 왜 그런가 하는 질문이 남습니다. 소형주가 경제 일부분의 폐쇄에 따라 중대형주보다도 더 타격을 입었을까요? 또는 이들 종목들이 변동성 증대, 유가 및 금리 급변과 같은 특정 시장 요인에 대하여 부정적인 영향을 받았을까요?

이 문제에 답하기 위하여 러셀 2000 지수와 1000 지수의 일별 수익률을 다음 4가지 요인에 대하여 회귀분석을 실시하였습니다.

  1. S&P 500 옵션 변동성 VIX 지수 일별 변동
  2. WTI 원유 가격 (만기 10일전 롤오버한 현월물 가격) 일별 변동
  3. 2년물 국채 일별 수익률 변동
  4. 2년물-10년물 수익률 곡선의 일별 변동

VIX 지수 상승일에는 대형주가 상대적으로 수익률이 높았으며 하락일에는 낮았습니다. VIX 지수 1포인트 상승은 평균적으로 러셀 2000 지수의 1000 지수에 대한 7bp 낮은 수익률을 가져 왔습니다. 이는 그다지 큰 것같지는 않아 보일 수 있지만 이 모형에 따르면 VIX 지수가 14에서 85로 상승하여 러셀 2000 지수의 1000 지수 대비 수익률을 4.5%나 차이나게 하기에 충분한 양입니다. 이는 2월 19일부터 3월 23일까지 주가 폭락 시에 소형주가 상대적으로 더 하락한 것은 중대형주에 비하여 평균적으로 유동성이 더 취약하기 때문에 매수세를 부르기 위하여는 더 큰 폭의 하락이 필요하였기 때문이었음을 시사합니다. 그렇다고 하더라도 소형주는 VIX 지수가 85의 정점에서 5월초의 31까지 낮아졌음에도 불구하고 3월의 저점에서 기록한 대형주와의 격차를 좁히지 못하였습니다.

금리 요인은 러셀 2000 소형주들과 러셀 1000 대형주들 간의 격차를 단지 일부만을 설명합니다. 소형주는 금리 하락에 대하여 아주 조금만 혜택을 받은 것으로 나타납니다.

전반적으로는 그러나 이 회귀분석에서는 소형주가 중대형주에 비하여 수익률이 뒤쳐진 것의 10%만이 설명됩니다. 즉, 업종별 비중의 차이에서 설명되는 것과 합하여도 여전히 80%는 설명이 되지 않고 남습니다. 이는 소형주가 대체로 코로나 19 위기 및 관련 폐쇄 조치에 대하여 중대형주에 비하여 더 심하게 영향을 받았다고 결론을 내리게 합니다.

금융시장에서는 과거가 반드시 다가올 일의 전조는 아닙니다. 정말로, 지난 경제적 위기 시와 회복 초기에는 소형주들이 경제위기를 헤쳐 나가는 데에 더욱 신속하였습니다. 이는 지난 1990년, 2001년, 2008~2009년의 세 번의 침체기에 입증되었습니다. 그러나 현재의 팬데믹 상황은 외부적 충격이 경제를 뒤흔든 인류사적 위기로서 과거의 상황과 크게 다르며 경제활동의 급격한 침체를 야기하였습니다. 이전의 세 번의 침체기는 금융 불균형 및 보기에 따라서는 침체 이전의 과도한 통화긴축에 의한 내부적 요인에 의한 것이었습니다. 이러한 침체는 수 주 간의 짧은 기간이 아닌, 수 개월간 및 수 년간에 걸쳐서 진행되었으며 대형, 소형을 막론하고 모든 기업들로 하여금 적응할 충분한 시간적 여유를 제공하였습니다. 따라서, 소형주들이 앞으로 진행될 회복기에 중대형주에 비하여 상대적으로 양호한 수익률을 보일지는 두고 볼 일입니다.


 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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