인플레이션에도 채권시장이 잠잠한 배경

6월 소비자물가지수(CPI) 보고서 발표 후 24시간 동안 미국 채권시장은 거의 움직이지 않았습니다. 채권수익률은 보고서 발표 당일 약 4bps(0.04%) 상승했지만 다음 날 비슷한 수준으로 하락했습니다. 더 광범위하게 살펴보면, 2021년 2사분기 국채 수익률은 특히 장기채의 경우 급격히 하락했습니다(그림 1). 소비자물가지수와 근원 인플레이션은 해당 기간 동안 연간 9~10%, 6월에는 5.4%, 전년 대비로는 4.5%(식품 및 에너지 제외)로 상승하여 수십 년 만에 최고치를 기록했습니다(그림 2 및 3).

그림 1: 2021년 2분기 인플레이션이 급등했으나, 10년물 및 30년물 국채 수익률은 하락

그림 2: 소비자물가지수는 2008년 이후 가장 빠른 속도로 2분기 연 환산 9.3% 및 전년 대비 5.4% 상승

그림 3: 근원 소비자물가지수는 1991년 이후 가장 빠른 속도로 2분기 연 환산 9.9% 및 전년 대비 4.5% 상승

채권 옵션 역시 최근 인플레이션 상승에 대한 우려가 특별히 반영되지 않은 것 같습니다. 미국 30년물 장기채 옵션의 내재변동성은 역사적 기준으로 볼 때 평균 수준에서 거래되고 있으며(그림 4), 이러한 옵션의 왜도는 투자자가 상방 및 하방 리스크를 거의 비슷하게 바라보고 있음을 보여줍니다(그림 5).

그림 4: 국채 장기채 옵션의 내재변동성은 2007년 이후 중간값 부근

그림 5: 풋 및 콜옵션의 외가격(OTM)은 투자자가 비등한 상하방 리스크를 예상하고 있음을 시사함

한 가지 확실한 것은, 채권 투자자와 중앙은행이 인플레이션에 대해 같은 입장을 보인다는 점입니다. 양측 모두 최근의 가격 급등은 “일시적”이며 영구적으로 계속되지는 않을 것으로 판단합니다. 채권시장 가격은 대안적 시나리오의 가격과 별로 가까워지지 않았습니다. 그렇다면 인플레이션이 지속적으로 상승한다는 주장은 왜 나올까요? 몇 가지 가능성이 있습니다.

  1. 공급망 혼란은 지속되지 않을 것입니다. 각 공급망 혼란을 통해 기업에서는 부족한 재화 또는 서비스를 제공하여 독보적인 이익 창출을 도모할 수 있습니다. 법인세율은 여전히 21%이고 개인 소득세 및 양도소득세는 오르지 않았으므로 노동 또는 투자 장려 요인에는 변화가 없습니다. 주장의 논지는 보이지 않는 손이 공급망 문제를 해결하도록 시장 참가자를 유도한다는 것입니다.
  2. 노동력 부족 상황은 빨리 종식될 수 있습니다. 저임금 노동자에 ​​대한 혜택을 변경한 실업수당 강화 조치는 이미 20개 이상의 주에서 제한받고 있으며, 9월 말까지 미국 전역에서 축소될 예정입니다. 이로써 2021년 4분기에 구직자가 급증할 수 있고, 이들이 노동 시장에 진입하면 임금 상승이 억제될 수 있습니다.
  3. 현재의 원자재 가격 상승은 미래의 원자재 생산량 증가를 촉진할 수 있습니다. 높은 가격이 곧 높은 가격에 대한 해결책이라는 말은 진부하게 들리지만 장기적으로 사실로 증명되는 경우가 많습니다.
  4. 중고차 및 임대료와 같은 최근 CPI 상승 요인은 시간이 지나면 사라질 일시적인 왜곡입니다.
  5. 시장 가격은 연준이 2022년 말과 2023년 초에 긴축 기조로 돌아설 것이며, 중앙은행이 금리 인상에 적극적이며 뒤늦게 움직이지는 않을 것으로 시사하고 있습니다.

이러한 주장은 모두 합리적이고 논리적으로 들립니다. 하지만 앞으로 실제 전개가 주장과 다르다면 어떻게 될까요? 재정 부양책이 종료된 후에도 높은 저축률과 개인 순자산의 급증이 경제 호황을 부추긴다면 어떨까요? 가계 순자산은 글로벌 금융위기의 여파로 15% 급감했다가 2019년 말 이후부터 16% 증가했습니다(그림 6). 그리고 저축률은 여전히 ​​높습니다. 미국 가계 저축률은 5월에 12.4%를 기록했는데, 이는 팬데믹 전 9개월 평균인 7.3%보다 훨씬 높습니다(그림 7).

그림 6: 가계 자산 감소는 지난 회복을 방해했지만, 가계 자산 증가는 현재의 확장 국면을 촉진하고 있습니다

그림 7: 저축률은 감소하고 있지만, 여전히 코로나19 이전보다 훨씬 높은 수준

의회가 확대된 연방 예산 외에 기반시설에 대한 6천억 달러 예산을 추가로 통과시키면 어떻게 될까요? 소비자와 기업이 미래에 더 높은 인플레이션을 예상하고 가격이 더 오르기 전에 현금을 서둘러 지출하고 투자한다면 어떻게 될까요? 연준이 너무 늦게 움직여서 경제 성장률과 인플레이션 제어에 뒤처진다면 어떻게 될까요?

분명, 일부 시장 평론가들은 이러한 가능성을 우려하고 있습니다. 그러나 채권시장은 이러한 리스크를 가격에서 전혀 드러내지 않고 있습니다. 급등하는 경제 성장에 비해 미국 채권수익률 곡선은 매우 평탄하여 3개월물 국채와 30년물 국채의 수익률 스프레드가 190bps에 그칩니다. 이전 확장 국면의 초기 단계에서 스프레드는 보통 400~500bps 근처였습니다. 이때 또 다른 마지막 가능성이 부상합니다.
채권 투자자들은 사실 경기 과열과 인플레이션에 대해 걱정하고 있습니다. 그러나 지난 12년여에 걸친 네 차례의 양적 완화(QE)는 시장 가격이 더 이상 미래 경제 성장이나 인플레이션에 대한 투자자의 기대를 반영하지 못할 정도로 국채 시장을 왜곡했습니다. 이제 시장은 차라리 연준의 계속적인 자산 매입에 대한 기대치를 반영하는 것입니다(그림 8). 

그림 8: 4차례의 양적 완화(QE)로 채권시장이 완전히 왜곡되었을까?

이 후자의 가능성은 특히 걱정스럽습니다. 단기채 수익률 곡선은 연준의 금리 인상을 빠르면 1년 후로 시사하고 있으며, 장기채 수익률 곡선은 일련의 금리 인상에 앞서 나타날 수 있는 QE 축소에 대한 준비가 전무하다는 사실을 시사하기 때문입니다. 2013년 5월 연준이 양적완화 축소를 발표하면서 채권 수익률은 급격히 상승하기 시작했습니다. 7개월 만에 10년물 국채 수익률이 1.36%에서 3.05%로 상승했으며, 그동안 롱 포지션에서 18%의 자본 손실이 발생했습니다. 더 광범위하게는, 부동산부터 기술에 이르기까지 다양한 시장에서 장기채 저수익률의 장기화를 전제하는 것으로 보입니다. 따라서 채권시장이 무너진다면 그 영향 범위는 채권 투자자로 한정되지 않을 것입니다.

결론

  • 채권 가격은 연준의 안정적인 장기 인플레이션 시나리오를 시사하고 있습니다.
  • 채권 옵션의 내재변동성은 인플레이션 리스크에 대한 일반적인 수준의 우려를 반영하지 않습니다.
  • 양적완화로 인해 채권시장이 왜곡되어, 채권 가격이 성장과 인플레이션에 대한 투자자의 기대를 더 이상 반영하지 않을 수 있습니다.
  • 증가한 가계 자산과 높은 저축률은 지속적이고 탄탄한 성장을 뒷받침할 가능성이 있습니다
  • 현재의 채권시장 가격은 시장이 2013년 방식의 긴축발작에 취약해지도록 만듭니다.

 

부인 성명

선물 및 스왑 거래는 모든 투자자에게 적합한 것은 아니며 원금손실의 위험이 따릅니다. 선물과 스왑은 레버리지 투자 상품으로 계약 금액의 일부만으로 거래되기 때문에 선물 및 스왑 포지션에 대한 당초 예치금 이상의 손실을 입을 수 있습니다. 그러므로, 거래자들은 모두 잃더라도 자신의 생활에 영향을 받지 않고 감당할 수 있는 금액만을 이용하여 거래하여야 합니다. 또한 모든 거래에서 수익을 기대할 수는 없으므로 한 번의 거래에는 이러한 자금 중 일부만을 투자하는 것이 좋습니다.

본 자료상의 모든 정보 및 기타 자료들을 금융상품에 대한 매수/매도의 제안이나 권유, 금융 관련 자문의 제공, 거래 플랫폼의 구축, 예치금의 활용 또는 수취, 관할권과 유형을 막론한 다른 어떠한 것이든지 금융상품 또는 금융서비스의 제공을 위한 것으로 받아 들여져서는 안 됩니다. 본 자료상의 정보는 정보전달의 목적으로만 제공되며 자문을 제공하고자 하는 목적이 아닐뿐더러 자문으로 받아들여져서도 안 됩니다. 본 정보는 개개인의 목표, 재정적 여건 또는 필요를 고려하지 않았습니다. 본 자료에 따라 행동을 취하거나 이에 의존하기에 앞서 적절한 전문가의 조언을 구하시기 바랍니다.

본 자료 또는 본 자료에 포함되거나 언급된 정보는 광고가 아니며, 대한민국에서 대중에게 배부되어서는 안됩니다.

저자 소개

에릭 놀란드는 CME Group 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME Group과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME Group의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

CME Group 에릭 놀란드 상무이사 겸 선임 이코노미스트의 다른 보고서 더 보기.