일부 시장들에 남아있는 변동성

지난 3월 고점을 기록한 이후 국채, 주식, 통화, 귀금속 등 다양한 범위의 시장 변동성이 실질적으로 영향을 받았습니다. 일부 자산군의 경우, 내재 변동성이 역대 최저 수준이었던 팬데믹 발발 이전의 수준으로 회귀했습니다. 다른 많은 자산군의 내재 변동성 수준은 3월 고점보다는 큰 폭 하락했으나 아직 요주의 대상입니다.

미국 국채 수익률 곡선의 10년 만기 이하 구간의 내재 변동성은 10년 최저점 수준으로 회귀했습니다(그림 1, 2). 6월 초에는 2년, 5년, 10년물 국채 옵션은 팬데믹이 미국에 도달하기 전인 지난해 12월 수준에 가까운 가격에 거래되었습니다. 연방준비제도이사회(FRB) 가 단기금리를 직접 통제한다는 사실에 비춰볼 때 이러한 현상은 놀라운 일은 아닙니다. 연준은 경제가 회복되는 기간에는 금리를 낮게 유지하겠다는 신호를 시장에 보냈고 이는 금리 인상이 임박하지 않았다는 일종의 보증으로 투자자들에게 작용하여 단기 금리 변동성을 억제하는 효과를 거뒀습니다. 추가로, 연준이 양적완화(QE) 정책을 펼치며 국채 매입에 적극적으로 나선 것 또한 변동성을 잠재우는 데 도움이 됐습니다.

반면, 30년 만기 국채의 변동성은 이전보다 훨씬 높은 수준을 유지하고 있습니다. 연준이 시장에 장기간 낮은 금리 유지할 것이라는 믿음을 줬지만, 그러한 믿음은 수익률 곡선의 10년 만기 이상 구간에서는 사라집니다. 더 나아가 연준이 기한이 극도로 긴 채권도 매입하고 있지만, 현재 GDP 대비 5%인 미국 예산 적자가 20%로 폭둥할 경우, 향후 몇 개월 사이 쏟아져 나올 장기채권의 엄청난 공급량을 연준이 모두 흡수할 수는 없습니다. 단기 수익률 곡선에 투자한 옵션 투자자들은 연준이 2년물, 5년물은 물론 심지어 10년물의 변동성까지도 합리적인 수준에서 관리할 수 있을 것으로 확신하고 있는 반면, 30년물 채권에선 이러한 믿음을 찾을 수 없습니다(그림 2).

그림 1: 2년물 및 5년물 채권의 내재 변동성, 이전 수준으로 복귀함

그림 2: 10년물 채권 옵션 내재 변동성은 팬데믹 이전 수준으로 복귀하였으나 30년물은 복귀하지 않았음.

놀라운 일은 아니겠으나, S&P 500® 및 나스닥 100과 같은 다양한 주가지수 옵션의 변동성은 이전 수준보다 훨씬 높은 수준에 머물고 있습니다(그림 3). 3월 고점에 큰 폭 하락하기는 하였으나, 여전히 팬데믹 이전 저점의 2-3배 높은 수준에 머물고 있습니다. 주가지수 내재 변동성이 팬데믹 이전의 약 2.5배에 달한다는 사실뿐만 아니라 주식시장이 2, 3월의 가격 하락폭 대부분을 되찾으며 반등했음에도 불구하고 변동성이 여전히 높다는 사실을 지적하는 것도 중요하겠습니다.

주식시장이 현재 상황을 고려하여 미래 현금흐름의 가치를 할인하려는 범위 안에서는 주식지수와 30년물 채권 옵션의 높은 변동성은 동일한 요인에 뿌리를 두고 있습니다. 주식 시장 반등의 많은 부분은 미래의 배당금, 수익 및 기타 현금 흐름의 순 현재 가치를 높인 장기 채권 수익률의 하락으로부터 기인한 것일 수 있다. 더 간단히 말하면, 채권 수익률의 하락은 주식과 기타 투자에 상대적으로 매력적이지 않은 고정된 소득을 만들었다. 시장에서는 30년물 수익률이 급격히 상승할 것으로 전망하고 있다. 이는 주식시장의 중요한 기반이 될 수도 있다.

그림 3: 주가지수 내재 변동성은 여전히 팬데믹 이전 수준을 훨씬 넘는 수준에 머물고 있음

귀금속과 통화시장에서도 유사한 상황이 전개되고 있습니다. 주가지수 선물 및 30년물 국채와 마찬가지로 관련 옵션의 내재 변동성은 이전 고점에서 크게 낮아졌으나, 여전히 팬데믹 이전 수준보다는 훨씬 높은 상황입니다(그림 4-7). 주식과 마찬가지로 금과 은 역시 금리 변동에 반응합니다. 금리 하락이 호재로 작용하는 금과 은 모두 일종의 유사 통화로 볼 수 있습니다. 귀금속 또한 QE에 민감하게 반응합니다. 2009년부터 2011년 사이 실행됐던 첫 두 차례 QE에서 금과 은 가격이 치솟았습니다. 그러나 3번째 QE 실행 시점이었던 2012년이나 2013년에는 같은 현상이 나타나지 않았다는 점을 경고할 필요가 있겠습니다. 특히 연준이 자산 매입을 축소할 것이 확실시되는 시점에서는 금과 은 가격이 상승하지 않았습니다.

그림 4: 금과 은 옵션의 내재 변동성은 여전히 팬데믹 이전 수준보다 훨씬 높은 수준을 유지하고 있음

그림 5: 유로화 옵션과 파운드 옵션의 내재 변동성은 팬데믹 이전 수준의 1.5배에 달하고 있음

물론 더 광범위한 의문점이 있습니다. 연준과 다른 중앙은행들은 과연 현재 금융자산의 변동성(실제 변동성과 내재 변동성 모두) 수준을 어떤 시각으로 바라보고 있을까요? 금융자산 변동성이 높으면 경제 성장을 저해할 수 있습니다. 옵션의 내재 변동성에는 결국 미래의 불확실성을 걱정하는 투자자 정서가 반영되기 마련입니다. 투자자들이 미래의 경제 여건과 재무 상황에 대한 확신이 부족하면 장기 프로젝트에 자금을 투입하기 어려워집니다. 또한, 자본시장을 활용하여 주식이나 부채 자본을 조달하려는 기업의 입장에서도 급격한 가격 변동은 자본 조달을 저해하는 요소로 작용할 수 있습니다.

지난 30년간 연준은 경제 위기가 도래하면 통화정책을 완화하여 변동성을 제한하는 경향을 보여왔으며, 이는 놀라운 일이 아닙니다. 이러한 접근법은 금융 시스템에 유동성을 투입함으로써 변동성을 축소하는 효과를 나타내는 것으로 보입니다. 시장에 유동성이 풍부하면 매수자와 매도자 모두 손쉽게 거래하며 가격에 별다른 영향을 미치지 않는 형태로 대규모 거래를 실행할 수 있습니다. 그리고 그러한 대량 매매가 실행되는 과정에서 가격이 크게 변동하지 않으면 변동성이 안정되는 경향이 있습니다.

그림 6: 스위스 프랑과 일본 엔 옵션의 내재 변동성은 이전보다 약간 높은 수준임

그림 7: 호주 달러와 캐나다 달러의 내재 변동성은 팬데믹 이전 수준보다 훨씬 높은 수준임

주가지수 옵션의 측면에서 지난 30년간 우리는 3차례에 걸친 통화정책과 내재 변동성 간의 역학 관계를 완전하게 보여준 변동 주기를 3차례 경험했습니다. 이 주기를 보다 쉽게 셜명하기 위해 10년물 채권 수익률의 2년 이동평균 내재 변동성과 3개월물 단기 국채의 2년 이동평균 내재 변동성 간의 격차를 살펴보겠습니다. 이 주기는 4단계로 구분할 수 있습니다.

  1. 침체기: 침체기에는 변동성이 고조되면서 동시에 상승세를 보이며, 침체기 직전 매우 평평하거나 역전된 수익률 곡선이 목격됩니다. 이 시점에 중앙은행이 완화정책으로 선회하면서 수익률 곡선이 점차 가팔라집니다. 1990-1991, 2001, 2008, 2020년에 이러한 상황이 발생했습니다(그림 8-10).
  2. 경제 회복 초기 단계: 이 단계에서는 통화정책이 완화(가파른 수익률 곡선)되는 특징이 있으며, 내재 변동성은 여전히 높은 수준에 머물되 점진적으로 감소합니다. 1992-1993, 2002-2004, 2009-2012년에 그러한 상황이 전개됐습니다.
  3. 경제 확장 중간 단계: 경제 확장의 중간 단계에는 수익률 곡선이 급격히 수직화하고 변동성은 낮은 수준으로 감소합니다. 1994-1995, 2004-2006, 2013-2016년의 경우, 이러한 특징이 시장을 지배했습니다.
  4. 경제 확장 후기: 변동성이 완화되고 실업률이 하락하면서 중앙은행이 긴축 정책으로 선회합니다.  경제 확장 후기에 진입하면 수익률 곡선은 수평화되면서 내재 변동성이 낮은 수준을 유지하되 서서히 상승하기 시작합니다.  미국의 경우, 1980년대, 1997-2000년, 2006년부터 2007년, 2017-2019년 사이에 경제 확장 후기에 있었습니다.

그림 8: 첫 변동성 주기는 1990년에 시작해 2000년에 끝남

그림 9: 두 번째 주기는 2000에 시작해 2008년에 끝남

그림 10: 현재 진행 중인 주기는 2009년 중반에 시작함

2020년에는 팬데믹의의 외부 충격으로 인해 경기 침체기가 발생하였습니다. 즉 이번 위기는 이전의 경제 침체기와는 달리 지나친 긴축 통화정책 및 다른 경제 불균형에서 발생하지 않았습니다.  팬데믹 충격 이전부터 이미 채권 시장이 불안해 하는 기색이 역력했습니다.  2018년 4분기부터 수익률 곡선의 여러 구간이 역전 현상을 보이기 시작했고 연준은 금리 인상이 지나쳤다는 시장의 시각이 지배적인 상황에서 2019년 완화정책으로 선회하기 시작했습니다. 2019년에는 성장률이 3%에서 2%로 둔화되었고 2020년 2월에 경기 침체기에 진입했습니다. 

현재 시장이 직면한 상황 속에서 더 시급한 질문은 연준이 펼치고 있는 통화정책이 과연 안정적이고 지속적인 경제 성장을 유도할 수 있는 변동성 수준을 되찾기에 충분하느냐 하는 점입니다.  락다운 상태가 완화됨에 따라 거의 모든 사람이 경제 반등을 에상하고 있지만, 과연 현재의 통화정책 완화만으로 향후 경제성장에 필요한 동력을 제공할 수 있을까요?  이러한 주장은 일면 뜬금없는 이야기로 들릴 수도 있습니다. 연준은 실질금리를 거의 제로 수준으로 되돌려 놓았습니다. 크레딧 품질의 관점에서 보면 연준은 이전의 자산매입 정책에서 한 걸음 더 나아간 정책을 실행 중입니다. 연준의 과거 자산매입 정책은 주로 국채와 모기지에 집중했습니다.  그러나 이번 QE에서는 지방채와 회사채까지 매입하고 있습니다. 

이러한 조치가 옵션의 내재 변동성뿐만 아니라 실현 변동성도억제할 것이라는 기대를 가질 만한 논거는 분명히 있습니다.  모기지, 지방채, 회사채에는 풋옵션 매도 요소가 내재되어 있습니다.  본질적으로, 이들 채권 상품에는 주택 소유자, 지방정부나 기업이 채무를 불이행할 가능성이 내재되어 있으므로 사실상 이들 채권은 미국 국채와 풋옵션 매도 포지션을 결합한 것이나 다름없습니다.  따라서 연준이 해당 채권을 매입하면 그 과정에서 묵시적으로 변동성 매도 포지션을 취하게 되고 국채 프리미엄을 받아 보험계약을 인수하는 셈이 됩니다.

하지만 다른 측정법을 기준으로 살펴볼 때, 연준의 통화정책이 그리 우호적인 것으로 보이지는 않습니다.  첫째, 민간부문과 공공부문의 수익률 곡선은 더는 역전된 상태가 아니며, 과거 경기 침체기 종료 이후의 시점처럼 특별히 가파르지도 않습니다.  1991-1993, 2002-2004, 2009-2015년의 각 주기에서 3개월물 국채와 10년물 국채의 가격 격차는 종종 300~400bp였습니다.  현재 공공부문 시장 수익률 곡선을 살펴보면 ICE LIBOR는 100bp, 스왑은 30bp(그림 11) 정도의 차이를 보이고 있습니다.  이 정도로는 경기 회복을 낙관할 수 없습니다.

그림 11: 미국 3M10Y 수익률 곡선은 이전 회복기와 비교하여 예외적으로 평평함

경제 성장의 관점에서 크레딧 스프레드도 모호한 신호를 보내고 있습니다. 3월 초 글로벌 금융위기 이후 미국 국채와 하이일드 채권 간 스프레드는 가장 큰 폭으로 확대됐습니다. 이후 주식시장 가격은 상당 부분 회복되었고, 연준이 자산 매입 프로그램을 통해 회사채 매입에 나서는 가운데 국채와 민간부문 간 스프레드는 축소되기는 하였으나, 2001년과 2002년 침체 기간에 유지됐던 수준을 크게 상회하지 않는 수준에 머물고 있습니다. 2020년 6월 3일 기준으로 옵션 조정 Credit Suisse 하이일드 스프레드 지수는 유사 만기 기한의 국채와 비교할 때 약 5.6%까지 상승했습니다. 과거 사례를 살펴볼 때, 현재 스프레드 수준은 강력한 경기 회복으로 보기에는 미흡하며 매우 미약한 수준의 경제 회복을 시사합니다.

그림 12: 크레딧 스프레드가 축소되기는 하였으나 아직까지 걍력한 경기 회복세를 나타내고 있지는 않음

지난 25년 사이 하이일드 채권 시장은 미국 통화 정책의 경기순환 주기를 따랐다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 이러한 상관관계는 주가지수 옵션 내재 변동에서 관찰되는 움직임과 유사합니다(그림 13 & 14). 불경기에는 수익률 곡선이 수평이되 점점 가팔라지며 크레딧 스프레드는 확대되는 경향이 있습니다. 경제 회복 초기에는 크레딧 스프레드가 크지만, 점차 축소되며 가팔라집니다. 경제 회복 중기에는 연준의 금리 인상 가능성이 높아지면서 크레딧 스프레드가 축소되고 수익률 곡선이 가파르지만, 연준의 금리 인상에 대비하여 점차 수평화됩니다. 마지막으로, 경제 회복 후기 단계에서는 수익률 곡선이 평평지고 협소해지지만, 크레딧 스프레드는 확대되는 특징이 있습니다. 

그림 13: 크레딧 스프레드는 S&P 500® 옵션과 유사한 변동성 주기를 보였음

그림 14: 연준의 투자등급 회사채 QE 매입이 스프레드 확대를 제한하였음

이번에는 연준이 일단 크레딧 스프레드를 억제하는 효과를 거두고 있는 것으로 보입니다. 그러나 이번의 경기 침체는 여전히 진행형입니다. 원자재 가격 하락과 다수 전통적인 소매업체의 부실화 추이를 고려할 때, 크레딧 스프레드가 재확대될 가능성을 배제할 수 없는 상황입니다. 특히 연준이 이른바 "추락한 천사" 이외에는 개입을 유보하고 있는 하이일드 시장 부문에서는 더욱 그렇습니다. "추락한 천사"라 함은 3월 말 이전에는 투자적격 등급이었으나 이후 신용등급이 하락한 회사를 의미합니다.

그외 다수 다른 시장의 옵션 상품도 이와 유사한 주기를 따릅니다. 이러한 특징은 미국 국채(특히 30년물) 옵션은 물론, 금과 은 옵션 시장에서도 확연히 드러나고 있습니다(그림 15-17).

그림 15: 30년물 미국 국채 옵션은 S&P 500® 옵션과 유사한 주기를 따랐음

그림 16: 귀금속 옵션 역시 변동룔-수익률 곡선 주기를 따랐음

그림 17: 연준의 완화정책이 최근 상승한 은의 내재 변동성을 제힌할 것인가, 아니면 되돌릴 것인가?

이번 침체기의 경우 연준의 완화정책이 실제로 시장에서 얼마나 큰 효과를 거둘 수 있을지 미지수입니다. 제로에 가까운 금리와 대규모 양적완화가 변동성을 축소하기에 충분할까요? 과거 사례처럼 현재 나타나고 있는 변동성 하락세가 수익률 곡선의 수직화에 필요한 전제 조건일까요? 아니면, 지난 3차례의 경기 주기 회복 개시 시점처럼 1991, 2002, 2009년의 QE 정책을 통해 회사채, 모기지, 지방채를 포함한 다양한 크레딧 상품을 매입하는 정도만으로 변동성 감소 추세를 유지하기에 충분할까요? 이러한 질문에 대한 명쾌한 해답은 저희에게도 없으며, 연준의 경제 지원 노력이 한껏 고조된 지금의 내재 변동성을 정상 수준으로 되돌리기에 충분한지에 대한 대답을 얻으려면 향후 몇 년간 전개되는 상황을 주시해야 할 것입니다. 여기에서 "정상 수준"이라 함은 보통 경제 확장기에 나타나는 수준을 말합니다.

결론

  • 연준의 금리 인하 조치는 2년물, 5년물, 10년물 채권의 변동성을 억제한 것으로 보입니다.
  • 30년물 채권 옵션의 내재 변동성은 이전 수준에 비해 크게 고조된 수준입니다.
  • 주가지수 선물, 귀금속, 통화의 내재 변동성 또한 팬데믹 발발 이전보다 훨씬 높은 수준을 유지하고 있습니다.
  • 연준의 완화정책이 시장 변동성을 낮은 수준으로 유지하기에 충분할까요?
  • 변동성을 줄이려면 반드시 가파른 수익률 곡선이 필요할까요?  또는 연준의 QE가 충분한 효과를 발휘할까요?

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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