변동성의 귀환 : 주식시장의 국면 전환

  • 7 May 2018
  • By Jesy Beeson and Erik Norland
  • Topics: Equity Index

2008년 금융위기 전부터 핵심 지표들이 가장 낮은 수준의 변동성을 보였던 주식시장은 2017년 유난히 조용한 한 해를 보냈습니다. 이 기간 동안 E-mini S&P 500 선물(ES)은 한층 높아진 수준의 시장 심도를 유지했는데 이는 시장참가자들이 보다 오랫동안 더 많은 주문과 더 큰 규모의 주문을 제출 후 취소하지 않고 계속 효력을 유지하는 것을 편하게 생각한다는 의미합니다. 이 정도 수준의 시장 심도는, 거래 규모가 통상적으로 훨씬 작기 때문에, 반드시 매매거래를 지원하는 것은 아닙니다.  변동성이 낮은 상태가 계속 이어지는 기간에 높은 수준의 시장 심도가 드문 현상은 아닙니다.

마찬가지로 2018년 1월 변동성이 급등했을 때 시장의 반응은 통상 그랬던 것처럼 상당 기간 동안 효력을 유지하며 남아 있는 주문의 수와 규모를 줄이는 것이었습니다. 이러한 시장 심도의 변화가 처음에는 유동성이 감소하는 것처럼 보일 수도 있었습니다. 하지만 당시 거래량을 보면 유동성은 시장참가자들이 거래를 집행하고 리스크를 헤지하는 데 충분한 수준이라는 것을 알 수 있습니다.

물론 시장 심도에 영향을 미치는 다른 잠재 요인들이 있어 2월 ES 시장 심도의 하락으로 이어진 것입니다. 다른 시장 건전성 지표가 이 기간 중 시장 심도에 영향을 미쳤을 가능성이 있다는 것입니다. 변동성을 포함하여 이런 잠재 요인들은 아래에서 보다 자세히 검토하겠지만관련 데이터를 살펴보면 궁극적으로 변동성이 이와 같은 시장 심도의 변화를 야기했음을 알 수 있습니다.

2월은 시장이 변동성의 변화에 어떻게 반응하는가를 보여주는 교과서적인 사례였습니다. 시장 반응이 극단적인 것처럼 보일 수도 있었지만 이에 앞서 전개되었던 역사적으로 낮은 수준의 변동성 때문에 관련 데이터를 살펴보아도 변동성이 감소하면서 시장 심도가 불충분하다거나 한층 높은 수준으로 복귀하지 않을 것이라는 암시를 받지 못했습니다.

시장 심도와 만기일

일반적으로 E-mini S&P 500 계약의 최우선 호가의 시장 심도는 분기별 만기일과 관련하여 주기적 패턴을 따릅니다. 유사한 패턴이 거래량에서 확인되는데 이것도 만기 일정에 따라 등락을 보입니다. 사실 거래량과 시장 심도는 만기가 가까워지면서 거래량은 증가하고 시장 심도는 감소하며 종종 반대 방향으로 움직입니다.

이러한 관계가 무너지는 시기가 있는데 시장이 어려운 시기일수록 더 강한 것 같습니다. 2015년 말과 2016년 초 기간에 거래량은 예년 같은 기간의 통상적인 수준에 비해 훨씬 많았던 반면 시장 심도는 더 낮았습니다. 이것은 시장 심도의 감소가 거래 기회를 제한하지 않는다는 점을 의미합니다.

그림 1.

시장 심도에 영향을 주었을 몇몇 변수가 있지만 계약 롤오버 기간 즈음에는 등락을 보입니다.

시장 심도와 변동성

통상적인 분기별 주기적 변동 이외에 시장 심도에 영향을 주는 핵심 변수는 시장 변동성인 것 같습니다. 변동성이 매우 낮았던 2017년 시장 심도 및 거래량의 주기적 움직임은 분명했습니다. 변동성이 더 높았던 2015년의 경우 이런 패턴은 다소 흐트러졌습니다. 하지만 변동성이 높은 기간에 시장 심도는 확실히 내재변동성과 아주 분명한 역관계를 유지합니다.

그림 2.

특히 2015년 말과 2016년 초 내재변동성이 증가했을 때 시장 심도와 변동성은 흡사 서로 거울에 비친 이미지와 같았습니다. 그림 1에서 이 기간의 거래량이 상당히 많아서 시장참가자들은 시장 심도가 낮은 기간에도 충분한 유동성을 이용할 수 있었다는 점을 기억하십시오.

2017년 변동성이 낮았던 시기에 트레이더들은 주문의 효력을 보다 오랫동안 유지하는 것에 더욱 더 편안함을 느끼게 되었습니다. 변동성이 증가하면서 트레이더들은 시장이 불리하게 움직이는 리스크를 부담하지 않고서는 더 이상 주문의 효력을 계속해서 유지할 수 없었는데, 이것이 충분한 양의 거래가 이루어지면서도 시장 심도는 낮은 것처럼 보이게 했습니다.

이와 비슷하게 2018년 초 보다 최근의 변동성 급등은 시장 심도를 감소시켰습니다. 이전 변동성 급등의 경우에 비해 이번에는 2월 이전 시기의 극단적으로 낮은 변동성 때문에 시장 심도에 더 큰 반응을 야기했지만 그래도 집계장 최우선 호가에서 100 근처에 머물렀습니다. 변동성이 하락하기 시작하면서 시장 심도는 상승 반전하는 것으로 보입니다.

2018년과 그 이전의 변동성이 높았던 시기의 차이점은 롤오버 기간 즈음의 주기적 행태와 관련된 타이밍입니다. 시장 변동성이 되살아났던 2018년 초 시장 심도의 이동평균은 통상적인 주기적 패턴에서 저점이었으며 이제 막 상승 전환을 시작하고 있었습니다. 변동성이 급등했던 2월에 시장 심도는 통상 수준으로 하락했지만 자연적인 변곡점에 해당하는 당시의 타이밍은 그 결과를 극적으로 보이도록 했습니다. 하지만 총 거래량이 상당한 수준의 시장 활동을 보여주고 있는 것처럼 시장 심도는 트레이더들의 니즈를 충족하기에 충분했습니다.

중요한 것은 변동성이 급등했던 각각의 경우 시장 심도는 변동성이 다시 하락하면서 더 높은 수준으로 빠르게 복귀한다는 것입니다. 우리는 극단적으로 높은 변동성의 경우조차도 시장 심도에 장기적인 영향을 준다고 생각하지 않습니다.

시장 심도와 미결제약정

시장 심도와 관련이 있을 것으로 생각되는 또 다른 변수는 계약의 미결제약정인데, 이론적으로 그럴듯하지는 않습니다. 아래 그림에서 미결제약정에 유사한 주기적 패턴이 나타나는데, 롤오버 기간에 따라 미결제약정이 증감하고 있습니다. 하지만 2015년 말과 2016년 초에서 보는 것처럼 변동성이 높은 기간 중에는 이 관계가 무너집니다. 2018년 초에도 유사한 괴리 현상이 있었습니다.

그림 3.

시장 변동성에 반응하여 나타난 이러한 괴리는 두 변수가 낮은 상관관계를 가지고 있다는 것을 의미합니다. 데이터에 따르면 미결제약정과 시장 심도는 사실상 관계가 없는 것으로 나타납니다. 아래 표는 이상의 그래프에 기초한 우리의 예상을 확인해 주고 있습니다. 즉 변동성은 시장 심도와 강한 역관계를 가지고 있는 반면, 미결제약정과는 상관관계가 거의 없습니다. 거래량은 상관관계가 -0.51인데 확실히 시장 심도가 낮은 시기에 증가하며, 이는 시장 심도가 낮을 때에도 트레이더는 필요한 만큼 거래할 수 있다는 것을 의미합니다.

표 1.

시장 심도와 가격 변동

시장 분위기와 변동성을 측정하는 또 다른 지표는 가격 변동의 빈도입니다. 가격 변동이 많다는 것은 시장이 보다 활발하기는 하지만 실제 시장가격에 더 많은 불확실성이 있다는 것을 의미합니다. 변동성이 높은 시기에는 가격 변동의 횟수가 증가할 것으로 기대되는데 사실 2018년 변동성 급등 기간이 그랬습니다.

아래 그림은 2월 시장 급등 시 가격 변동 횟수가 23배 증가한 것을 보여주고 있습니다. 트레이더들이 너도나도 리스크 헤지를 위해 몰리면서 거래 빈도가 증가했고 이에 따라 주문 집계장의 심도를 재충전할 만한 시간이 거의 없었습니다.

그림 4.

2018년 2월 변동성 급등 시 가격 변동의 빈도 이외에 가격 변동의 크기도 상당히 증가했습니다. 아래 그림은 같은 기간, 즉 2017년 10월 1~6일과 2018년 2월 1~7일 각각의 날에 이루어진 평균 가격 상승 및 하락을 보여주고 있습니다. 2월 5일 즈음 변동성이 높았던 시기에 두드러진 상승이 있었습니다. 2월 중 평균 일중 가격 움직임이 가장 컸던 것은 10월에 비해 12배였습니다.

그림 5.

흥미로운 점은 23배 증가한 가격 변동의 빈도와 12배 증가한 가격 변동의 크기가 단지 2.5배의 시장 심도 이동평균의 하락과 대응하고 있다는 것입니다. 이것은 시장 심도가 다른 변동성 증가 지표들에 반응을 하지만 증가된 변동성 그 자체보다 역사적으로 훨씬 낮은 수준에 있다는 것을 의미합니다.

결론

결국 2018년 2월 트레이더들이 경험한 것은 변동성 급등에 대한 통상적인 시장반응이었습니다. 트레이더들이 효력을 유지하고 있던 주문을 거두어들임에 따라 시장 심도는 낮아졌고, 이들이 시장의 새로운 움직임에 대해 리스크를 헤지하려고 몰려들면서 거래량은 증가했습니다. 2017년을 통틀어 저유동성 기간이 오래 지속되었고 롤오버 시기 때문에 시장 심도는 자연스럽게 미약한 상태였다는 점에서 2월의 반응은 통상적인 경우보다 다소 강했던 것으로 보입니다. 하지만 이 시장의 정상 수준에서 그렇게 크게 벗어난 것으로 보이지는 않습니다. 사실 시장 심도는 CME 시장들의 반등을 의미하는 더 높은 변동성 환경에 다시 익숙해지면서 한층 더 높아진 수준으로 회복되고 있는 것으로 보입니다.


 

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작가 소개

Jesy Beeson은 Intelligence & Analytics팀의 이사입니다.

저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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주식시장의 변동성 헤지

변동성은 비교적 차분했던 2017년 이후 크게 증가했습니다. 저희 리서치에 따르면 등락이 있기는 하지만 E-mini S&P 500 선물의 유동성은 트레이더들이 적시에 거래를 집행하고 효과적으로 리스크를 관리할 수 있을 정도로 견고한 상태를 유지했습니다. CME 주가지수 상품군을 이용하여 변동성에 대해 헤지하고 불확실성으로부터 여러분의 포트폴리오를 보호하십시오.

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