미국 국채 옵션의 왜곡 심화: 투자 기회를 알리는 신호인가, 아니면 단지 소음에 불과한가?

거의 모든 옵션시장은 일종의 자연스러운 왜곡(skewness) 현상을 보입니다. 예를 들어 주가지수선물의 외가격(OTM) 풋옵션은 보통 외가격 콜옵션보다 비쌉니다. 투자자들은 일반적으로 주가 급등보다는 급락을 더 두려워하므로 상방 보호보다는 하방 보호에 더 많은 대가를 지불하는 것이 상식입니다. 농산물 시장에서 왜도는 반대로 작동하는 경향이 있습니다.  예를 들어 옥수수, 대두 및 밀 옵션의 경우 외가격 콜옵션의 가격이 대개 외가격 풋옵션 가격보다 높습니다.  이는 농민이 이례적인 풍작에 따른 가격 급락을 우려하는 정도보다 식품 구매자들이 흉작으로 작물 가격이 급등하는 것을 우려하는 정도가 더 강력한 데서 비롯됩니다.

국채 옵션시장은 주식이나 농산물 옵션 시장보더 더욱 별난 모습을 보입니다.  최소한 통화 정책에 양방향 리스크가 있을 때에는 일반적으로 국채 옵션이 고른 균형을 유지합니다.  하지만 사실상 제로 금리 환경과 양적완화를 통한 미국 연준의 대차대조표 확대가 맞물리면서 2009년부터 연준이 양적완화 프로그램의 축소 계획을 발표한 2013년까지 미국 국채 옵션 5년물과 10년물의 왜곡 현상이 하방으로 심화되었습니다. 즉 외가격 풋옵션이 외가격 콜옵션보다 비싸진 것입니다.  이후 국채 옵션 거래자들은 상방 리스크와 하방 리스크가 보다 균형을 찾은 것으로 인식했습니다(그림 1, 2). 한편 단기 금리와 양적완화 프로그램의 핵심 초점이 아니었던 미국 장기 국채의 경우에는 이러한 상호 관계가 그리 강력하지 않았습니다(그림 3).  이제 연준이 금리 정책을 정상화하거나 심지어는 상당 부분 긴축한 상황에서, 상방 리스크가 고조되고 있다고 할 수 있을 것입니다. 특히 연준이 완화된 통화정책을 개시해야 할지도 모를 현재와 같은 상황이라면 더더욱 그러합니다.

그림 1: 5년물 국채 옵션 왜도는 연방기금과 양적완화를 추종함.

그림 2: 10년물 국채 옵션 왜도 또한 연방기금과 양적완화를 추종함.

본 논문은 또 하나의 중요한 질문을 다룹니다. 즉 옵션 왜도(흔히 “역 리스크”로도 칭함)가 미국 국채 가격의 랠리나 하락을 예측하는 유용한 지표일까 하는 질문입니다.  예를 들어 외가격 풋옵션이 외가격 콜옵션에 비해 극단적으로 비싸진다면 이것은 특정 국채가 하락하리라는 신호일까요, 아니면 과잉 매도되어 이내 회복할 가능성이 높다는 신호일까요?  마찬가지로, 국채 선물의 콜옵션이 풋옵션 대비 비싸진다면, 이는 일반적으로 국채 가격이 랠리할 것이라는 신호일까요, 아니면 국채가 과잉 매수되어 평상시와는 달리 곧 하락세로 돌아설 위험이 고조됐다는 신호일까요?  결과적으로 지난 10여년을 돌아보건대 국채 옵션 거래자들의 말을 듣는 것이 바람직했습니다.

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그림 3: 연방기금과 양적완화가 장기 국채 옵션 왜도에 미친 영향은 더 적었던 것으로 관찰됨.

투자 의사결정 시 왜도 검토 방법

왜도의 변화는 미국 국채 투자의 미래 손익에 대해 시사하는 바가 있을까요?  극단적인 음의 왜도는 매수 시점을 알리는 신호일까요, 아니면 매도 시점을 알리는 신호일까요?  또 극단적인 양의 왜도는 무엇을 의미할까요?

이 질문에 답하기 위해 2년 단위로 연속되는 기간에 대해 0-100점 등급으로 왜도를 지수화하고 이를 직후 3개월의 미국 달러화 대비 5년물 국채 및 10년물 국채 수익률과 비교하였습니다(즉 사전 관찰 편견 배제).  예를 들어 해당 국채 옵션의 왜도가 이전 2년 동안 하방으로 가장 심화됐다면 해당 지수는 제로가 됩니다. 만일 해당 국채 옵션시장이 지난 2년 동안 가장 큰 양의 왜도를 나타냈다면 지수는 100이 됩니다. 그렇게 얻은 결과를 10분위로 분류하고 2008년에서 2019년 초까지 만기 10일 전에 롤오버되는 재투자 통화 선물의 이후 3개월 성과를 검토했습니다. 

이 11년의 기간 중, 결과는 놀랍습니다. 통화 옵션 거래자들은 흔히 국채의 초과 성과 기간 및 성과 미달 기간과 관련하여 유용한 경고의 메시지를 전달한 사례가 종종 있었습니다. 국채의 왜도가 비정상적 수준으로 하방으로 심화되면 채권의 성과는 벤치마크에 미달했습니다. 이러한 관계는 특히 국채의 장기 구간에서 강력하게 나타났습니다(그림 4-6).  국채 옵션이 특이하게 상방으로 왜곡될 때는 채권의 성과가 벤치마크를 상회했습니다.  이상의 결과는 이 분석의 특성을 감안해서 받아들여야 합니다.  이런 종류의 분석에서 그 결과는 연구 대상 기간에 민감하며, 과거의 일반적 관계가 미래에도 그대로 유지될 것으로 기대해서는 안 됩니다.  그럼에도 불구하고 옵션 왜도는 국채 거래자들이, 심지어는 선물, 실물 채권이나 금리 스왑만 거래하는 거래자라도, 자신의 포트폴리오 운영 시 인식하고 있어야 할 지표일지 모릅니다. 특히 그 왜곡이 어느 쪽이든 한 쪽으로 크게 심화된 상황에서는 눈여겨 봐야 할 대목일 것입니다. 

그림 4: 옵션 왜도가 특이한 수준의 음의 왜도를 보일 때 5년물 국채가 가장 저조한 성과를 기록함.

그림 5: 10년물 채권은 콜옵션이 비풋옵션 대비 비정상적으로 비싼 시점에 최고의 성과를 거둠.

그림 6: 미국 장기 채권이 옵션 왜도와 가장 강력한 상관관계를 보였음.

결론

  • 주식이나 농산물과 달리 국채 옵션에는 표준 왜도(standard skewness)라는 것이 없습니다.
  • 국채 옵션의 왜도는 양적완화와 연방 기금에 따라 움직입니다.
  • 극심한 양의 왜도는 이후 3개월간 평균을 상회하는 성과를 알리는 지표였습니다.
  • 극심한 음의 왜도는 흔히 저조한 성과를 예고하는 지표였습니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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