무역전쟁: 모든 것이 변했다

노련한 모든 장군들이 조언하는 것처럼 전투계획 상 제대로 된 생각이라고 해도 적과의 첫 만남 후에는 얼마간의 조정 없이 그대로 유지하기는 어렵습니다.  의도하지 않은 피해, 예상치 못한 적의 전술, 오래 지속되는 갈등, 영구히 변해버린 경관 등은 모두 전쟁의 전형적인 양상입니다.  무역전쟁은 이와 유사점이 많습니다.

주식시장 참가자들은 이제 장기적으로 이에 적응하고 있으며 무역전쟁이 전개되면서 발생하는 뜻밖의 상황과 관련된 이벤트 리스크를 점점 더 의식하고 있습니다.  첫 사격으로 발사된 일시적 관세는 이제는 고착화된 것으로 보이며 관세율은 애초보다 높아졌습니다.  교전국도 구매 계획을 변경했는데 이는 장기적 영향을 미칩니다.  기업 공급체인은 와해되었으며 향후에 결코 무역전쟁 이전 상태로 복귀하지 못할 것입니다. 그 이유는 무역전쟁 후 장기 리스크가 여전히 기업 임원들의 심리에 남아 있을 것이고 이는 공급체인 다변화를 통해서 관리되어야 하기 때문입니다.  관세는 무역에 대한 세금인데 납세자가 누구인지 상관없이 무역은 타격을 받습니다.  따라서 글로벌 무역은 둔화되고 있고 이에 따라 글로벌 경제성장도 둔화되고 있습니다.   기업에게 문제가 되는 것은 바로 무역전쟁이지 이미 매우 낮은 상태에 있는 금리가 아니기 때문에 통화정책은 무역전쟁의 영향을 제대로 흡수할 수 없습니다.  또한 무역전쟁의 한 전선에서 휴전을 한다고 해도 유럽과 같은 다른 전선에서 전투가 시작될 수 있습니다.

I. 피해 평가

주식 vs. 경제. 무역전쟁은 미국보다는 중국 경제에 조금 더 많은 타격을 주고 있기는 하지만 양국 경제보다는 주식에 더 큰 타격을 주었습니다. 주식이 가장 큰 타격을 받은 이유는 일부 관세와 공급체인 붕괴 관련 비용이 기업 이윤 감소로 이어졌지만 미국 경제의 경우 그 영향이 성장 둔화에 그치고 아직은 경기침체에 이를 가능성이 없기 때문입니다.

가격이 투명한 인터넷 시대이기 때문에 기업들은 관세 및 공급체인 붕괴의 비용 대부분을 기꺼이 흡수하려고 합니다.  가격 투명성은 소비자의 가격 비교를 용이하게 하며 실제로 그들은 매우 적극적으로 그렇게 합니다.  기업들은 가격결정력을 상실했고 따라서 이제는 시장점유율과 이윤을 유지하는 데 집중하고 있습니다.  가격을 인상하면 결국 시장점유율을 잃게 될 것입니다.  따라서 무역전쟁이 조금이라도 확대되면 기업 이윤이 타격을 받고 주식 밸류에이션이 심각한 영향을 받습니다.

이와 달리 경제의 경우 미국 GDP의 주요 동인은 소비자 지출이며, 소비자들은 직업이 있고 앞으로도 이를 유지할 것으로 확신하는 한 계속해서 소비할 것입니다.  기업들이 시장점유율 방어를 위해 생산을 유지하고 있기 때문에 지금까지 미국 노동시장에 별다른 영향은 없었습니다.  실업률은 4% 미만으로 문제가 없고 소비지출은 견실합니다.

미국 실질 GDP에 대한 영향은 기업의 투자 감소에 따른 것입니다.  기업의 장기 투자 계획은 지연되었거나 무기한 연기되었으며 이는 실질 GDP의 투자 항목에서 분명하게 확인할 수 있습니다.  이 항목은 GDP의 전체 항목 중에서 그 미치는 영향이 작기는 하지만 미국 경제는 경기침체 가능성은 없다고 해도 확실히 둔화되어 왔습니다.

중국 경제는 미국 경제에 비해 수출에 훨씬 더 의존적이기 때문에 이야기가 좀 다릅니다.  중국의 대미 수출은 감소했지만 중국은 미국 이외의 지역에 수출을 늘릴 수 있었습니다.  그 결과 비록 수출이 성장하지는 않았지만 급감하는 것은 피하면서 전체적으로 이전 수준을 유지했습니다.

중국 위안화. 중국 위안화는 탄광의 카나리아입니다. 무역전쟁이 격화되면 중국 위안화는 평가절하되며 그 역도 성립합니다. 2019년 8월의 진행 상황은 위안화 충격을 모든 시장에서 한층 더 중요하게 만들었습니다. 미국이 뜻밖에 관세의 대규모 신규 확대를 발표하여 무역 관계가 악화되기 이전에 중국 당국은 심리적 저지선인 달러당 7.0위안을 돌파하여 평가절하되는 것을 피하려고 힘써 왔었습니다. 미국이 갑작스럽게 휴전 기간을 종료하기 전에 만일 중국 위안화가 달러당 7.0 보다 강한 수준을 유지한다면(즉 CNY/USD 6.9 또는 6.8) 미국이 진정될 것이라는 것이 일반적인 견해였습니다. 8월에 미국 재무부 장관이 상하이에서 향후 미국에서 협상을 이어갈 방안을 가지고 생산적인 논의를 마쳤다고 발표한 후 미국이 무역전쟁을 확대하자 시장은 놀라는 모습이었습니다. 주식은 급락했고 환율(CNY/USD)은 7.05로 상승했으며 이후 7.10, 7.15까지 움직였습니다.

통화 움직임에 대해서는 두 가지 해석이 있었습니다.  미국 재무부는 중국을 환율조작국으로 지정했습니다.  하지만 시장 분석가 대부분은 무역전쟁의 확대가 당연히 중국 수출에 타격을 입히고 중국에서 자본 이탈을 부추긴다는 견해를 보였는데, 이는 시장의 힘이 평가절하의 동인이었다는 것을 의미합니다.  이 논쟁을 마무리할 수 있는 주요 원천은 중국의 외환보유고 및 미국 국채 보유량 데이터가 될 것입니다.  한 나라가 그 통화의 약세화를 막기 위해서는 자국의 외환보유고를 매각하고 자국 통화를 매입하는 것이 필요합니다.  외환보유고에 대한 데이터는 수개월 시차를 두고 발표됩니다.

통화 강세화를 막기 위해서는 외환보유고를 매입하고 자국 통화를 매각합니다.  2000년대 초 중국의 실질 GDP 성장률이 10% 이상이던 시기에 중국은 자국 통화의 급속한 평가절상을 막기 위한 노력의 일환으로 수십억 달러의 외환보유고를 축적했습니다.  하지만 이제는 평가절하가 문제인데 우리는 8월의 외환보유고 데이터가 발표될 때 평가절하를 제한하려는 시도로 인해 외환보유고가 급감했는지 아니면 시장의 힘이 중국 위안화(CNY)의 대미 달러(USD) 가치를 결정하도록 하여 외환보유고에 별다른 변동이 없는지 확인해야 할 것입니다.  외환보유고에 확실한 증가가 있을 경우에만 중국이 자국 통화의 평가절하에 인위적으로 적극 개입했다는 결론을 내릴 수 있을 것입니다.

끝으로 중국 위안화가 평가절하되면 이는 미국 관세 인상을 곧바로 상쇄하는 작용을 한다는 점을 지적하고자 합니다.  미국 달러 기준으로 10% 관세 인상은 위안화 10% 하락으로 완전히 보상될 것입니다.

II. 통화정책의 한계

트럼프 대통령이 무역전쟁으로 인한 경제적 손실을 보충하기 위해 연준(Fed)의 금리 인하를 적극 지지하고 연준이 어느 정도 이에 응해 왔지만 금리 인하가 향후 미국의 경제 성과에 상당한 변화를 이끌어 낼 가능성은 거의 없습니다.  문제는 미국의 실질 GDP 성장률이 3%에서 2%로 둔화된 것이 (a) 2018년 상반기 일시적으로 성장률을 제고했던 2017년 12월 감세 효과의 소멸과 (b) 무역전쟁이 관세 및 공급체인 충격에 대한 엄청난 불확실성을 야기하여 주가에 타격을 입히고 기업투자를 둔화시킨 사실 때문이라는 것입니다.  비록 미국의 단기금리가 1% 혹은 0%까지 하락한다고 해도 무역전쟁의 불확실성으로 제한받고 있는 기업투자를 촉진하는 데는 도움이 되지 못할 것입니다.  제롬 파월 연준 의장은 1온스의 예방은 1파운드의 치료에 해당하는 가치가 있기 때문에 금리를 인하하지 못할 이유는 없다고 말해 왔습니다.  불행하게도 필요한 약이 연준이 제어하지 못하는 무역전쟁의 단계적 축소인 상황에서 설탕 알약을 주는 것으로 예방 효과를 볼 수는 없습니다.

III. 무역협상 및 새로운 전선에서의 개전에 대한 전망

당분간은 협상 부재. 무역전쟁은 격화되거나 진정되기도 하지만 중요한 파격적 협상 기회는 거의 없는 것으로 보입니다. 지금 당장 합의하는 것은 양측 모두에 좋지 않은 상황입니다.

 만일 트럼프 대통령이 합의에 이르게 된다면 합의 내용과 상관없이 인터넷 보안 및 지적재산권과 관련하여 강력한 제재를 통한 매우 엄격한 조치를 모색하고 있는 공화당 측으로부터 상당한 비판에 직면할 가능성이 있습니다.  그리고 민주당의 경우 대다수는 각자 상이한 전술을 선택한다고 해도 중국에 강력 대응하는 것은 당 차원의 보편적인 캠페인 의제입니다.  트럼프 대통령은 중국에 대한 강력한 입장을 유지하고 협상을 거부함으로써 2020년 대선과 관련하여 핵심 유권자층은 물론 주요 초접전 경합주에서 자신의 위치를 강화하며 가장 유리한 위치에 설 수도 있습니다.

중국의 경우 시진핑 주석은 자신이 미국의 어떠한 횡포에도 굴복하지 않는다는 것을 분명하게 보여주어야 합니다.  그는 매우 강력한 내부 지지를 받고 있고 미국에 대한 대항으로 야기되는 어떠한 고통도 기꺼이 감내할 의사를 가지고 있습니다.  이는 5000년 역사를 가진 사고방식입니다.  문명의 역사를 통틀어 중국은 위대한 나라이자 세계의 지도자로 간주되어 왔습니다.  그 역할이 축소된 지난 200년은 역사에서는 순간으로 여겨지며 중국은 강대국으로서 당연히 느끼는 자긍심을 회복하는 과정에 있습니다.  중국이 미국보다 경제적으로 더 심한 고통을 겪고 있다는 사실에만 초점을 맞추는 것은 전적으로 중국 리더십의 관점에서 보면 포인트를 놓치는 것입니다.  시 주석은 서로 주고 받는 윈-윈 합의는 할 수 있지만 미국이 무역전쟁의 승리를 홍보하게 만드는 그런 합의는 할 수가 없습니다.

미국 vs. EU. 무역전쟁에 대한 우리 분석의 대부분은 미국과 중국에 초점을 맞추어 왔습니다. 향후 무역전쟁의 새로운 전선이 미국과 EU에 의해 펼쳐질 것이라는 합리적 가능성이 있습니다. 8월 G7 회의에서 드러난 것처럼 유럽에는 미국이 취해 온 정책에 대해 꽤 강한 반감이 존재합니다. 미-유럽 무역은 고도로 얽혀 있으며 극히 복잡합니다. 만일 무역전쟁이 EU로 확대되면 주식은 또 한차례 약세장을 경험하게 될 것이며, 관세가 부과될 경우 독일은 이미 어려운 상황에 처해 있는 자동차 산업이 매우 심한 타격을 입게 되어 경기침체로 더욱 내몰릴 수 있습니다.

주식시장에 신경을 쓰는 미국. 트럼프 미국 대통령은 주식시장의 반응에 대해 신경을 쓰는 것으로 보입니다. 무역전쟁의 확대가 주식의 급락을 야기한다면 한발 물러설 가능성은 더 커지게 됩니다. 중국은 미국의 확전에 대한 보복으로 대두처럼 세간의 이목을 끄는 상품에 자신의 구매력을 이용하는 보다 외과적 처치를 선호하는 경향을 보여 왔습니다. 그 전술은 대체로 가능한 최대한으로 사용되어 왔고 따라서 이제는 중국 위안화가 1달러당 7.0위안보다 약세로 거래되는 상황에서 미국이 무역전쟁을 확대한다면 중국은 시장의 힘이 자국 통화를 한층 더 평가절하하도록 허용할 가능성이 더 큽니다.


 

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저자 소개

블루포드 "블루" 퍼트넘씨는 2011년 5월 이후 CME 그룹의 전무이사 겸 수석이코노미스트로 재직하여 왔습니다. 블루 퍼트넘씨는 금융서비스업계에서의 35년이 넘는 경력과 중앙은행 관련 및 투자 리서치와 포트폴리오 관리에 관한 해설을 해 오며 CME 그룹의 글로벌 경제상황에 관한 대변인 역할을 맡고 있습니다.

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