금리 스프레드 확대 가능성

급속하게 불어나고 있는 일본, 유럽 및 미국의 재정 적자를 다룬 이전 논문에서 저희는 12개국 선진 경제의 부채 수준과 단기·장기 금리 간의 상관관계를 면밀히 살펴본 바 있습니다.  일반적으로 부채 수준이 높을수록 금리 하락 폭이 더 큰 경향이 있습니다. 이 점에서 채권 시장은 매우 독특합니다. 공급이 많을수록 가격이 오르고 수익률은 감소합니다(가격과 수익률이 반대로 이동함). 채권시장이 중앙은행들과 다른 점은 중앙은행이 막대한 수준의 부채 부담을 지탱하는 유일한 수단은 초저금리 환경을 유지하는 것뿐이라는 이론에 따라 단기금리를 책정한다는 점입니다.  수익률 곡선의 장기 구간을 기준으로 볼 때, 부채 수준이 높은 국가의 투자자들은 단기 금리가 오랜 기간 낮은 수준에 머무를 것으로 해석하는 것으로 보입니다.

대부분 이머징마켓에서는 매우 다른 시나리오가 전개됩니다.  중국과 폴란드 등, 소수 예외적인 경우를 제외하고 이머징마켓 국가들은 부채 수준이 선진시장보다 훨씬 적은 경향이 있습니다(그림 1).  그리고 중국의 부채가 크게 증가한 것은 그리 오래된 일이 아닙니다(그림 2). 멕시코와 러시아와 같이 부채가 가장 적은 수준인 이머징마켓 국가에서는 GDP 대비 총부채 비율이 대략 80% 수준입니다.  이는 미국, 캐나다, 유로존 및 영국의 1/3 미만이며, 일본의 1/4밖에 되지 않는 수치입니다.  한편, 중국을 제외한 대부분 이머징마켓 국가들은 지난 10년간, 특히 2080년 금융위기 이후, 부채 비율 수준이 증가하는 추세를 보여왔습니다.  이러한 추세가 계속된다면, 이머징마켓 국가들의 부채 비율도 서서히 선진국을 닮아갈 수 있습니다.

그림 1: 폴란드와 중국을 제외한 이머징마켓들은 부채 비율이 상대적으로 낮음

그림 2: 브라질, 칠레, 중국에서는 부채 수준이 증가한 반면, 다른 이머징마켓 국가에서는 안정적이거 감소해왔음

2020년 이머징마켓에서 눈에 띄는 변화는 부채 수준 증가뿐만 아니라 그 변화의 단기 궤적입니다.  프랑스, 독일, 이탈리아, 일본, 스페인, 영국 및 미국은 경기 부양책과 재난 복구 법안을 발표하였으며, 그 규모는 내년 이들 국가의 GDP 대비 재정 적자 폭이 가뿐하게 20-30%대에 이를 만큼 규모가 큽니다.  이와는 대조적으로, 중국, 인도, 멕시코 및 러시아와 같은 국가는 지금까지 GDP의 약 1%에 그치는 경기 부양책 패키지를 발표했습니다.

시간이 흐름에 따라 부채 수준이 높은 선진시장(그림 3)에서 부채 증가와 단기·장기 금리의 하락이 강력한 음의 상관관계를 나타냅니다. 이와는 대조적으로, 대부분 이머징마켓에서는 부채 수준과 금리 간의 상관관계가 훨씬 미약합니다. 물론 9개 주요 시장 중 7개 시장에서는 여전히 음의 상관관계가 나타나기는 합니다(그림 4). 부채와 금리 수준이 양(+)의 상관관계를 보인 두 국가(남아공과 러시아)는 지난 20년간 오히려 양의 상관관계를 유지해왔으며, 동시에 가장 낮은 부채 비율을 기록했습니다.

그림 3: 12개 선진시장 통화에서 부채 증가는 금리 하락과 음의 상관관계를 보임

도표 4: 부채 수준과 금리 수준은 대부분 이머징마켓에서 음의 상관계수를 보이지만, 그러한 음의 상관계수는 감소하는 추세임

달리 말하면, 지난 20년간 국가의 평균 부채가 증가하면 할수록, 중앙은행과 장기 채권투자자들이 부채 수준에 반응하는 정도가 더 민감해졌다는 것입니다(그림 5와 6).

그림 5 : 평균 부채 수준이 높을수록 부채/단기금리 간 음의 상관관계가 더욱 강화됨

그림 6: 평균 부채 수준이 높을수록 부채/장기금리 수준 간 음의 상관계수는 더더욱 강화됨

당연히, 최근의 장기금리 수준(3월 중순~4월 중순 사이의 평균)과 총부채 수준(공공 + 민간)은 강력한 역 상관관계를 나타내고 있습니다.

그림 7: 일반적으로 총부채가 많을수록 10년물 채권 수익률이 낮아짐

부채가 많은 국가/통화 투자자들은 단기 위기에 대처할 목적으로 중앙은행들이 금리를 일시적으로 인하한 것으로 해석하지는 않는 것으로 보입니다.  장기금리 수준을 기준으로 판단할 때, 투자자들은 막대한 부채 부담에 직면한 중앙은행들의 입장에선 저금리 기조를 유지하는 것 외에는 다른 선택권이 없다고 믿기에 단기금리 기조가 향후 몇 년간 낮은 수준에 머물 것으로 보고 있는 것입니다.

반면, 부채 수준이 낮은 이머징마켓 투자자들은 다른 견해를 보이고 있습니다.  이들 국가의 장기채권 수익률 동향을 살펴보면 투자자들이 중앙은행의 금리 인하를 일시적인 대응책으로 판단하고 있음을 시사합니다.  이들 국가는 대체적으로 대규모 재정 부양책을 펼치지 않아 부채 부담이 그리 크게 증가하지 않을 가능성이 있습니다.

 그리고 이들 국가는 COVID-19로 인한 경기 침체에 대응할 다른 수단을 보유하고 있습니다. 국채를 발행하여 재정 지출을 확대하기보다는 자국 통화의 절하를 용인함으로써 수출 가격 하락에 따른 피해로부터 자국을 보호하는 대안이 있습니다(이전 기사  여기 에서 참고).

만약 이미 부채 수준이 막대한 국가의 부채 부담이 증가하고, 부책 부담이 가장 적은 국가의 부채가 계속 낮은 수준을 유지하는 상황이 전개되면 이미 고금리/저부채 구조를 지닌 이머징마켓과 고부채/초저금리 구조의 선진국 사이에 존재하는 큰 격차가 더욱더 확대될 것입니다.

이러한 대분수령이 형성되는 가운데 중국은 그 중간 지대에 있습니다.  중국은 일본, 서유럽 또는 미국과 달리 지금까지 광범위한 재정 조치를 자제하고 있습니다.  중앙은행이 금리를 인하했지만, 인하 폭은 미국 연방준비행만큼 극적이지 않았습니다. 중국인민은행(PBOC)은 제로 금리 수준으로 인하하지 않았습니다.  또한, 대부분 다른 이머징마켓 통화가 급락하였음에도 불구하고 중국 위안화는 대체로 안정세를 유지하고 있습니다.  대부분 다른 국가보다 두 달 앞서 국경을 폐쇄한 덕분에 국내 근로자들이 일자리로 복귀하고 있습니다.  그럼에도 불구하고 중국의 일상은 빠르게 원상태로 복귀하지 못할 가능성이 있으며, 중국의 수출품에 대한 수요도 향후 몇 달간 매우 취약할 전망입니다.

따라서 중국은 향후 어느 시점엔가 추가 재정 부양책, 추가 통화 완화, 통화 절하를 결합한 정책을 선택할 가능성이 있습니다.  과거, 위안화는 다른 이머징마켓 통화 절하 시, 먼저 통화 절하에 나서기보다는 다른 이머징마켓 통화 절하 후에 절하하는 동향을 보인 경우가 종종 있었습니다(그림 8과 9).

그림 8 : 변동환율제 헤알, 루피, 루블이 정부가 관리하는 위안화보다 먼저 절하되는 경우가 종종 있었음

그림 9 : 칠레 페소와 남아공 랜드 또한 종종 위안화보다 먼저 절하되었음

소규모 경제에서는 통화 절하의 충격이 비교적 크지 않으며, 대규모 경제를 보유한 국가에 더 어려운 과제로 작용합니다.  본질적으로, 대규모 경제국 중 하나 내지는 두 국가에만 동시에 통화 약세 현상이 나타날 수 있습니다. 2002년~2011년에는 미국이, 2011~2015년에는 EU가, 2013~2015년에는 일본이, 그리고 2016년 이후 영국이 통화 약세를 경험했습니다.  금과 같은 실물 자산 가격은 동시에 하락할 수 있으나 이 국가들이 동시에 타국 법적 통화를 상대로 자국 통화를 절하할 수는 없습니다.  그러나 현재 미국 달러, 유로, 스위스 프랑 및 일본 엔화 모두 원자재 수출국 통화에 상대적으로 강세를 보이고 있습니다. 중국 위안화도 선진시장 통화와 유사한 행동 양식을 보이고 있습니다.  위안화는 미국 달러, 유로 및 엔화 대비 안정적인 환율을 유지하고 있으며, 대부분 다른 국가 통화 대비 강세를 보이고 있습니다.  더 나아가, 중국은 2015년 전 세계가 경험한 것처럼 글로벌 시장에 충격파 없이는 자국 통화의 급격한 절하를 용인할 수 없는 상황입니다.  위안화가 절하된다 하더라도, 그 속도는 느리고 점진적인 형태를 취할 것입니다. 즉, 다른 이머징마켓 통화의 절하를 따르는 수순을 밟을 것입니다.

일체의 이머징마켓에서 금리 인하가 있다면 아마도 브라질이 될 가능성이 큽니다. 브라질의 부채는 대부분의 다른 이머징마켓 국가보다 빠른 속도로 늘어나고 있어서 재정 부양책을 실행할 경우, 인도, 멕시코, 러시아에서 발생할 재정 적자보다 더 큰 규모의 추가 재정 적자가 발생할 수 있습니다.

결론

  • 저부채 이머징마켓의 투자자와 중앙은행은 선진국 투자자/중앙은행만큼 총부채 수준을 우려하지는 않는 것으로 보입니다.
  • 이머징마켓 국가들은 현재로서는 일본, 서유럽이나 미국보다 훨씬 적은 규모의 재정 부양책만 발표한 상황입니다.
  • 이머징마켓은 통화 절하 및 단기금리 인하 등의 다른 수단을 통해 대유행병이 촉발한 피해를 완화할 수 있습니다.
  • 중국은 부채 수준이 높고 통화가 안정된 선진국 경제를 점점 더 닮아가는 형국입니다.
  • 선진국의 재정 적자 규모와 이머징마켓의 재정 적자 규모는 이 두 분류의 국가 간에 이미 존재하는 대분수령을 더욱 강화할 가능성이 있습니다.

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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