농산물 옵션이 상방 스큐를 보이는 이유

대부분의 시장에서는 외가격(OTM) 풋옵션이 외가격 콜옵션보다 비싼 경향이 있습니다.  이것은 무엇보다 투자자들이 상방 리스크보다 하방 리스크를 더 두려워하는 주식시장에서 가장 두드러집니다. 원유시장도 마찬가지인데 정치적 리스크에 따른 상방 리스크에도 불구하고 주된 관심은 대개 하방 리스크에 있습니다.  귀금속, 채권 및 통화시장은 이와는 조금 다른데 대체로 상방 리스크와 하방 리스크가 보다 대칭적이거나 최소한 시간에 따라 변하는 경향이 더 강합니다. 하지만 농산물 옵션은 독특합니다: 콜옵션은 통상 풋옵션보다 비싼데 2007년 초부터의 기간 중 상품에 따라 74%~99%의 기간에 그렇게 나타났습니다(도표 1-3). 

도표 1: 2007년 이래 옥수수 옵션은 84%, 밀은 99%의 기간 중 양의 스큐를 보였습니다.

도표 2: 대두 및 대두박은 각각 74%, 80%의 기간 중 양의 스큐를 보였습니다.

농산물 옵션의 상방 스큐("리스크 리버설"이라고도 함)에 대한 두 가지 개괄적인 설명이 있습니다. 첫째는 이 시장의 기초자산 가격 행태가 양의 스큐를 보인다면 그럴 수 있다는 설명입니다.  그런 경우라면 옵션시장의 양의 스큐는 당연한 결과라고 할 것입니다. 둘째는 만일 기초자산 가격 수익률이 양의 스큐를 보이지 않는다면 시장구조가 주요 이유라는 설명입니다: 농산품 구매자들은 농부들이 하방 보호를 위해 지불하고자 하는 것보다 더 기꺼이 상방 보호를 위한 프리미엄을 지불하고자 합니다. 

도표 3: 2007년 1월 이래 대두유 옵션은 99.3%의 기간 중 양의 스큐를 보였습니다.

첫 번째 설명을 테스트하는 것은 쉽습니다. 가뭄, 홍수, 혹서, 한파의 위협이 농산품 가격 수익률에 양의 스큐를 야기할 수 있다고 생각할 수도 있겠지만 1970년부터의 일일 데이터를 분석하면 옥수수, 밀, 대두 및 대두박 등 기초자산 수익률에는 지속적인 상방 스큐는 나타나지 않습니다. 사실 대두는 일일 가격 수익률에서 약하긴 하지만 지속적인 음의 스큐를 보였습니다. 대두유는 예외입니다. 1970년 이래 일일 가격 수익률에서 약간의 상방 스큐를 보여 왔지만 대부분의 유의성 기준들을 통과하지는 못하는 수준이었습니다: 최소한의 유의성 테스트라도 충족하려면 스큐는 통상 +0.5를 초과해야 합니다(도표 4).

도표 4: 대두유 이외에는 일일 가격 수익률에서 지속적인 상방 스큐가 나타나지 않습니다.

따라서 이 분석을 통해 우리는 농산물 옵션시장의 상방 스큐에 대한 시장구조적 설명에 눈을 돌리게 됩니다. 농산물 시장의 공급측에는 미국에서만 216만 개 농장을 포함하여 전 세계적으로 운영되는 수백만 개의 농장이 있습니다. 물론 이 수백만 농부들의 주요 리스크는 가격 하락입니다. 수요측에는 가공, 유통 및 판매를 위해 전 세계 농작물의 큰 부분을 매수하는 상대적으로 적은 수의 농장이 있습니다.  이들 농산품 구매자의 주요 리스크는 갑작스러운 가격 급등입니다.

상방 스큐는 여러 요인들이 결합된 결과로 나타날 수 있습니다.  첫째, 많은 생산자들은 곡물과 유지종자를 선매도하고서 가격의 급등에 따른 이익을 얻을 수 있도록 콜옵션을 매수할 수 있습니다.  헤징 전략은 생산자마다 다르지만 전체적으로 보면 이들은 풋옵션 매수를 통해 헤지하는 것보다 선물을 매도하고 콜옵션을 매수하는 것을 더 원할 것입니다.  둘째, 숫자가 훨씬 적은 곡물과 유지종자 구매자들은 OTM 콜옵션으로 극단적인 상방 리스크를 헤지하고자 할 것입니다. 이것이 풋을 이용하는 농산품 생산자 혹은 농산품 구매자가 없다는 말은 아닙니다; 오히려 농산품 시장이 극단적인 하락 움직임보다 극단적인 상방 움직임에 더 민감하다는 증거가 전반적으로 부족함에도 불구하고 OTM 풋에 지불하는 것보다 OTM 콜에 더 많은 대가를 지불하는 시장의 구조적 편향성이 있다는 것을 의미합니다.

스큐에 관해 언급해야 할 다른 사항은 그것이 항상 일관되지는 않다는 것입니다.  때때로 농산품 시장은 음의 스큐를 보입니다.  이것은 향후 추가 가격 하락의 경고 신호일까요?  아니면 농산품이 과매도 상태이고 가격이 다시 회복될 가능성이 있다는 신호일까요?  마찬가지로 때때로 상방 스큐는 극단적인 수준까지 움직입니다.  이것은 향후 추가 가격 상승 신호일까요, 아니면 시장이 과매수 상태이고 조만간 하락할 수 있다는 신호일까요?  우리의 분석은 이 질문에 확정적인 답을 제공하지는 않지만 그럼에도 불구하고 꽤 유용한 통찰을 제공할 수 있을 것입니다.

이 질문에 답하기 위해 우리는 2년 단위로 연속되는 기간에 대해 0-100점 등급으로 스큐를 지수화하고, 이를 다양한 농작물에 대해 자체 자금으로 매수한(fully funded) 선물 롱포지션의 직후 3개월(따라서 미래편향(look-ahead bias)이 없는) 실제 수익과 비교하였습니다.  예를 들어 해당 농작물 옵션의 스큐가 이전 2년 동안 하방으로 가장 크게 음의 스큐를 보였다면 해당 지수는 제로가 됩니다.  만일 해당 농작물 옵션시장이 지난 2년 동안 가장 크게 양의 스큐를 보였다면 해당 지수는 100이 됩니다.  우리는 그 결과를 10분위로 분류하고 2008년에서 2019년 초까지 만기 10일 전에 롤오버되어 재투자된 선물의 이후 3개월 성과를 검토했습니다. 

가장 강한 양의 스큐 경향을 보인 두 시장인 대두유와 밀 시장에서 옵션 트레이더들은 2008년과 2019년 사이에 리스크 방향을 예측하는 데 상당히 좋은 성과를 보였습니다.  상방 스큐가 평균 미만인 경우(그리고 드물게 명백히 음의 스큐를 보인 경우) 선물 가격은 이후 3개월 동안 하락하는 경향이 있었습니다.  양의 스큐가 특히 강한 경우 선물계약은 더 높은 플러스 수익률을 보이는 경향이 있었습니다(도표 5와 6). 

도표 5: 대두유 옵션 스큐는 선물가격 움직임과 양의 상관관계를 보여 왔습니다.

도표 6: 밀의 경우 평균 미만의 양의 스큐는 종종 추가적인 가격 하락 신호였습니다.

옵션가격에서 양의 스큐 경향성이 가장 약한 대두 및 대두박 두 옵션시장의 경우 스큐 정도(degree of skewness)와 이후 선물가격 움직임 사이의 상관관계는 정반대로 나타났습니다. 극단적인 양의 스큐는 2008~2019년 기간 동안 종종 매도 신호였던 반면 극단적인 음의 스큐는 때때로 시장이 바닥을 치고 있고 곧 랠리를 보인다는 신호였습니다(도표 7과 8).

도표 7: 극단적인 양의 스큐는 때때로 다가오는 대두 가격 하락과 상관관계를 보였습니다.

도표 8: 대두박 선물 수익률은 2008-2019년 동안 스큐 정도와 음의 상관관계를 보였습니다.

2008년과 2019년 사이에 옥수수 가격은 스큐가 예외적으로 높거나 낮았던 극단적인 상황에서 최상의 실적을 보였습니다.  반대로 옥수수 가격은 분석 기간 중 스큐가 2년 이동평균에 근접했을 때 하락하는 경향을 보였습니다(도표 9).

도표 9: 옥수수는 농작물 중에서 옵션 스큐와 가장 약한 상관관계를 보였습니다.

이상의 결과는 표본기간에 민감하다는 점과 향후에는 현재의 옵션 스큐 수준과 선물가격의 후속 변화 사이의 관계가 과거 십 년간의 경우와는 매우 다를 수 있다는 점을 강조하고자 합니다. 또한 다양한 농산품에 대한 일관된 결과가 부족하다는 것은 미래 수익률의 지표로서 옵션 스큐를 상당히 에누리해서 받아들여야 함을 의미합니다. 그럼에도 불구하고 옵션시장에서 거래하지 않는 사람들조차 단지 시장이 현재 어떤 포지션을 취하고 있는지 묻는 거라면 OTM 콜과 OTM 풋의 상대가격은 들여다볼 가치가 있을 것입니다.

결론

  • 농산물 옵션시장은 거의 일관된 상방 스큐를 보입니다.
  • 스큐는 기초자산 가격 수익률의 스큐에 따른 것이 아니고 시장구조에서 야기된 것으로 보입니다.
  • 밀과 대두유가 가장 강한 양의 스큐 경향을 가지고 있습니다.
  • 스큐(degree of skewness)가 반드시 미래 가격 움직임에 대한 신뢰할 만한 지표인 것은 아닙니다. 

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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