시장 상승에 미치지 못하는 배당

2017년초 이후 미래 배당금의 기대증가율과 미국 주식시장의 주가실적 간에는 눈에 띄는 격차가 존재하여 왔습니다.  4월말 현재의 S&P 500 연간 배당지수 선물 계약 10개의 가격은 S&P 500 지수 500포인트와 같은 금액으로서 현재로부터 2030년말까지 지급될 금액과 동등합니다.  이는 2017년의 시세에서 보여준 것보다는 두드러지게 싼 가격입니다.  그럼에도, 최근의 코로나 19로 인한 시장 침체에도 불구하고 S&P 500 지수는 2017년 이후로 보면 2,250포인트에서 2,900포인트로 상승하였습니다 (도표 1). 팬데믹 사태 이전에는 기대 배당증가율은 주식시장의 상승에도 불구하고 정체를 보였습니다.

도표 1. 주가 상승에도 불구하고 향후 10년간은 기대 배당금 증가율은 낮거나 하락할 것

그러면, 주식시장은 예상 배당금의 정체 (최근에는 하락) 에도 불구하고 왜 상승하였을까요 ?  답은 장기금리가 2018년 4분기 이후 지속적으로 하락하고 있기 때문인 것으로 보입니다.  2018년 9월말과 2020년 4월말 사이에 10년물 미 국채의 수익률은 3.21%에서 0.58%로 하락하였습니다.  더 심한 것은 S&P 500 연간 배당지수 선물의 내재 선도배당수익률이 동 기간 동안 하락하였지만, 2.5%에서 1.85%로 그만큼은 하락하지는 않았다는 것입니다 (도표 2). 팬데믹 사태로 인한 경제적 충격에 대응하여 많은 기업들이 배당금을 삭감하였지만 미국의 주식시장은 현재 전반적으로 국채보다도 높은 수익률을 보이고 있습니다.  심지어 30년물 미 국채의 수익률도 1.2%에 불과합니다. 이는 18개월 전에 비하면 1/3에도 못 미치는 수준입니다.

도표 2. 채권수익률은 기대 미래배당수익률보다도 더 많이, 더 빠르게 하락하였

장기금리가 낮아져 미래 배당금의 현재가치를 증가시켰습니다.  만약 도표 1과 같은 데이터에 향후 10년간의 배당금지급액을 스왑이자율을 이용하여 할인한다면 S&P 500과 미래 배당금의 현재가치가 정확히 같은 비율로 움직이는 것을 볼 것입니다.  이것이 시사하는 것은 미래의 주식 수익률은 다음의 두 가지 요인에 의존한다는 것입니다. 즉,

  1. 기대 미래 기업현금흐름의 변화와
  2. 장기금리의 수준입니다.

도표 3. 배당금의 현재가치는 S&P 500 수익률을 따라 왔음

장기금리가 낮은 상태를 유지하거나 더 하락한다면, 다른 모든 조건이 같다는 전제 하에, 주식시장은 상승세를 유지할 가능성이 큽니다.  이와 대조적으로, 장기금리가 갑자기 상승한다면, 주식시장의 수익률이 하락할 것입니다.  정말로, 만약 S&P 500 시가총액에 대하여 GDP 대비 비중을 장기간에 걸쳐서 따져본다면 장기 채권 수익률의 수준과는 반대 방향으로 움직이는 것을 볼 수 있습니다 (도표 4).  현재 주식시장은 여전히 역사적으로 GDP 대비 시가총액 비중이 높은 상태로 4월말 현재 121%에 달하고 있으며, 주식의 가치가 채권에 대하여 상대적으로 견줄 때를 제외하고는 싸지 않음을 시사하고 있습니다.

도표 4. 장기금리가 낮은 상태를 유지하거나 더 하락하면 주가는 더 오를 수 있음

지금까지는 미국 국채와 주식시장은 훨씬 대규모의 미국 예산 적자와 관련하여 상승하여 왔습니다.  지난 12개월간 연방 예산적자는 GDP 대비 5%였습니다.  향후 12개월간, 구제/경기부양 관련 법안이 더 제정된다면, 예산적자는 20~25% 또는 더 높은 수준으로 될 것으로 예상됩니다.  미국 정부 부채의 GDP 대비 비중은 2019년말의 104%에서 2020년말까지는 130% 이상이 될 수도 있습니다.

그렇다고 하더라도, 저희의 부채 수준과 금리에 관한 종단연구 (다음 연구)참조) 및 횡단연구 (다음 연구 참조) 에 보았듯이, 부채 수준이 높아지면 통상 채권 수익률이 낮아지는 경향이 있습니다. 따라서, 미국 예산적자가 훨씬 더 커진다고 하더라도, 장기 채권수익률이 반드시 금방 높아지게 되는 것은 아니며, 주식투자자에게는 좋은 이야기입니다. 그렇다고 하더라도, 장기적으로는 현대적인 통화이론과 같은 지난 수 개월간 펼쳐진 통화 및 재정정책의 융합 (저희의 다음 연구참조) 궁극적으로는 인플레이션을 자극하고 생산의 장기 채권수익률의 상승을 불러올 가능성이 있습니다. 보호주의의 강화와 생산의 국내화도 또한 장기 인플레이션 리스크를 의미합니다. 이렇게 되면, 아마도 2020년대 말에는 주식시장에는 도전적인 환경이 펼쳐질 수도 있습니다. 1965년부터 1980년까지의 수익률 상승 환경 하에서 S&P 500® 시가총액은 GDP의 110% 수준에서 30% 수준까지 대폭 줄어들었습니다. 명목금액으로는 주식가치는 1966부터 1982까지 전혀 움직임이 없었지만, 인플레이션 조정 가치로는 70%가 하락하였습니다.

따라서, 당분간은 주식시장은 두 가지 요인이 주도할 것으로 보입니다. 즉, 연간 배당지수 선물의 가격으로 나타내어지는 경제성장에 대한 기대의 변화 (도표 5)와 장기 채권수익률의 움직임입니다.   에너지 가격의 급락에서 비롯된 엄청난 디플레이션 압력과 노동시장의 재배치에 따라서 인플레이션은 머나먼 장래의 위협으로 보입니다.  그렇지만, 장기채권 투자자들만이 듀레이션 리스크를 걱정해야 하는 것은 아닙니다.

도표 5. 미래 기대 배당금지급액은 지난 2개월간 급등락하였음

결론

  • 주식시장은 배당금 지급액에 대한 기대와 장기 수익률의 변동에 따라 움직이는 듯합니다.
  • 기대 배당금 증가율은 최근 수년 간 정체되어 왔습니다.
  • 주식시장은 명백히 장기채권수익률이 급락하였기 때문에 상승하였습니다.
  • 예산적자의 증가는 반드시 수익률의 상승을 유발하지는 않습니다.
  • 단기 인플레이션 리스크는 대부분 진정세입니다.
  • 통화 및 재정 정책의 추진은 장기적으로 인플레이션 리스크를 증대시킬 수 있습니다.
  • 보호주의 및 생산의 국내화 강화도 또한 인플레이션을 유발할 수 있습니다.
  • 주식시장은 장기채권과 마찬가지로 상당한 듀레이션 리스크를 가질 수도 있습니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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