4월 5일 고용보고서 발표내용 및 그 이후에 대한 전망

과거 2번의 고용보고서는 시장을 요동치게 만들었습니다. 1월 신규 일자리 수가 311,000개였던 반면 2월에는 고작 20,000개에 불과했기 때문입니다.  하지만 두 달의 평균을 내면 2019년 들어 미국의 일자리 수가 매 달 약 165,000개 생겨나고 있는 것입니다. 이 숫자는 우리의 모형으로 산출한 4월 5일 발표될 3월 고용보고서에 대한 예측치 157,000개와 유사한 값입니다.  

3월 신규 일자리 수를 벌써 예측한다는 것이 생소하게 들릴 것입니다. (글을 쓰는 현재 시점에서) 3월은 아직 절반도 지나지 않았고 예측치의 컨센서스도 전혀 형성되지 않았습니다. 바로 여기서 비농업부문 고용(NFP) 월간 일자리 증가 및 감소를 예측하는 우리의 간단한 3(또는 3.5)요인 모형의 진가가 드러납니다. 특별히 최신의 것도 아닌 3가지 시장 요인만 사용하는 이 모형이 NFP 월별 변동폭의 거의 75%를 설명해 줍니다. 예측치 컨센서스보다 더 나은 결과인 것이죠.

그림 1: 3월 고용은 대략 +157,000개가 될 것임.

3월 일자리 수 예측치보다 더 흥미로운 점은 2019년의 남은 기간 그리고 2020년까지 고용이 어떤 흐름을 보일지에 관해 우리의 모형을 통해 알 수 있는 내용들입니다. 이 모형은 미국의 고용 증가가 연준의 최근 긴축 흐름에 따라 점진적으로 둔화될 것이라 예측합니다. 그리고 상대적으로 낙관적인 이 시나리오는 신용 스프레드가 현재 수준에 가깝게 유지되는 것으로 가정합니다. 신용 스프레드가 너무 많이 확대되면 미국의 고용 창출이 악화되는 상황이 발생할 수 있습니다.

이 모형에 사용되는 3가지 요인은 다음과 같습니다.

  • 신용 스프레드: 비교 가능한 만기를 가진 미 국채 대비 크레딧 스위스 하이일드 인덱스(Credit Suisse High Yield Index)의 옵션 조정 스프레드(OAS). 우리는 이 데이터의 2개월치를 평균 낸 다음 1개월 후행시킵니다. 3월 예측을 위해 1월과 2월의 OAS 평균을 사용했고, 이를 통해 1개월 앞서 고용 성장률을 예측할 수 있었습니다. 우리의 모형에서 가장 중요한 요인이 바로 이 지표입니다. 이 지표 하나만으로 고용의 월별 변동을 절반 이상 설명할 수 있으며 t-통계량은 -22, p값은 거의 0에 가깝습니다 (그림 2). 신용 스프레드가 1% 확대될 때마다 고용 성장이 월 평균 약 60,000-70,000개 만큼 약화될 수 있습니다.
  • 수익률곡선: 여기서는 30년물과 3개월물 미 국채 간의 차이를 활용합니다. 수익률곡선을 1년 간으로 평균 내고 1년 만큼 후행시킵니다. 이 때 미 연준의 통화정책이 고용 장출에 미치는 영향이 1-2년 정도 변동성을 갖고 후행한다고 가정합니다. 2019년 3월 수치를 도출하기 위해 2017년 4월에서 2018년 3월까지의 30년-3개월물 스프레드의 평균값을 사용했습니다. 이 기간 수익률곡선의 평균적인 기울기는 약 175 베이시스 포인트(bp)로 현재 수준인 60bp보다 훨씬 가팔랐습니다. 지난 해 115bp 만큼 평탄화가 이루어진 것이 내년 이맘 때쯤에는 약 월 40,000개 만큼의 일자리 성장 둔화를 가져올 것입니다.
  • 유가: 유가 상승은 통상 고용 성장에는 호재가 아닙니다. 미국 에너지 산업이 셰일 혁명으로 엄청난 성장을 이룬 것은 사실이지만, 셰일 추출 작업은 경제적 이득이나 손실이 고도로 집중화된 작업이라 상대적으로 고용 창출 효과가 약합니다. 반면, 미국 내 모든 소비자와 기업들은 석유에 직/간접적으로 비용을 지불합니다. 최근 원유시장의 급등락에도 불구하고 유가는 최근 평균치와 큰 차이가 없으며 향후 수 개월 간 일자리 창출에 기여를 하지도 지장을 주지도 않을 것입니다. 2014-16년 유가 폭락 때는 신용 스프레드가 확대되면서 고용 창출에 악재로 작용했습니다. 하지만 유가 하락으로 피해를 상당 부분 흡수했고 경제는 고용 성장률 둔화를 겪긴 했어도 완연한 하락은 면할 수 있었습니다. 다음번에 또 신용 스프레드가 확대되면 지난번 같은 운이 따르지 않을 수도 있습니다. 2008년 신용 스프레드가 확대되고 유가가 폭등하면서 그 여파로 결국 경기는 후퇴기로 접어들었습니다.

우리 모형의 나머지 부분은 이전 3개월 예측치의 잔차와 가변수(더미변수)로 구성되며 10년 주기 인구조사 채용 및 해고 기간 동안의 예외적 일자리 증가 및 감소를 설명하는데 유용합니다.  이 요인은 2020년 봄/여름에 다시 움직일 것입니다.

노동시장 참여자라면 단지 수익률곡선 평탄화만 걱정해서는 안 됩니다. 수익률곡선 평탄화가 결국 신용 스프레드의 확대를 가져올 수 있다는 점을 진정 우려해야 합니다. 1990년대 그리고 2006-2008년에 이런 일이 실제로 발생했었습니다. 사실, 신용 스프레드와 고용은 두 가지 모두 수익률곡선과 연계된 동일한 반복 주기를 따릅니다.

그림 2: 신용 스프레드는 고용 증감에 가장 큰 영향을 미치는 단일 요인임.

그림 3: 연준의 긴축과 수익률곡선 평탄화는 미래 고용 성장률에 부정적 신호임.

비농업부문 고용의 월별 변화를 과거 신용 스프레드, 수익률곡선의 모양 및 유가 움직임의 함수로 보는 우리의 모형과 달리, 신용-실업-수익률곡선 관계는 정확히 말해서 하나의 관계일 뿐 함수는 아닙니다.  수학에서 함수는 뒤로 접히면서 동일 구간을 두 번 지나는 것이 불가능합니다.  함수의 유용성은 부인할 수 없지만, 함수는 변수들 간의 진짜 관계에 대한 분석을 제한하기도 합니다. 특히 관계 속에 사이클과 피드백 루프가 포함되어 있는 경우에 더 그렇습니다.  연준 정책, 신용 스프레드, 고용시장은 모두 서로의 함수이며 순환하는 피드백 루프에 갇혀 있습니다. 그 사이클은 다음과 같은 양상으로 나타납니다.

  • 경기후퇴: 평평한 수익률곡선이 나타난 다음 신용 스프레드는 확대되고 실업률은 상승하기 시작합니다.  실업률 상승과 조여진 신용시장은 중앙은행이 완화 정책을 펴서 수익률곡선의 기울기를 키우도록 강제합니다.
  • 회복의 초반부: 완화적 통화정책의 결과는 가파른 수익률곡선으로 나타나며, 그로 인해 신용 스프레드는 좁아지고 실업률은 완화되기 시작합니다.
  • 회복의 중반부: 실업률이 하락하고 신용 스프레드가 축소되면서 중앙은행은 금리를 올려도 안전하겠다는 (그리고 인플레이션 방지를 위해 금리를 올려야 한다는) 결론을 내립니다.  실업률과 신용 스프레드가 여전히 낮게 유지되는 가운데, 중앙은행은 긴축 정책을 시작합니다.
  • 확장의 종반부: 수익률곡선이 평평해지는 가운데 실업률 하락이 멈추고 신용 스프레드 축소가 중단됩니다.  결국 신용 스프레드는 다시 확대되기 시작하고 고용 성장률은 둔화됩니다. 이 사이클이 반복됩니다 (그림 5-6).

그림 4: 신용시장의 1996-2005 사이클.

그림 5: 현재 신용시장은 2006년의 모습과 많이 닮아 있음: 수익률 곡선 평탄화/스프레드 축소.

그림 6: 실업률은 연준 정책과의 연관성 측면에서 신용 스프레드와 유사한 패턴을 따름.

2019년 초에 이미 신용 스프레드의 최소 구간은 지나갔을 가능성이 있습니다.  만약 그렇다면, 고용 창출에는 악재가 될 것입니다.  연준의 긴축적 통화정책(연준이 "중립" 수준이라고 착각하고 있는)이 신용 스프레드 확대를 촉발할 경우, 경제의 순 일자리 증가 수는 마이너스로 급격히 전환될 것입니다.  우리의 계산에 따르면, 미 국채 대비 하이일드 채권의 스프레드가 4-6%에서 2%만 더 확대되도 신규 일자리 수는 거의 0에 가깝게 될 것입니다.  2015년 신용 스프레드가 훨씬 큰 규모로 확대되었다가 유가 폭락 및 이례적으로 가파른 수익률곡선 기울기에 의해 흡수된 적이 있습니다.  신용 스프레드가 다시 한번 확대되었을 때 유가가 이를 상쇄할 수 있다는 보장은 없으며 연준히 급하게 금리를 인하하지 않는 한 수익률곡선이 가팔라지는 것을 기대할 수 없습니다.  지나치게 오랜 기간 지나친 긴축 정책이 유지될 경우 신용 스프레드와 실업률의 상승으로 이어지는 사이클이 시작될텐데 이를 저지할 수 있는 것은 오직 연준의 완화책 밖에 없습니다.

결론

  • 이 모형은 NFP의 월별 변동 중 70% 이상을 설명하므로 한 달 앞선 예측을 가능케 합니다.
  • 연준의 긴축 정책과 수익률 곡선 평탄화는 2019년과 2020년 내내 고용 성장의 둔화 위협으로 작용할 것입니다.  
  • 특히 2020년과 2021년, 수익률 곡선이 평평해지면 신용 스프레드가 폭발적으로 확대되고 일자리가 급격하게 감소될 위험이 고조되고 있습니다.
  • 우리는 2019년 3월 신규 일자리 수가 약 157,000개일 것으로 예상합니다. 

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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