금, 은, 기술주와 QE의 연결 고리

중앙은행들은 세계 경제의 중대한 산업 부문이 팬데믹 관련 락다운 상황에 처하자 전례 없는 수준의 유동성을 은행 시스템과 채권시장에 투입했습니다. 그 결과로 일본은행(BOJ), 영국은행(BoE), 캐나다은행, 유럽중앙은행(ECB), 미국 연준(Fed)의 대차대조표 규모가 각국 GDP 대비 규모 기준으로 볼 때 역대 최대 규모로 확대됐습니다(그림 1 참고).

그림 1: 중앙은행 대차대조표는 기록적인 규모로 확장되었지만, 3분기에는 그 성장 속도가 둔화되었음.

확장 폭 대부분은 3월과 6월 사이에 발생했으며, 이후 자산 매입 속도는 특히 미국에서 크게 둔화되었습니다. 미국 연준은 지난 3월 중순부터 6월 중순 사이에 대차대조표를 무려 3조달러나 확장했으나, 이후 추가 자산 매입 규모를 월 $250억 수준으로 추가 축소할 계획임을 밝힌 바 있습니다. 얼핏 봐서는 여전히 상당한 금액인 것처럼 보이나, 3월-5월의 확대 속도와 비교할 때 무려 97.5%나 감소한 수치입니다.

그림 2: 특히 미국에서는 여름에 QE 집행 속도가 둔화되었음(푸른색).

대차대조표 확대가 소비자 물가에 미칠 영향을 논하기에는 너무 이르지만, 만약 지난 10년간 양적완화(QE) 시절의 경험을 기준으로 평가한다면 양적완화가 소비자 물가에 미치는 영향은 미미한 수준에 그칠 수도 있습니다. 그러나 자산 가격에 미칠 영향은 전혀 다른 문제입니다. 특정 자산군의 가격은 중앙은행 크레딧에 강력한 반응을 보였습니다. 특히 금, 은 및 미국 나스닥 100지수를 지배하는 기술 관련주 가격이 강력한 반응을 보였습니다.

  • 나스닥 100지수는 3월 저점에서 9월 초 고점을 기록하며 무려 88%나 상승했습니다.
  • 은의 경우, 3월 중순과 8월 초 사이 157% 상승했습니다.
  • 금은 지난 3월 저점에서 42% 상승하였고 역시 8월 초 고점을 기록했습니다.

그 이후 이 세 시장 모두 하락세로 돌아섰습니다. 9월 말에는 금이 10.5% 하락했고, 나스닥 100지수는 14%, 은은 26% 하락했습니다. 이런 하락세는 워낙 강렬했던 상승장이 이어진 후 보통 나타나는 조정 장세에 불과할 가능성도 있습니다.

그림 3: 대차대조표 확대가 금, 은 및 나스닥 100의 상승장을 가져온 동인이었는가?

하지만 다른 동력이 작용했을 가능성도 있습니다. 이 세 시장 모두 연준의 대차대조표 확대에 추진력을 얻었고, 연준을 비롯한 다른 중앙은행들(그 영향은 연준보다 적지만)이 QE 속도를 둔화하자 하락세로 돌아간 것일 수도 있습니다.  두 가지 요인이 이러한 해석을 뒷받침합니다.

  1. 타이밍
  2. 주가와 미래 예상 배당금 지급 간의 연관성

타이밍

금, 은, 주식시장 랠리는 연준이 대차대조표를 확대하기 시작한 시점과 거의 같은 시점에 시작되었습니다. 지난 6월 연준이 QE를 97.5%나 축소한 이후에도 이들 시장은 모두 2, 3개월간 랠리를 지속한 후에야 비로소 조정 국면에 들어섰습니다.

시점에 상관관계가 있다고 하여서 반드시 인과 관계가 있다고 볼 수는 없습니다. 그럼에도 불구하고 $3조의 새로운 자금이 경제에 투입되면 그 자금은 갈 곳을 찾아야 합니다. 직접적인 관점에서 연준은 채권시장에 자금을 투입하여, 다양한 만기 구간 전반에 걸쳐 미국 국채, 모기지, 회사채, 지방채 등을 매입했습니다. 그러나 지난 6월 이후 연준은 미국 국채와 모기지 채권 매입을 제한하고 있습니다.

연준의 채권 매수가 미치는 영향은 수익률 곡선의 모양에 두드러지게 반영되고 있습니다. 2001년과 2002년 연준이 "기술주 폭락"으로 인한 경기 침체에 대응해 기준금리를 인하했던 시점의 수익률 곡선을 살펴보면 3개월물 단기 국채 수익률과 30년물 장기 국채 수익률의 격차가 무려 350bp에 이를 정도로 수익률 곡선이 수직화했습니다. 2009년에는 3M30Y 스프레드가 비슷했으나, 연준이 이후 5년간 대차대조표를 지속 확대하는 과정에서 격차가 축소됐습니다. 이번에는 단기국채 금리와 30년물 장기국채 수익률의 격차가 140bp에 불과합니다. 다시 말해, 대차대조표를 어마어마한 규모로 확대함으로써 연준이 수익률 곡선을 수평화한 것으로 보입니다(그림 4).

그림 4: 연준의 양적완화가 수익률곡선의 수평화를 가져왔는가?

장기 금리가 더 낮다는 것은 투자자들이 추가의 듀레이션 리스크를 감내하더라도 수익률 향상 효과가 크지 않다는 것을 의미합니다. 그리고 실제로, 시장에서 통상적으로 거래되었을 많은 장기 자산이 중앙은행 대차대조표에 올라 있습니다. 이에 따라 보다 나은 수익률을 찾는 투자자들은 주식과 같은 다른 대안을 찾고 있습니다. 마지막으로, 중앙은행의 대차대조표와 재정적자가 동시에 확대되는 상황은 미래의 법화 가치를 우려하는 투자자들을 귀금속 시장으로 이동하게 만들었습니다(그림 5).

그림 5: 미국의 재정적자는 2020년 8월 기준으로 2차세계대전 이후 최고 수준인 GDP의 14%로 증가함

예상 배당금 할인, 주가와 분리

2015년, CME그룹은 S&P 500® 연간 배당금 선물을 출시했습니다. 초기에는 6종의 계약, 즉 당해와 이후 5년의 선물만 제공되었습니다. 2017년, 이 상품은 11종, 즉 당해와 이후 10년을 아우르는 선물로 확대되었습니다. 향후 10년치 예상 배당금의 명목 가치를 S&P 500® 옆에 함께 그래프로 표시하면, 2017년 초 이후 차기 10년의 배당금 가치가 부진을 면치 못하고 있음을 명백하게 확인할 수 있습니다. 반면 주가는 크게 올랐습니다(그림 6).

그림 6: 명목가치 기준으로 예상 미래 배당금은 주가가 오르는 가운데에도 크게 움직이지 않았음

금융 이론에 따르면, 주식시장은 미래 배당금의 명목 가치에 따라 대응하지 않는 것이 옳습니다. 오히려 주식시장은 미래 배당금을 해당 만기의 금리를 적용하여 현재 가치로 다시 할인한 순현재가치(NPV)에 반응하는 것이 이론적으로 옳습니다. 2017년 1월과 2020년 3월 사이, S&P 500과 미래 예상 배당금의 순현재가치(NPV)는 같이 움직였습니다. 팬데믹 발발 이전부터 이미 장기 금리가 하락 국면에 들어섰기 때문에 배당금의 NPV는 상승하고 있던 상황이었습니다. 장기 금리가 낮으면 미래 현금 흐름의 NPV가 증가합니다.

그러나 이상하게도 지난 3월부터 이러한 이론적 관계가 깨졌습니다. 배당금 NPV는 거의 변화가 없는 가운데, 주가는 9월 초까지 고공행진을 이어갔습니다(그림 7). 다음의 3가지 중 한 현상이 일어나면 미국 주가와 배당금의 NPV가 다시 수렴될 가능성이 있습니다.

  • 주가가 하락할 수 있습니다.
  • 현재 배당금 증가에 비관적인 주식시장이 낙관적으로 전환할 수 있습니다(그림 8).
  • 장기금리가 추가 하락하여 미래 배당금의 NPV를 높일 수 있습니다.

그림 7: 배당금의 NPV와 S&P 500®은 3월까지 밀접하게 함께 움직였음

그림 8: 투자자들은 향후 10년간 예상 배당금에 신중한 입장을 견지하고 있음

주가가 미래 배당금의 NPV로부터 분리되는 현상 또한 어쩌면 최근 글로벌 양적완화 정책이 원인일 수도 있습니다. 결국, 미래 배당금의 NPV와 주가는 잠시이지만, 3월까지 같이 움직이다가 유례 없이 분리되었습니다(비록 짧은 기간이기는 하지만).

다른 지수에는 배당금 선물이 없으므로 S&P 500의 배당금 선물을 사용하여 분석하였습니다. 2020년 들어 지금까지, S&P 500은 Russell 2000 지수와 유사하게 소비자 지출 데이터를 긴밀하게 추적해왔습니다. 그러나 기술주 중심의 나스닥 100지수는 전혀 다르게 움직이며 전체 주식 시장 평균을 초과하는 성과를 거둬왔습니다(그림 9). 양적완화와 재정적자의 대폭 확대에, 이미 기술 기업에 유리하게 나타나고 있던 추세를 극적으로 가속화한 팬데믹까지 맞물리는 상황에 직면한 투자자들이 중앙은행에서 투입한 추가 유동성을 기술주와 귀금속(평상시에는 높은 상관 관계가 없는 두 자산)에 배정하는 것이 현명하리라는 결론을 내렸을 가능성이 큽니다.

그림 9: 나스닥 100은 소비자 지출 데이터 및 다른 주가지수들로부터 분리됨

이러한 현상은 향후 중앙은행과 투자자들에게 어려운 문제를 제기하고 있습니다.

  • 최근의 귀금속 가격 및 주가 하락이 중앙은행의 QE 둔화와 연관이 있는 것인가?
  • 만약 그렇다면 주가 조정 국면의 하락폭이 더욱 깊어질 것인가? 중앙은행들이 또 한 차례 QE 집행에 나서 개입할 것인가?
  • 궁극적인 회수 전략은 무엇인가? 중앙은행들은 대차대조표, 자산 가격, 그리고 투자자 기대치를 어떻게 동시에 관리할 것인가?

이 질문들에 대한 답은 저희에게 없으나, 향후 몇 달 또는 몇 년 사이에 그 답을 알게 될 것으로 예상합니다. 그동안 투자자들은 조조함을 금치 못할 수밖에 없는 상황이 지속될 것입니다. 특히 나스닥 100과 은의 가격은 최근 수개월째 이례적으로 높은 수준을 유지하고 있어, 적어도 일부 시장 참가자들은 앞으로 불리한 가격 변동이 발생할 경우에 대비하여 높은 프리미엄을 지불할 의향이 있음을 시사하고 있습니다(그림 10, 11).

그림 10: 은 옵션은 여름 내내 예외적으로 높은 가격을 유지하였음

그림 11: S&P 500 변동성 대비 나스닥 100의 변동성 비율은 8월 이후 1.5배에 달하고 있음

결론

  • 중앙 은행들의 대차대조표 확장의 최대 수혜자는 기술주, 금, 은인 것으로 보입니다.
  • 연준은 지난 6월 말 이후 QE 속도를 97.5%나 둔화시켰습니다.
  • 다른 중앙은행들도 QE 집행을 축소했습니다.
  • 이러한 QE 집행 속도 둔화가 최근 기술주와 귀금속 가격의 조정 국면을 가져온 것일까요?
  • 만약 가을에도 주가가 추가로 조정되면 연준과 다른 중앙은행들이 다시 QE 집행 속도를 가속화할까요?
  • 그럴 경우, 자산 가격에 더 큰 인플레이션을 초래하여 다시 악순환을 시작하는 결과를 가져올까요?

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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