경기회복의 3단계

미국 연방정부와 연방준비은행(Fed)은 Covid-19 글로벌 전염병의 와중에 신속하게 움직이며 대대적인 지원책을 내놓았습니다.  세계 각국 정부는 근로자와 기업을 지원하고 있으며 중앙은행은 금융기관과 채권시장 부양책을 발표했습니다.  미국에서는 사상 최대 규모인 $2조 규모의 경제 지원 패키지가 의회를 통과했고, 대통령이 서명했습니다. 한편 미국 연준은 2020년 3월 대차대조표를 추가로 $2조 가까이 늘려 모두 $6조(즉 GDP의 30%)의 자금을 풀었고 이 수치는 향후 더 증가할 것으로 보입니다.  이러한 다양한 경기 부양 프로그램은 전례 없는 규모입니다.  이 프로그램들은 그 역학이 다양해 매우 복잡합니다.  그리고 매우 신속하게 발표되었습니다.  따라서 이러한 정책들은 향후 조정되고 새로운 후속 프로그램이 이어질 것입니다.

도표 1.

도표 2.

이러한 재정 프로그램과 통화 프로그램은 경제를 지원할 것이며, 우선 Covid-19 바이러스와 긴급 격리 조치로 인해 전 세계가 경험하고 있는 경제적 타격의 본질을 이해할 필요가 있습니다.  미국과 다른 세계 각국 경제는 꾸준히 성장하는 균형 상태를 유지해왔으나 지금은 “균형을 크게 벗어난 상태"로 급격하게 변환했습니다.  안정적인 균형 상태의 성장세로 회귀하기 위해서는 3단계 변환이 필요할 가능성이 있습니다. 그 과정에서 각 단계가 정책 이니셔티브에 현격히 다른 영향을 미칠 가능성이 있습니다.

우선, 네트워크의 순차적 붕괴 단계가 있습니다. 경제 시스템은 무수한 상호 연결 구성원으로 결합되어 있습니다. 공급망, 운송, 소비자 수요 등, 여러 부문이 혼란 상태에 빠졌고 스스로 동력을 얻으며 혼란을 가중시키고 있습니다. 노동자 해고가 전례 없는 규모로 확산되고 있습니다. 바이러스 억제 조치가 완화되고 경제가 다시 정상 가동되기 시작하면 우리는  두 번째 단계인 "재정 부실 및 구조조정" 단계로 진입합니다.  소비자, 기업, 정부는 순차적 네트워크 붕괴에서 비롯된 재정적 피해를 평가하고, 자원이 극도로 제한된 경제 환경 속에서 회복하는 데 필요한 전략을 개발하고자 할 것입니다. 이 단계에서는 채무 불이행과 파산이 발생할 가능성이 있습니다.  3단계는 네트워크 재건입니다.  소비자와 기업 행동양식이 바뀌었습니다. 일부 변화는 매우 장기적인 변화가 될 것입니다. 소비자들이 가능한 범위 안에서 지출을 계속할 가능성이 있지만, 다수 소비자는 이 기간에 본인이 잃은 재정적 손실을 복구하려 할 것입니다. 기업은 지출 확대에 신중을 기할 것이며, 소중한 현금 자원을 보존하는 가운데 우선순위 투자 부문을 결정할 것입니다. 네트워크 재건 단계는 다양한 재정적 어려움을 극복하는 가운데 매우 느리고 길게 늘어질 것입니다.

위상변이 역학으로 풀어본 경제 분석

“형평에서 크게 벗어난 상태"라는 용어는 저의 전 교수이셨고, 이젠 동료이자 벗이신 John Rutledge 박사가 주창한 용어입니다.  마치 물리학자들이 액체의 가스 변환과 같은 위상전이를 분석하듯이 Rutledge 박사는 세계 경제가 대규모 위상변이 시대에 진입했다고 주장합니다.  위상전이에서 모든 작용과 난류는 경계선에 있습니다.  냄비 속에서 끓고 있는 액체가 표면에 부글부글 끓는 거품을 형성하며 새로운 기체로 변하는 상황을 생각하십시오.  위상전이 분석은 복잡성 이론과 동역학계 분석에 의존하며 대학에서 가르치는 비교 균형 경제학과는 거의 관련이 없습니다.

도표 3.

정책 분석 I: 순차적 네트워크 붕괴 단계

2020년 3월 연준과 미국 연방정부가 확정하거나 발표한 대부분 경제 지원책은 1단계 순차적 네트워크 붕괴에서 비롯되는 피해를 억제하는 것이 목표입니다.  이러한 정책들은 피해를 완화하고 이러한 지원이 없었을 경우 발생할 수 있는 막대한 피해 저지선을 높이는 중요한 통화정책과 재정정책 프로그램입니다.

중앙은행의 경제 지원 프로그램은 금융시장의 원활한 기능 유지에 초점을 맞추고 있어, 경기 대침체기를 불러왔던 2008년 9월 금융위기 사태가 재발하는 것을 막는 효과가 있습니다.  금융 시스템의 원활한 기능에 중대한 역할을 하는 일일·단기 머니마켓을 지원하는 정책에는 머니마켓 펀드 및 1차 딜러는 물론, 단기 국채 매수와 리포(담보 환매 거래)에 대한 지원도 포함되었습니다.

이러한 재정정책들은 소비자와 기업이 재정적으로 생존하고 위기를 극복할 수 있도록 지원하는 것이 목표입니다.  이 범주의 재정정책 이니셔티브들에는 1) 급여 대체 및 확대된 실업 보험 프로그램을 통해 근로자들에게 소득을 제공하고, (2) 다양한 사업체가 사업을 유지하는 데 필요한 자금을 대출로 제공하는 방안이 포함되어 있습니다.

이 시점에서 중대한 부분은 순차적 네트워크 붕괴의 위상전이에서 발생하는 피해를 최소화하는 것을 목표로 한 지원 프로그램들이 피해에서 비롯될 경제 하락에 저지선을 설정하되,  이러한 통화·재정 비상 프로그램들을 통해 장기적인 금융 부실 사례를 지원하거나, 전반적인 경제 회복 가속화 움직임을 지원해서는 안 된다는 것입니다.   그러나 또 하나 중요한 사실은 순차적 네트워크 붕괴를 완화하는 정책을 집행하지 않았을 때보다는 경제가 좀 더 양호한 상태에서 재건이 시작된다는 점입니다.

정책 분석 II: 재정 부실 및 구조조정 단계

네트워크 붕괴를 차단한 후에도 생산량과 심각한 재정 고통(부실)을 경험한 직후인 만큼 경제는 상당 기간 균형에서 크게 벗어난 상태를 탈피하지 못할 것입니다.  본질적으로 이 단계는 재정 부실과 구조조정의 단계입니다.  기업과 개인은 순차적 네트워크 붕괴 단계에서 발생한 피해를 정리하는 단계에 진입할 것입니다.  이 새 단계에서는 채무 불이행, 부도 및 중대한 기업 구조조정이 발생할 가능성이 있습니다.

일부 개인은 임대료, 공과금, 보험료, 자동차 대출, 모기지 등을 지불할 수 없는 상황에 이를 것입니다.  개인들이 줄어든 새로운 재정 형편을 극복하는 가운데, 경제의 총지출 규모는 위기 발발 이전보다 크게 감소할 것이 확실시됩니다.  이는 다수 비즈니스가 신속하게 회복하지 못할 것임을 의미하며, 아예 회복하지 못하는 경우도 발생할 것입니다. 고객들이 재정적으로 타격을 입었고 이전의 소비 패턴을 재개할 수 없는 상황에 이르렀기 때문입니다.

많은 사업체가 임금, 임대료, 보험, 대출 상환에 필요한 현금흐름에 여전히 어려움을 겪을 것입니다. 재정정책을 통한 지원책에도 불구하고 일부 회사의 채무 불이행과 파산은 물론, 배당금 지급이 중단되거나 삭감되는 사태가 발생할 것으로 예상합니다.  신용평가기관들은 일부 'BBB' 투자 적격 등급 채권을 투자 적격 등급 미만인 'BB' 등급으로 하향 조정할 가능성이 있으며, 하이일드 채권 시장에서 매도 압력을 촉발할 수 있습니다.

또한, 대기업과 소규모 비즈니스에 지원된 연방정부의 대출금은 금리가 매우 낮은 수준이라도 기업의 자본구조에 부담이 될 것이며, 기업들은 자사의 잠재 현금흐름을 평가하여 자사 비즈니스를 재개하거나 지속할 것인지 판단해야 할 것입니다. 즉,  기업 및 개인 대상 대출은 이들이 위기 기간에 살아남아 정상 상태로 돌아가는 데는 도움이 되겠지만, 사업의 급속한 재개에 도움이 되지는 않습니다.  소규모 업체를 지원하는 연방 정부의 급여 보호 프로그램은 상환 면제가 가능한 대출로 시작하며, 해당 비즈니스가 엄격하게 관리될 8주 기간에 대출금을 승인된 비용에만 지출할 경우 상환이 면제되므로 약간 다른 측면이 있습니다.

금융기관의 건실성은 전적으로 고객 재정 건실성에 달렸으며, 고객들은 타격을 입은 상태입니다. 다시 말하지만, 미국 연준이나 연방정부의 대출 지원은 금융기관들이 유동성을 유지하고 사업을 지속하는 데 도움이 될 것입니다. 그러나 대출 포트폴리오의 신용 품질이 심각하게 훼손될 수 있으며, 일부 차용인, 개인, 기업이 대출 상환과 모기지 납입금을 제때 지불하지 못하는 상황이 발생할 수 있습니다. 연방정부가 중소기업에 대한 급여 보호 프로그램 대출과 같은 새로운 대출금을 보증하지 않는 한,  은행들은 채무 불이행이나 고객 파산 위험이 매우 낮은 수준임을 확신하기 전에는 신규 대출을 꺼릴 것입니다.

주정부와 지방정부 또한 재정 압박을 받을 것이며, 일부 주정부와 시정부는 그 정도가 매우 심각한 상태에 처할 것입니다.  주정부와 지방정부들은 일반적으로 장기 자본 프로젝트를 제외한 운영비에서는 균형 예산을 유지해야 하는 법규에 예속됩니다.  실업률이 증가하면 소득세 세수가 감소합니다.  소비와 지출이 감소하면 판매세 세수가 감소합니다.  재산 가치가 하락하면 재산세 세수가 부진합니다.  이 항목은 경기 대침체 직후, 큰 타격이 되었고 2020-2021년에도 큰 타격이 될 것으로 예상됩니다.  요컨대, 주정부와 지방정부의 모든 주요 세수가 실제로 감소할 가능성이 큽니다.  이러한 세수 감소 환경 속에서, 주정부·지방정부는, 특히 의료보건과 실업 보험 비용을 포함하여 바이러스 억제 비용까지 추가로 부담해야 합니다.  이는 연방정부의 직접적인 지원이 없다면, 주정부·지방정부가 2021년과 그 이후 시점의 지출을 삭감해야 한다는 것을 의미합니다.  3차 $2조 규모의 지원책에는 주정부·지방정부에 대한 $1천5백억 규모의 보조금이 포함되었습니다. 그러나 현재로서는 세금 인상과 같은 다른 세수 출처가 없기 때문에 이 정도 금액만으로 주정부·지방정부의 세수 감소를 상쇄하기에는 역부족일 가능성이 크므로, 훗날 이보다 훨씬 많은 보조금을 요청하는 상황이 발생할 수 있습니다.

그림 4:

우리는 경기 대침체기 후, 주정부·지방정부 차원에서 약 85만 개의 일자리가 사라지고, 위기 발발 후 몇 년이 지난 2013년까지 일자리 손실이 계속 누적되는 것을 목격한 바 있습니다. 주정부·지방정부는 실제로 연방정부로부터 더 많은 보조금을 지원받게 될 것입니다. 하지만 추가 지원 보조금 법안이 의회를 통과하는 데는 상당한 시간이 소요됩니다. 또한, 미국 연준이 시정부·지방정부 채권 매입 프로그램을 실행할 수 있습니다. 채권 매입 프로그램은 시·지방 정부의 신규 채권 발행 시 금리를 낮은 수준으로 유지하는 효과를 제공하겠으나, 주·지방 정부가 법에 따라 균형 운영 예산으로 회귀해야 하는 과제를 근본적으로 해결하지는 못합니다. 결론은  2020년과 2021년 하반기, 주정부·지방정부 단위에서의 일자리 수가 감소할 가능성이 높다는 것입니다.

정책 분석 III: 네트워크

네트워크 재건 단계와 구조조정 단계 사이에 두 단계가 중복되는 기간이 상당 기간 이어질   이러한 네트워크 재건 단계에서는 여러 가지 이유로, 경제가 위기 전 안정적인 균형 상태를 유지할 때와 동일한 속도의 경제 성장을 달성할 가능성이 낮습니다.

네트워크 재건 구축 단계가 길고 늘어지는 프로세스가 될 수 있는 주요 이유는 다음과 같습니다.

  • 임금 삭감.  다수기업이 배당금 삭감 후에도 여전히 재정적 압박으로 인해 근로자 임금을 삭감해야 하는 상황에 이를 정도로 심각한 재정난을 겪을 것입니다.
  • 공급망 재건은 어려운 작업입니다.  국내 공급망은 물론 전 세계 공급망이 심각한 혼란 상태에 빠졌습니다. 공급망은 복구 작업이 그리 손쉽지 않으며, 재건 프로세스가 느릴 것으로 예상됩니다.
  •  소비자 저축률이 상승합니다.  소비자는 훼손된 대차대조표를 복구하기 위해 지출을 줄이고 저축이 증가할 가능성이 있습니다.
  • 디플레이션 압력.   네트워크 붕괴 및 재정 부실 단계에서 상품과 서비스 수요가 전 세계적으로 크게 감소했습니다. 네트워크 재건 단계에 이르더라도, 강력한 디플레이션 압력이 유지되고, 이러한 압력은 2021년 하반기까지 가시지 않을 것으로 저희는 예측합니다.

또한, 경제가 네트워크 재건 단계로 전환하여 균형 성장의 안정적인 상태에 진입하는 가운데 추가 재정정책과 통화정책이 집행될 수 있습니다.  일부 정책은 상당한 효과를 거둘 것이고, 다른 정책은 희망한 효과를 거두지 못할 수 있습니다.

  • 새로운 재정 지출.  달리 일어나지 않았을 새로운 지출이 포함된 재정정책이 재건 속도를 가속화하는 데 더 큰 효과를 거둘 수 있습니다. 이러한 지출 카테고리에는 무엇보다도 인프라 지출과 주정부·지방정부에 대한 직접 보조금 지원이 포함됩니다.
  • 대출.  연준이나 연방정부의 대출은 주로 비즈니스와 소비자를 지원하는 정책이므로 순차적 네트워크 붕괴 단계를 탈피하는 데는 도움이 되었지만, 재건 단계에서는 그리 효과를 발휘하지 못합니다. 저금리 환경이든 아니든, 대출은 비즈니스의 자본구조에 부담이 됩니다.
  • 연준의 모기지, 회사채 및 지방채 자산 매입.  연준이 매입하는 자산의 종류가 매우 중요합니다. 모기지, 지방채 및 회사채(특히 하이일드 채권) 매입은 이들 시장의 고통을 완화하는 효과가 있으며, 재건 노력에 신뢰감을 줍니다.
  • 연준의 장기 정부 채권 매입.  연준이 미국 단기국채를 매입하면 금융 시스템의 필수 조건인 원활한 일일 담보부 대출 시장 활동을 보호하는 효과가 있습니다. 연준의 미국 장기국채 매입 효과에 대해서는 의견이 분분합니다. 다수 분석가는 연준이 미국 장기국채를 매입하는 것은 채권시장과 주식시장의 변동성을 낮추는 효과는 있지만, 경제에 도움이 될 가능성이 낮다는 의견을 갖고 있습니다. 유감스럽게도  경기 대침체 이후 연준의 장기 국채 매입은 경제 성장을 촉진하지는 못했으나, "수익률 모색"(search for yield) 기조를 유도하였으며,  이러한 기조는 리스크 테이킹을 확대했습니다. 리스크 테이킹 확대는 다수 투자자가 금융 위기 기간에 심각한 피해를 입었던 이유 가운데 하나였습니다.

Appendices: US Monetary and Fiscal Policy Actions during March 2020

도표 5.

경기 부양책 개요(US$ 10억)
  주요 항목 하위 항목 내역 적용 단계
경기 부양책 #1 $8   의료보건 기관 순차적 네트워크 축소
경제 부양책 #2 $100   무료 코로나바이러스 테스트, 영향받은 사람들에 유급 휴가 제공, 추가 Medicaid 자금 지원 및 식품 지원. 순차적 네트워크 축소
경제 부양책 #3 $2,000 $130 병원, 의료보건 시스템 및 공급업체 순차적 네트워크 축소
  $821 실업 수당 대상을 휴직에 들어간 직원, 임시직 근로자 및 프리랜서도 포함하는 형태로 확대하여 4개월간 주간 수당 $600 증액, 가구당 소득 $75,000 미만 가구의 성인 1인당 $1,200, 자녀 1인당 $500 지급. 순차적 네트워크 축소
$367 소규모 기업을 위한 대출 및 보조금 프로그램 순차적 네트워크 축소
$32 항공사, 항공화물 운송업체, 항공사 계약직 직원 임금 지원을 위한 현금 보조금 지급. 순차적 네트워크 축소
$500 감찰관과 의회 패널의 감독하에 미국 기업 대상 대출 집행, 각 대출 문서 모두 공개. 순차적 네트워크 붕괴, 재정 부실 및 구조조정
$150 주정부 및 지방정부 순차적 네트워크 붕괴, 재정 부실 및 구조조정

출처: NBC NewsInvestopedia


 

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저자 소개

블루포드 "블루" 퍼트넘씨는 2011년 5월 이후 CME 그룹의 전무이사 겸 수석이코노미스트로 재직하여 왔습니다. 블루 퍼트넘씨는 금융서비스업계에서의 35년이 넘는 경력과 중앙은행 관련 및 투자 리서치와 포트폴리오 관리에 관한 해설을 해 오며 CME 그룹의 글로벌 경제상황에 관한 대변인 역할을 맡고 있습니다.

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