원유 : 내재변동성은 급등했지만 향후 방향은 불투명합니다.

  • 16 Jan 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Energy

원유 가격이 2018년 4분기에 44% 하락한 것은 극적이었지만 2008년 7-12월의 79% 급락이나 2014년 말-2016년 초의 76% 급락에 비하면 그다지 큰일도 아닙니다.  확실히 서부텍사스유(WTI) 30일 원유 옵션의 내재변동성은 2008년 사상최고치에는 미치지 못하지만 2014-16년 약세장 기간과 비슷한 수준으로 치솟았습니다(그림 1).  보다 장기의 옵션은 2015-16년 및 2008-09년의 고점에 근접했습니다. 더욱이 유가가 최근 저점으로부터 상당히 반등했음에도 불구하고 원유 옵션은 계속해서 2014-16년 가격 붕괴로 변동성이 가장 높았던 시기의 내재변동성과 비슷한 수준에서 거래되고 있습니다.

그림 1: 내재변동성은 2014-16년 수준으로 급등했습니다. 장기 옵션은 2008년 고점에 근접했습니다.

WTI 옵션이 앞으로도 이와 같이 높은 수준의 내재변동성을 유지할 것인가의 여부는 주로 실현변동성과 향후 유가의 방향에 달려 있습니다.  예를 들어 유가가 다시 하락하여 최근 저점을 하향 돌파할 경우 원유 옵션 변동성은 사상 최고치나 이에 근접한 수준에 머물 것입니다.

원유 옵션이 이런 높은 내재변동성에 머물거나 훨씬 높은 수준의 내재변동성으로 진행할 가능성이 있는 또 다른 시나리오는 유가 급등을 야기하는 공급 쇼크의 경우입니다.  그러한 쇼크는 아예 불가능하지는 않다고 하더라도 극히 드물고, 이를 예측하기는 어렵습니다.  공급 감소 쇼크는 1973년, 1979년, 1990년 대규모로 발생했고, 2003년에도 미국의 이라크 침공 여파로 쇼크가 있었다는 주장이 있으며, 리비아의 가다피 정권이 붕괴한 2011년 다소 작은 규모로 발생한 바 있습니다.  하지만 지금 상황은 카쇼기 스캔들 이후, 그리고 미국이 이란 제재 관련 대상국에서 중국과 인도를 포함한 8개국을 제외하면서 최근 수개월 동안 중동의 긴장은 줄어들었습니다. 이것이 2018년 4분기 갑작스런 유가 붕괴와 변동성 급증의 한 원인으로 보입니다. 하지만 미국이 서서히 시리아와 아프가니스탄 개입 중단을 준비하고 있고, 중동의 갈등이 해결되지 않은 상태로 남아 있기 때문에 보다 불안정성 확대 가능성은 상존합니다.

유가와 관련하여 가능성이 가장 높은 시나리오는 배럴당 $40~60 범위에서 횡보 거래된다는 것입니다.  레인지 트레이딩(range-trading)은 WTI 옵션의 경우 십중팔구 약세일 것이며, 이 시나리오 하에서 이는 내재변동성이 대략 현재 수준의 절반이었던 과거의 횡보장세 시기에 기록했던 수준으로 회귀할 수도 있다는 것입니다. 실제로 가능한 상황의 다양성은 인정하지만 레인지 트레이딩 시나리오를 지지하는 몇 가지 이유가 있습니다.

  1. 미국 생산은 향후 수개월 동안 성장이 멈출 수 있습니다.
  2. 유가는 배럴당 $40 근처에서 지지받을 수 있는데, 이는 미국 스윙 프로듀서의 한계생산비용에 가깝습니다.
  3. 수년간 증감이 심했던 재고가 안정화될 것입니다.
  4. 과거 유가 움직임뿐만 아니라 최근 유가 급락의 확실한 전조가 된 식물성 유지는 현재 특별한 강세나 약세 신호를 나타내고 있지 않습니다.

미국 생산 : 미국 에너지 섹터는 유가 급락으로 2015년과 2016년 투자가 위축되었습니다.  이 섹터의 투자는 유가가 배럴당 $40를 넘어 회복되면서 2016년 중반 반등하기 시작했고, 2018년 여름까지 $60-$80 범위로 급등하면서 가속화되었습니다.  유가가 다시 배럴당 $50 근방으로 하락하고 일부 유정이 기대했던 생산량에 미치지 못하면서 미국 생산은 향후 6개월 내 일정 시점에, 최소한 일시적으로라도, 정점에 이를 수 있습니다.  이 경우 유가에 하방 압력을 가했던 주 요인 중 하나가 완화될 것입니다.

지표로서 불완전하기는 하지만 시추공 수(rig count)는 여전히 참고할 만합니다.  운영 중인 시추공 수의 감소는 3~5개월 정도 후에 미국 원유 생산이 정점에 이를 수 있다는 신호입니다.  최근 수개월 동안 운영 중인 리그 카운트는 정체되었는데, 이는 미국 생산이 정점에 가까워지고 있다는 것을 의미할 수 있습니다(그림 2). 리그 카운트가 지표로서 가지는 한계는 시추 현장 간의 생산성 차이를 고려하지 못한다는 것입니다.

그림 2: 시추공 수(rig count)는 종종 생산량 변동에 평균 4개월 정도 선행합니다.

재고 : 2014년과 2015년 급등, 그리고 2017년과 2018년 상당한 감소 이후 재고 수준은 안정화되고 있는 것으로 보이는데, 현재는 지난해 같은 시기보다 단지 몇 퍼센트 높은 수준입니다(그림 3).  이는 유가가 횡보하여 내재변동성 수준을 낮출 가능성이 있다는 견해를 지지하는 것이기도 합니다.

그림 3: 원유 재고는 전년동기대비 미미하게 증가했지만 최근 수년에 비해 비교적 안정적입니다.

끝으로 지난 15년간 원유 가격의 미래 움직임을 알려주는 훌륭한 지표였던 식물성 유지 가격은 현재 특정한 방향성을 보이지 않고 있습니다.  식물성 유지 가격은 2016년과 2017년 원유 가격 랠리의 초기 단계의 전조가 된 후 2017년 말 하락하기 시작했는데, 이는 2008년과 2014년 그랬던 것처럼 최근의 유가 붕괴를 예상한 것으로 보입니다(그림 4).  최근 몇 주 동안 식물성 유지 가격은 안정적이며 특정한 방향성을 보이지 않았습니다.  아마도 이것이 가까운 장래에 원유가 처할 상황일 것입니다.

대두유는 내재변동성이 사상 최저치 근처에서 거래되고 있습니다(그림 5).

그림 4: 식물성 유지 가격의 움직임은 종종 유가 움직임의 전조가 됩니다.

그림 5: 대두유의 내재변동성은 식물성 유지, 그리고 아마도 원유의 가격 범위가 좁을 것임을 암시합니다.

결론:

  • 원유 옵션의 내재변동성은 2018년 4분기 매도세 속에서 2015/2016년 수준으로 급등했습니다.
  • WTI 내재변동성은 유가의 강세 움직임이 이어진다면 현재 수준을 유지하거나 넘어설 수 있습니다.
  • 하지만 레인지 트레이딩은 원유 옵션의 경우 약세가 될 가능성이 높습니다.
  • 중동의 긴장 완화, 미국 생산 및 재고의 안정화, 특정한 방향성이 없는 식물성 유지 가격 등은 원유 가격이 일정 범위에서 형성(레인지 트레이딩)될 가능성이 크다는 점을 보여줍니다.
  • 마찬가지로 원유 옵션의 내재변동성은 지속될 수 없을 정도로 높을 수도 있습니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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2019년 원유 헤징

유가는 2018년 마지막 분기에 기록한 손실을 조금씩 줄여가고 있으며, 옵션의 내재변동성은 2014-16년 시장 붕괴 동안 마지막으로 보여주었던 수준까지 상승했습니다. 옵션 내재변동성의 향후 방향은 불투명합니다. 선물과 옵션을 이용하여 여러분의 포트폴리오를 헤지하십시오.

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