NASDAQ 100-S&P 500 변동성 비율

지난 10년 간의 대부분 기간 동안, NASDAQ 100 및 S&P 500 에 대한 옵션 보호 비용은 거의 같은 수준을 유지하였습니다.  그러나, 2017년부터는 NASDAQ 100 옵션이 S&P 500에 비하여 상대적으로 더 비싸지기 시작하였습니다.  8월 하순 현재, NASDAQ 100의 30일 등가격 옵션(30D ATM)은 24%에 육박하는 내재 변동성 가격으로 거래되고 있는데, 이는 S&P 500의 같은 옵션보다도 50% 정도 높은 가격입니다 (도표 1).

도표 1: Nasdaq 100 옵션이 S&P 500 옵션과 벌어지기 시작

Nasdaq 100 옵션과 S&P 500 옵션 간의 내재변동성 비율은 시기별로 변하여 왔습니다.  2007년부터는 Nasdaq 100 옵션의 시세가 S&P 500 에 비하여 평균 1.2배를 형성하여 왔습니다.  2008년부터 2017년초까지는 동 비율은 대부분 1.0 내외를 유지하여 왔는데, 이는 양대 지수에 대한 각각의 옵션 보호 비용이 보통 거의 같은 수준이었다는 것을 의미합니다.  2007년초 이후 대략 5% 정도만의 시기에서 양 지수 간의 시세 비율이 (2017년과 2018년 중에 가끔 현재 수준보다도 초과한 적인 있기는 하였지만) 2020년 중에 주로 나타난 현재 수준인 1.5배 정도를 형성하였습니다 (도표 2).

도표 2: Nasdaq 100/S&P 500 내재변동성 비율이 높았던 기간은 5%에 불과하였음

S&P 500 대비 Nasdaq 100의 보호비용이 상대적으로 높다는 것은 Nasdaq 시장의 수익률이 지난 수 년 간, 특히 지난 3월말의 저점 이후 특히 높아진 것을 반영합니다.  2009년 3월 9일에 현재의 강세장이 시작된 이래, Nasdaq 100 지수는 금융위기 이후 저점에서부터 1,000% 이상 상승하면서 주식시장을 주도하였습니다.  이와 대조적으로, S&P 500 및 러셀 2000 지수는 각각 410%와 350%가 상승하였습니다 (도표 3).

도표 3: Nasdaq의 초과 상승은 대부분 2014년 이후의 현상임

강세장은 두 시기로 구분해 볼 수 있습니다.  2009년부터 2014년초까지는 3대 지수 모두가 비슷한 수익률을 보였습니다.  지수간의 수익률 차이 대부분은 2015년 초부터 벌어지기 시작하였습니다.  그리고 바로 그 점이 Nasdaq 100 투자자들을 불안하게 만든 원인입니다.  이들 중 X 세대와 베이비부머들은 Nasdaq 100 의 수익률이 이처럼 비슷하게 높았던 것이 처음이 아니라는 것을 기억하는 것입니다.

1990년대 전반기에 Nasdaq 100은 다른 두 지수와 비슷한 상승세를 기록하였지만 90년대 후반기에는 두 지수를 크게 앞지르면서 1990~1991년의 경기후퇴기의 저점으로부터 2,000%가 넘는 상승을 보인 반면, S&P 500과 러셀 2000은 각각 340%와 240%만의 상승을 보였습니다.  투자자들의 의식 속에는 그 다음에 일어난 일이 자리잡고 있는 것입니다. 즉, 2000년 1월부터 2002년말까지 Nasdaq 100은 85%의 하락을 보였습니다 (도표 4).

도표 4: 1990년대 후반기에 Nasdaq 100이 상대적으로 높은 상승 후

Nasdaq의 상대적으로 높은 수익률 외에도 현재 장세와 1990년대 말의 장세 간에 유추해 볼 수 있는 유사점은 몇 가지 더 있습니다:

  1. PER, PBR 등 주가배율이 높게 형성되었으며, 특히 Nasdaq 100에서 더욱 심하였음
  2. 1990년대 및 2010년대에는 기술주가 강세장을 이끌었음
  3. 신용 스프레드의 확대에도 불구하고 주식시장이 강세를 보임
  4. 변동성이 지속적으로 높은 가운데 고점과 저점을 반복하면서 주식시장이 강세를 지속함

주가수익배율 상황

현재 Nasdaq 100은 PER 67배에 거래되고 있는데 이는 2000년의 정점에 가까운 수준입니다.  1년 후 추정 이익 기준으로는 40배에 거래되고 있으며 2년 후 추정 이익 기준으로는 30배에 거래되고 있습니다.  그러한 이익추정치가 현실화한다고 하더라도 (실제, 애널리스트들은 미래 이익에 대하여 평균적으로 상당한 낙관적인 추정을 함) Nasdaq 100은 비싸 보이는 상황입니다.  S&P 500은 (이익의 27배, 1년 후 추정 이익의 27배, 2년 후 추정 이익은 21배로) 그만큼 그리 비싸지 않습니다.  그러나 S&P 500마저도 2000년의 정점에서의 PER에 가깝게 거래되고 있습니다.

2000년과 2020년 간에는 한 가지 커다란 차이점이 있습니다.  주요 지수의 PER이 비슷하게 높게 형성되고 있는 반면, 장기 금리 수준은 훨씬 낮은 상황이라는 것입니다.  당시에는, 미래의 이익을 현재가치로 할인하는데 주로 사용되는 미 국채 30년물의 수익률은 6%에서 7% 수준이었습니다.  3월의 주식시장의 저점 이후에는 30년 국채의 수익률은 1.5%를 거의 넘지 못하고 있습니다.  그러므로, PER이 높은 데도 불구하고 주가가 실제로는 채권에 비하여 높은 것이 아니라고 주장할 여지가 있습니다.

1년 후 추정 이익 기준 40배에서는 Nasdaq 100 의 투자수익률은 2.5%로서 30년 국채의 1.5%보다도 훨씬 높은 수준이 됩니다.  나아가, 이는 2000년에 Nasdaq 100의 PER를 바탕으로 예상되는 투자수익률이 장기 국채 수익률보다도 1/4 수준에 불과하였던 것과 크게 대비됩니다.  그러므로, 현재 주식 시세가 Y2K 이후 10년간 주식시장이 특히 악몽같이 겪었던 것과 같은 사태를 부를 것이라는 보장은 없습니다.

업종별 수익률이 보여 주는 투자자의 시장 위험에 대한 인식

1990년대 후반기와 2010년대 (그리고 2020년 들어 현재까지) Nasdaq 100 이 그렇게 큰 폭으로 다른 두 지수를 능가하는 수익률을 보인 이유의 상당 부분은 주식시장의 강세가 광범위하게 일어나며 모든 종목이 상승하며 시작하였다가 시일이 경과할 수록 점점 더 특정 종목군에 집중하였기 때문입니다.  1990년대에 주식시장 강세를 주도하였던 업종들이 또 다시 2010년에도, 또 다시 2020년 들어 현재까지도 강세를 주도하고 있다는 것은 대단히 놀라운 현상입니다.  세 경우 모두가 Nasdaq 100의 대부분을 차지하는 정보기술주들이 선도하고, 임의 소비재 및 헬스케어 종목들이 뒤를 이었습니다.  1990년대 및 2010년대, 그리고 2020년 들어 현재까지, 에너지 및 소재주 종목들은 시장수익률을 하회하였습니다 (도표 5, 6, 7).

도표 5: 기술주와 헬스케어 및 임의소비재 종목들이 1990년대를 주도함

도표 6: 기술주와 헬스케어 및 임의소비재 종목들이 2010년대를 주도함

도표 7: 2020년 들어 현재까지 기술주가 마찬가지로 장세를 주도함

몇 가지 차이점이 있습니다: 통신주 업종은 1990년대에는 강세를 보였지만 2010년대에는 저조하였으며, 다시 금년에는 팬데믹의 와중에 브로드밴드에 대한 관심이 재조명됨에 따라 뜨거운 관심을 받게 되었습니다.  금융주는 1990년대에는 상당히 좋았으나 금융위기의 여파로 고전하여 왔습니다.

이것들이 Nasdaq 100과 S&P 500 옵션 간의 상대적 시세 차이에 어떤 관련이 있을까요?  답은 2000년부터 2009년까지의 중간 기간 동안의 경험에 있습니다.  이 동안, 1990년대의 시장 주도 종목군은 저조한 수익률을 기록하였으며, 동 기간 동안 저조한 수익률을 보였던 종목들이 시장의 주도 종목이 되었습니다 (도표 8).  2020년에는, 현재까지는, 2010년대의 연장선 상으로 보였습니다. 팬데믹 사태로 인하여 기술주가 혜택을 입고, 에너지 종목이 타격을 입었습니다. 2020년대의 남은 112개월 동안 금년 현재까지의 8개월간 보여 준 상황과 같은 상태가 지속할 것이라는 보장은 없습니다.

도표 8: 1990년대의 수익률 저조 종목군이 2000년대에는 강세를 보였으며, 반대로 강세 종목군은 저조한 수익률을 기록

2000년대에 기술주들이 그처럼 심한 타격을 입었던 사실이 투자자들의 기억 속에 남아서 Nasdaq 100 옵션의 시세가 S&P 500 옵션보다도 50%나 높게 형성되고 있을 수 있습니다.  시기별로 강세 종목군과 약세 종목군이 서로 자리를 반복하여 바꾸어 온 점은 실로 놀랍습니다.  이는 1990년대부터 2000년대에 그러 하였으며 (도표 8) 또 다시 2000년대와 2010년대에도 그러하였습니다 (도표 9).

도표 9: 2000년대부터 2010년대까지 강세 종목과 약세 종목이 서로 자리를 맞바꿈

이번에도 중대한 차이점들이 있습니다.  1990년대 기술주 주도주의 상당수는 매출이 뒷받침되지 않고 수익을 내지 못하였습니다.  오늘날, Nasdaq 100을 이끌고 있는 대형 기술주들은 극단적으로 강력한 매출 및 이익 기반을 보이고 있습니다.  그럼에도 불구하고, 어느 종목도 무한한 가치가 있는 것은 아니며, 심지어는 최강의 종목이라 할 지라도 그들이 속한 생태시스템이나 경제가 살아남지 못한다면 고전하게될 잠재적 가능성이 있습니다.  마지막으로, Nasdaq 100의 대다수의 기술주 주도주들은 시장지배력에 대하여 최근 수 년 간 점점 더 강한 주목을 받게 되었으며 보다 강력한 규제 요구에 직면하고 있습니다.  이러한 점들 때문에 투자자들이 Nasdaq 100에 대하여 여타 종목 대비 더욱 높은 보호비용을 지불하려는 것이 설명될 수 있습니다.

마지막으로, 1990년대말에도 그랬고 오늘날에도 또 다시, 주식은 점점 더 특정 종목군에 상승세가 집중하고 있을 뿐만 아니라 신용 스프레드의 확대 및 내재변동성 상승기에 주가가 상승하고 있는 것입니다.  신용스프레드와 변동성은 물론 3월에 비하여는 크게 완화되었지만 주목할 만한 것은 사상최고치에 육박한 주가와 연준의 사상 처음의 회사채 매입에도 불구하고 신용 스프레드는 2017~19년 대부분의 기간 동안보다도 훨씬 크게 벌어져 있습니다.   마찬가지로, 변동성 지수들도 또한, 주가지수들이 신고점을 갱신하는 상황에도, 이전 저점보다도 상당히 높은 수준입니다.

1990년대 및 2007년의 주식시장 정점 이전에 신용스프레드와 변동성 모두의 저점이 높아졌던 상황이 나타났습니다 (도표 10 - 13).  저점이 높아지는 상황이 신용 스프레드와 변동성 지수 모두에서 다시 부각되는 사실도 또한 (도표 14 및 15), 투자자들이 Nasdaq 100 지수의 대다수를 차지하고 있는 기술주에 대한 불안을 불러 오고 있을 수 있습니다.

도표 10: 신용 스프레드 확대 현상이 2000년의 정점 3년 전에 시작됨

도표 11: 변동성이 2000년의 주식시장 정점보다도 훨씬 이전인 1996년과 1997년에 증가하기 시작하였음

도표 12: 신용 스프레드가 2007년 주식시장 정점 8개월 전에 벌어지기 시작하였음

도표 13: 변동성이 2007년 정점 대략 1년 전부터 증가하기 시작하였음

도표 14: 연준의 회사채 매입조차도 신용 스프레드를 이전 저점 수준으로 되돌리지 못함

도표 15: 변동성이 2018년부터 증가하기 시작하여 이전 저점으로 안정되지 않음

결론

  • Nasdaq 100 옵션과 S&P 500 옵션간의 동반 등락관계가 분리되었습니다.
  • 1990년대에 비하여 Nasdaq 100이 주가지수 상승을 더 크게 이끌어 왔습니다.
  • 기술주의 약진이 Nasdaq 옵션에 대한 수요 증가를 주도하고 있을 수 있습니다.
  • "기술주 붕괴"의 기억이 Nasdaq 100 옵션의 높은 시세를 뒷받침하고 있을 수 있습니다.
  • 신용스프레드와 변동성은 주식시장이 신고점을 기록하고 있음에도 불구하고 이전 저점으로 복귀하지 않고 있습니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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