금이 주식을 아웃퍼폼할 것인가?

통상 투자자들은 주식 가격을 교환율(exchange rate)로 생각하지는 않지만 어떤 면에서는 교환율이라고 할 수 있습니다: 주식을 사거나 팔 때 투자자는 명목화폐(fiat currency)인 현금을 지급하거나 조달하는 것입니다.  예를 들어 S&P 500®은 해당 지수 구성종목 기업들의 주식과 미국 달러(USD) 사이의 교환율로 생각할 수 있습니다. 비록 주식시장이 USD 기준으로 볼 때 엄청난 약세장을 보이기도 하지만(1929-33년 89% 하락, 1973-74년 47% 하락, 2000-02년 50% 하락, 2007-09년 60% 하락) 명목화폐 기준으로 볼 때 주식은 대개 상승합니다.

주식시장의 일반적 상승 경향은 부분적으로 민간 기업들 전체가 주주를 위해 지속적으로 창출하는 상당한 수준의 가치에 따른 것입니다.  화폐 자체의 지속적인 가치 하락이 명목화폐 기준으로 주식의 가치가 상승하는 경향에 기여합니다.  인플레이션이 단지 2%인 경우에도 35년이 지나면 화폐의 가치는 절반으로 감소하고, 기업들 전체적으로 주주를 위해 아무런 실질 가치를 창출하지 못한다고 해도 해당 화폐로 나타낸 주가지수의 가치는 두 배가 될 것입니다. 게다가 과거 인플레이션율은 2%를 넘어서는 경우가 자주 있었습니다.

그렇다면 금과 같은 비명목화폐(non-fiat currency)로 주식을 재평가하면 어떻게 될까요?  배당을 무시하면 지난 90년간 S&P 500®와 금은 비슷한 가격 수익률을 기록했습니다(그림 1).  1928년 이래로 주식은 금에 비해 평균적으로 단지 연 0.96% 나은 가격 수익률을 거두었습니다.  배당을 고려하면 주식이 평균적으로 연 4.84% 더 나은 성과(아웃퍼폼)를 보였습니다.  하지만 현재 S&P 500® 배당수익률은 단지 역사적 평균의 약 절반인 1.91%입니다.

그림 1: 금/주식은 분석 기간 동안 비슷한 가격 수익률을 보이지만 주식은 배당이 있는 반면 금은 그렇지 않습니다.

금을 기준으로 재평가해도 S&P 500®은 여전히 플러스 수익률을 보이지만 그 성과는 일정하지 않습니다(그림 2).

  • 1928년 1월과 1929년 9월 3일 사이에 주식은 금을 86% 아웃퍼폼했습니다.
  • 1929-42년 기간에는 주가가 하락하고 1933년 달러 평가절하 시 금을 온스당 $23에서 $35로 재고정함에 따라 금에 대비해 주식은 86% 언더퍼폼했습니다.
  • 1942년부터 1967년까지 주식은 금(여전히 온스당 $35로 고정된 상태)을 1,135% 아웃퍼폼했습니다.
  • 1967년과 1980년 사이에 미국이 금본위제에서 완전히 이탈하면서 금은 급등했고 주식은 실질가치 기준으로 붕괴하며 이 노란 금속 대비 95% 하락했습니다.
  • 극심한 인플레이션은 주식 강세장과 금 가격의 붕괴를 가져왔는데 이러한 장세는 1980년부터 2000년까지 지난 20년간 지속되었습니다.  이 기간 동안 S&P 500®은 금을 3,220% 아웃퍼폼했습니다.
  • 2000년부터 2011년까지 금은 급등했고 주식은 언더퍼폼하면서 금 기준으로 89% 하락했습니다.
  • 2011년 9월과 2018년 9월 사이에 주식은 금 대비 315% 반등했지만 이후 지난 일 년간 금 기준으로 24% 하락했습니다.

그림 2: 금을 기준으로 재평가한 S&P 500® 수익률은 일정하지 않은 모습을 보입니다.

2011년 이래로 금에 비해 상대적으로 좋았던 주식시장의 성과는 계속될까요? 아니면 2011월 9월부터 2018년 9월까지 7년 동안의 주식시장의 반등은 한동안 상승한 후 1970년대 말에 끝나버린 1975년과 1976년 주식시장의 확장판에 불과할까요?  이에 대한 답은 다음 사항을 포함하여 여러 요인에 달려 있습니다.

  1. 경제 펀더멘털: 금에 유리한가 아니면 주식에 유리한가?
  2. 밸류에이션: 주식시장은 고평가 혹은 저평가 상태인가?
  3. 지정학: 약한 미국과 글로벌 불안정은 금에 유리; 강한 미국과 글로벌 안정은 주식에 유리.

경제 펀더멘털의 경우 오늘날의 세계는 1970년대 말과 별로 달라 보이지 않을 것입니다.  당시 중앙은행들은 소비자물가 인플레이션을 통제하는 데 어려움을 겪었습니다.  오늘날 그들은 소비자물가 인플레이션을 창출하는 데 어려움을 겪고 있습니다.  당시 소비재 수요는 자주 공급을 앞질렀고, 오늘날 생산 능력은 빈번하게 수요를 초과합니다. 하지만 이것이 중앙은행들이 금리를 인하하고 양적완화(QE)를 통해 통화를 증발해도 인플레이션을 전혀 창출하지 않은다는 것을 의미하지는 않습니다.  이는 단지 현재 중앙은행들이 막대한 자산가격 인플레이션을 야기하면서도 사실상 소비자물가 인플레이션은 야기하지 않는다는 것일 뿐입니다.

비록 미국 소비자물가 인플레이션의 공식 수치는 1993년 이래 (큰 변동이 없는) 연 2%로 안정적이었지만 이것이 2000년과 2011년 사이 금이 온스당 $280에서 $1,900로 급등하는 것을 막지는 못했습니다. 이는 부분적으로 6.5%에서 0.125%로 미국 금리의 하락 및 QE 프로그램에 따른 것이었습니다.

미국 통화긴축으로 인해 수년 간 지체되었지만 금은 다시 한번 연준(Fed)이 금리를 인하할 것이라는 기대(실제로 금리를 인하)에 우호적으로 반응했습니다(그림 3).  이는 금이 연방기금 선물의 금리 움직임과 장기적인 음의 상관관계를 가졌다는 점에서 놀랄 일은 아닙니다(그림 4). 투자자들이 연준의 추가 금리 인하를 기대하게 되면서 여름 끝 무렵 투자자들이 기대를 다소 낮추고 적어도 일시적으로라도 금 가격이 상승 행진을 멈출 때까지 금 가격은 급등했습니다.

그림 3: 금 가격은 종종 연방기금 금리에 대한 기대와 반대 방향으로 움직입니다.

그림 4: 금은 연방기금 2년 선도금리와 일관된 음의 상관관계를 보입니다.

금 가격을 움직이는 더욱 강력한 다른 요인은 USD의 가치입니다.  금은 블룸버그 달러 인덱스와 일관되고 강한 음의 상관관계를 가지고 있습니다(그림 5). .  2011년과 2018년 사이에 여러 통화들로 이루어진 통화바스켓에 대비해 USD가 강세를 보이며 금 약세장의 원인이 되었습니다.  향후 USD에 어떤 일이 일어날지는 미국의 재정 및 금융정책에 따라 크게 달라집니다.  지난 수십 년간 미국의 쌍둥이(예산 + 무역) 적자가 확대되었을 때 USD는 약세였습니다.  이들 적자가 축소되었을 때 USD는 랠리를 보이는 경향이 있습니다(그림 6).

그림 5: 금은 달러 인덱스와 훨씬 강하고 보다 일관된 음의 상관관계를 가지고 있습니다.

그림 6: 미국 예산 및 무역 적자의 확대는 약한 달러, 금 가격 상승을 예고하는 것일 수 있습니다.

미국의 적자는 2017년부터 폭발적으로 증가했는데 예산적자는 GDP의 2.2%에서 4.7%로 확대되었고 무역적자도 약간 증가했습니다.  미국의 적자 확대에 관련하여 정말 두드러진 점은 실업률이 50년래 최저로 하락했음에도 불구하고 적자가 확대되었다는 것입니다.  통상적으로 실업이 감소할 때 적자는 축소되지만 2018년 감세는 그런 효과를 내지 못했습니다.  세율이 35%에서 21%로 낮아졌지만 중요한 법률상 허점을 제거하지 못했고 해외에서 송금되는 자금이 거의 없어 법인세 수입은 금감했습니다.  만일 연준의 2016-18년 긴축 사이클과 무역전쟁이 급격한 성장둔화 또는 경제 침체를 야기한다면 적자는 더 확대될 수 있습니다.  게다가 연준이 긴축보다는 완화정책을 취하고 있어 USD 약세 시장의 가능성은 커지고 있으며 이것이 현실화될 경우 금은 극단적인 강세를 보일 수 있습니다. 하지만 서서히 다가오는 유럽과의 무역전쟁이 유로에 큰 타격을 줄지도 모릅니다.

주식시장의 경제학은 복잡하며 우리는 이를 별도의 글에서 다루겠지만 우리가 기본적으로 주식시장이 강세장의 종반 단계에 있을지 모른다고 생각하는 이유에는 여러 가지(신용 스프레드 확대, 기업이익 감소, 소형주의 상대적 부진, 축소되는 랠리)가 있습니다. 그 강세장은 여전히 궁극적인 정점에서 한참 떨어져 있을지도 모르지만 상대적으로 금은 주식에 비해 매력이 없어 보이지는 않습니다.

이것은 주식시장 밸류에이션에 대해 대답하기 곤란한 질문을 제기합니다.  한 가지 면에서 주식은 비싸 보입니다.  GDP 대비 S&P 500® 시총은 120%를 한참 넘어섰는데 1945년 이래 지금까지 이와 비슷한 수준은 한 차례 있었습니다.  그것은 50% 및 60% 쌍둥이 약세장 및 금의 엄청난 500% 랠리 직전인 2000년에 있었습니다. 한편 금리는 2000년 당시의 1/3 수준입니다.  아마도 낮아진 금리는 미래 이익과 배당을 훨씬 높은 금리로 할인해야 하는 경우에 비해 주식시장을 훨씬 높은 밸류에이션 수준으로 유지할 수 있습니다(그림 7).  그렇다면 어쩌면 주식은 저금리 환경 하에서 고평가되지 않았을지 모릅니다. 또한 극히 낮은 금리 하에서 주식과 채권이 고평가된다는 것도 역시 가능하며 만일 그렇다면 금은 주식 및 채권에 대해 매우 매력적인 대체재가 될 수 있을 것입니다.

그림 7: 고평가 아니면 저평가? 단언하기는 어렵지만 확실히 비싸지 않은(inexpensive) 것은 아닙니다.

끝으로 지정학 문제가 있습니다.  금은 불안한 시기에 아웃퍼폼하며, 주식은 안정된 시기에 아웃퍼폼합니다.  군사적으로 공격적인 파시스트 정권이 독일과 일본에 들어서고 미국 제1위원회(America First Committee)와 같은 단체들의 압력으로 루즈벨트 행정부의 손발이 묶이어 진주만 공습 때까지 대서양 반대편에 고립되어 있던 1930년대에 주식은 끔찍한 실적을 보였습니다.  연합국이 제2차 세계 대전의 흐름을 전환시킨 1942년과 미국이 새로운 글로벌 경제질서를 형성하면서 주가가 급등한 1960년대 사이에 서유럽과 일본은 회복했습니다.

하지만 1960년대 말까지 위대한 사회(Great Society) 정책에 따른 국내 지출에 베트남 전쟁 비용이 더해지면서 미국은 온스당 금 가격을 $35에 고정(peg)하여 유지할 수 없게 되었고 결국 닉슨 대통령은 달러를 평가절하하게 됩니다.  스태그플레이션, 미국의 베트남 철수 및 워터게이트 사건은 미국이 약하다는 인상을 주었습니다.  워싱턴의 약점이 드러난 것을 기회로 1973년 아랍 정부는 원유 수출을 줄였습니다. 주식은 붕괴했고 금 가격은 급등했습니다.  시장은 워터게이트 사건 후 2년이 지나 다소 정상을 되찾았지만 1977년 카터 대통령 취임 후 외교정책의 난맥상으로 투자자들을 안심시키지는 못했습니다.  1979년 이란 혁명 및 이후 벌어진 인질 사태와 함께 그해 말 소련의 아프가니스탄 침공은 공격적인 대외 적들로 인해 미국이 당황하고 있다는 인상을 주었습니다.  금 가격은 온스당 $150에서 $800를 넘어 상승한 반면 주식시장은 명목 기준으로 변화가 없어 그 실질 가치는 크게 손상되었습니다.

레이건 대통령의 탄탄한 외교정책과 연준의장 폴 볼커의 강력한 인플레이션 저지 정책이 이루어진 1980년대 동안 금 가격은 급락했고 주식은 급등했습니다.  금 가격의 하락과 주식의 급등이라는 이 패턴은 냉전 후 팍스 아메리카나 시대였던 1990년대 십 년간 지속되었습니다. 1991년 걸프전쟁이 신속히 해결되면서 세계는 미국이 군사적으로 압도적인 우위에 있다는 인상을 받았습니다.

911 테러와 이에 이은 미국의 아프가니스탄 및 이라크 침공이 곧바로 값비싼 대가를 치러야 하는 진흙탕 전쟁으로 드러나면서 주식은 금에 대비해 하락하기 시작했습니다.  2011년과 2018년 사이에 미국은 이라크 개입을 서서히 줄이고 보다 덜 공격적인 외교정책으로 복귀했습니다. 시장은 러시아의 크림반도 침공에 별로 반응을 보이지 않았고 세계질서는 오바마 대통령 재임 기간 동안 크게 변하지 않았습니다.

투자자들이 금과 주식을 서로 대비해 평가할 때 스스로에게 묻는 질문은 현재 우리가 처한 지정학적 환경이 제대로 파악된 것이냐는 것입니다.  미국은 세계에서 더 많은 권위를 인정받고 존중을 받고 있는가 아니면 그 반대인가?  미중 무역전쟁과 이란 핵협정 탈퇴 결정은 글로벌 안정성을 개선할 것인가 아니면 저해할 것인가?  미국의 NATO 회원국 및 한국, 일본 등 아시아 동맹국과의 전통적 동맹은 더 강해지고 있는가 아니면 약해지고 있는가?  만일 투자자들이 세계가 보다 불안정한 상태로 나아가고 있다고 믿게 되면 이는 주가에는 해롭고 금에는 잠재적으로 상당히 유리할 수 있습니다.

결론

  • S&P 500은 90년간 금에 대비한 험난한 여정을 거쳐 왔습니다.
  • 2011년과 2018년 사이에 주식은 금을 아웃퍼폼했지만 지난해 추세는 반대로 나아가기 시작했습니다.
  • 연준의 통화정책과 미국의 재정정책은 USD와 금에 막강한 영향을 미치고 있습니다.
  • 주식의 고평가 여부 문제는 대답하기 곤란하고 어렵지만 금에 유리한 상황인지 모릅니다.
  • 글로벌 불안정성이 커진다면 이 또한 금에 유리할 것입니다.

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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