2020년대 실질 배당금 감소를 예상하는 투자자

미국 주식 거래량이 사상 최고치에 근접한 가운데 미래에 대한 투자자 기대치는 낙관적으로 보입니다. 하지만 S&P 500® 연간배당지수 선물은 다른 관점을 시사하고 있습니다. 지난 한 해 동안 해당 선물 상품의 움직임을 보면, 투자자는 향후 10년 동안 배당금이 거의 증가하지 않을 것으로 예상하는 것 같습니다. 2031년, S&P 500 기업들이 63.5 지수 포인트에 상응하는 배당금을 지급할 것으로 기대치를 반영 중인데, 이는 2020년의 57.5 지수 포인트에 상응하는 배당금보다 약 10% 증가한 수준에 불과합니다. 이 수치는 인플레이션 조정을 적용하기 전의 명목 수치입니다.

인플레이션을 고려하면, 2020년에 평가하는 2031년 배당금은 지금과 미래의 인플레이션율에 따라 훨씬 감소할 수도 있습니다. 일반 10년물 미 국채와 10년물 미 물가연동국채(TIPS) 사이의 차이를 이용하여 투자자의 내재 인플레이션 기대치를 구할 수 있습니다. 현재, 투자자들은 지금부터 2031년까지 향후 10년 동안 연평균 2.46%, 총 29.4%의 인플레이션을 기대하고 있습니다. 그런 관점에서, 기대 인플레이션을 적용하여 투자자가 기대하는 조정 후 실질 배당금은 지금부터 2031년까지 15.4% 감소할 것으로 예상됩니다.

그림 1: 2031년까지 명목 배당금 9.6% 증가와 실질 배당금 15.4% 감소를 예상하는 투자자

이런 수준이 유지되면 실질 배당금 가치가 전례 없는 감소를 보일 것입니다. 1990년대 명목 배당금은 38% 증가했고 실질 배당금은 6% 증가했습니다. 2000년과 2010년 사이에 명목 배당금이 41%, 실질 배당금이 12% 증가했습니다. 2010년부터 2020년까지 최근 10년 동안은 명목 배당금이 155%, 실질 배당금이 115% 증가했습니다. 따라서 최근 시장에서 향후 10년 동안 명목 배당금 10% 증가와 실질 배당금 15% 감소를 전망하는 것은 전례 없는 현상입니다.

다만, 실질 배당금 증가가 부진했던 1990년대에 주식 투자자는 막대한 이익을 얻었습니다. 1989년 말부터 1999년 말까지 실질 배당금이 6% 증가하고 명목 증가율은 36%였지만, S&P 500은 +317%의 주가 수익률과 재투자 배당금을 포함하여 총 434%의 수익률을 제공했습니다.

1990년대 주식 시장이 그렇게 호황이었던 이유 중 하나는 인플레이션과 금리가 낮아졌기 때문입니다. 해당 10년간의 첫해에 식품과 에너지를 제외한 인플레이션은 4.4%~5.6%였습니다. 1990년대 말까지 근원 인플레이션은 약 2%로 감소했고 지금까지 유지되고 있습니다. 인플레이션이 감소하면서 장기금리도 낮아졌습니다. 1990년, 30년물 수익률은 8%~9.2%였습니다. 1998년과 1999년까지는 4.7%~6.5%였습니다(그림 2).

기업 이익 및 배당 성장률 감소에도 불구하고 1990년대에 엄청난 주가 랠리 벌어진 상황에는 인플레이션 하락과 장기채 수익률 감소가 영향을 미쳤을 것입니다. 결국 이론적으로, 주가는 할인의 결과물입니다. 이익, 배당금, 기타 현금흐름의 미래 가치를 현재 가치로 할인해서 나타냅니다. 인플레이션과 금리가 낮아질수록 미래 현금흐름의 현재 가치가 더 커집니다.

그림 2: 90년대의 배당금 성장 둔화에도 불구하고 인플레이션/장기 금리가 주가 랠리를 견인

하지만 인플레이션과 장기 금리 하락만으로는 1990년대의 주가 랠리를 완벽하게 설명하지 못합니다. 1990년대 말까지 투자자들은 미래를 극단적으로 낙관하는 듯 보였습니다. 그러나, 2001년과 2008~2009년에는 경기침체로 배당 성장률이 감소했으며 2000년부터 2009년까지 주식 시장의 총 수익률은 -5%였습니다. 낮은 인플레이션율과 지속적인 장기채 수익률 하락에도 불구하고, 10년 동안 수익률은 마이너스 성장을 기록했습니다(그림 3).

그림 3: 낮은 인플레이션과 채권 수익률 하락에도 불구하고 부진했던 2000년대 주식 시장

신세기의 첫 10년 동안 고전한 주식 투자자에게 2010년대는 여러모로 완벽한 10년이었습니다. 실질 및 명목 배당금 지급이 크게 상승했습니다. 1990년대에 투자자들이 꿈꾸었던 기업의 수익 성장이 10년 동안의 고생 끝에 2010년대에 결실을 맺는 것 같았습니다. 강력한 배당금 성장 외에 인플레이션은 여전히 잠잠했고 장기채권 수익률은 지속적으로 감소했습니다. 1980년대 초부터 감소한 30년물 국채 수익률은 2019년 말에는 2.3% 근처에서 추이하여, 2010년 초반의 절반 수준에도 미치지 못했습니다(그림 4).

그림 4: 2020년대의 배당금 증가, 인플레이션 안정, 장기채권 수익률 감소

주식의 저금리 의존성은 여러 측면에서 나타납니다. 장기적으로, 주식 밸류에이션과 10년물 미 국채 수익률 사이에는 음(-)의 상관관계가 명확합니다. 1950년대와 1960년대, 그리고 최근 몇십 년처럼 장기채권 수익률이 낮으면 주식 시장이 높은 밸류에이션 수준을 유지할 수 있습니다. 결국, 낮은 이자율로 할인된 미래의 현금흐름은 더 높은 이자율로 할인된 미래의 현금흐름보다 현재 가치가 훨씬 높습니다. 또한, 주식 투자자의 입장에서 낮은 수익률의 채권 시장은 높은 수익률의 채권 시장보다 매력이 낮습니다(그림 5).

채권 수익률의 방향에는 여러 요인이 영향을 미칠 수 있습니다.

  1. 기대 인플레이션이 계속 보수적인지 여부.
  2. 투자자가 시장에 유입되는 미 국채 대량 공급을 흡수할 의향.
  3. FED가 채권 매입 프로그램을 유지하는 기간.

현재, 기대 인플레이션(BEI) 스프레드는 향후 10년 동안 연 환산 2.5%가량의 인플레이션 상승 수준에서 멈춘 것으로 보입니다. 인플레이션 기대치는 최근 몇 년 동안 상당히 높았지만 2004년~2008년 초 및 2010년~2014년 수준과 매우 유사합니다(그림 6).

재정정책 관점에서 미정부가 한동안 대규모 적자 운영을 지속할 가능성이 있지만, 미국의 예산 적자가 최고조에 달한 이후에는 운영 규모가 서서히 감소할 수 있습니다. 결국, FED의 자산 매입 기간에 결정적인 영향을 미치는 것은 노동 시장의 회복 속도와 최근 일시적인 가격 압박의 실제 수준일 것입니다.

그림 5: 채권 수익률과 반대 방향으로 보이는 주식 밸류에이션 수준

그림 6: 현재, 인플레이션 상승을 "일시적인 형상"으로 받아들이는 투자자

배당금을 비관적으로 바라보는 시장 가정과 관련하여, S&P 500 연간배당지수 선물에도 희망이 있을 수 있습니다. 낙관적인 가정보다 비관적인 가정을 극복하기가 더 쉽기 때문입니다. 다만, 배당금 공식을 명심해야 합니다.

배당금 = GDP * 기업 이익(GDP 대비 %) * 배당 지급률

기업 이익은 최근 GDP의 10~11% 수준에서 안정적으로 추이하고 있으며, 이보다 높았던 기간이 거의 없습니다(2011~2013년 제외). 그런 의미에서, 수익 성장 속도가 글로벌 금융위기를 벗어날 당시보다 빠르기는 어렵더라도(그림 7), 재정 및 통화 부양책뿐 아니라 가계 자산 증가(작년 +15%) 및 높은 저축률(수입의 약 20% 저축, 팬데믹 이전 저축률의 3배) 덕분에 경제 자체가 강한 성장을 보일 수 있습니다.

그림 7: 여전히 GDP에서 큰 비중을 차지하는 기업 이익

마지막으로, 독일, 일본, 스위스처럼 장기채권 수익률이 최근 미국에서 나타난 수준보다 낮아질 가능성이 있습니다. 요즘 대부분의 관심이 인플레이션과 채권 수익률 상승에 집중되었지만, 리스크는 양방향으로 움직인다는 사실을 명심해야 합니다. 즉, 유럽과 일본에서는 극단적으로 낮은 채권 수익률로 인해 주식 시장의 밸류에이션이 현재 미국 시장의 수준까지 높아지지는 않았습니다.

결론

  • S&P 500 연간배당지수 선물 가격은 향후 10년 동안 실질 배당금의 마이너스 성장을 시사합니다.
  • 90년대에는 금리와 인플레이션율이 하락하면서 실질 배당금 성장 속도가 낮은 상황에서도 주식 랠리가 이어졌습니다.
  • 인플레이션율과 채권 수익률이 높으면 주식 밸류에이션에 리스크로 작용합니다.
  • 배당 성장률에 대한 기대치는 낮을수록 넘어서기 더 쉽습니다.

 

부인 성명

선물 및 스왑 거래는 모든 투자자에게 적합한 것은 아니며 원금손실의 위험이 따릅니다. 선물과 스왑은 레버리지 투자 상품으로 계약 금액의 일부만으로 거래되기 때문에 선물 및 스왑 포지션에 대한 당초 예치금 이상의 손실을 입을 수 있습니다. 그러므로, 거래자들은 모두 잃더라도 자신의 생활에 영향을 받지 않고 감당할 수 있는 금액만을 이용하여 거래하여야 합니다. 또한 모든 거래에서 수익을 기대할 수는 없으므로 한 번의 거래에는 이러한 자금 중 일부만을 투자하는 것이 좋습니다.

본 자료상의 모든 정보 및 기타 자료들을 금융상품에 대한 매수/매도의 제안이나 권유, 금융 관련 자문의 제공, 거래 플랫폼의 구축, 예치금의 활용 또는 수취, 관할권과 유형을 막론한 다른 어떠한 것이든지 금융상품 또는 금융서비스의 제공을 위한 것으로 받아 들여져서는 안 됩니다. 본 자료상의 정보는 정보전달의 목적으로만 제공되며 자문을 제공하고자 하는 목적이 아닐뿐더러 자문으로 받아들여져서도 안 됩니다. 본 정보는 개개인의 목표, 재정적 여건 또는 필요를 고려하지 않았습니다. 본 자료에 따라 행동을 취하거나 이에 의존하기에 앞서 적절한 전문가의 조언을 구하시기 바랍니다.

본 자료 또는 본 자료에 포함되거나 언급된 정보는 광고가 아니며, 대한민국에서 대중에게 배부되어서는 안됩니다.

저자 소개

에릭 놀란드는 CME Group 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME Group과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME Group의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

CME Group 에릭 놀란드 상무이사 겸 선임 이코노미스트의 다른 보고서 더 보기.