미 채권 랠리의 해석

미 국채는 장기간에 걸쳐 놀라운 랠리를 이어오고 있습니다.  10년물 국채 수익률은 2018년 10월 초에 기록한 최근 고점 3.23%에서 하락을 거듭하더니 2019년 3월 말에는 2.22%를 기록했습니다.  여기서 던져봐야 할 중요한 질문은 이번 국채 랠리가 미국의 경기침체가 임박했음을 알리는 신호인가 하는 것입니다.  미국의 실질 GDP 증가세가 2019년 2분기로 가면서 둔화되는 모습을 보이고 있긴 하지만, 근시일 내에 실제로 경기침체가 발생할 것이란 조짐은 보이지 않습니다.  만약 이런 판단이 맞다면, 미국 채권시장 랠리를 이끄는 요인은 무엇일까요?  이런 현상이 나타난 원인에 대해서는 다양한 해석이 존재합니다.

채권시장에 영향을 미치는 요인들은 다음과 같습니다.  (1) 저물가 지속  (2) 독일 및 일본 국채의 영향   (3) 양국 모두 패자인 무역전쟁이 발발했지만 아직 미국 주식시장에는 투매가 나타나지 않은 점  (4) 미 국채 수익률 곡선의 특이하게 구부러진 형태

저물가 지속

미국은 저물가가 지속되고 있습니다.  저물가가 지속되면 인플레이션 기대심리가 낮아질 뿐 아니라 장기간 인플레이션 위험이 낮게 유지될 거라는 믿음을 키우게 됩니다.  이 말은 곧, 저물가가 장기간 지속될 거라는 전망을 받아들이는 시장참여자가 늘어나면서 미 국채 10년물과 역사적인 근원 물가지수(식품과 에너지 제외) 간의 스프레드가 좁아지는 경향이 나타난다는 뜻입니다.

1990년대 중반부터 저물가가 나타난 데는 몇 가지 이유가 있습니다.  첫째, 금융대기업에 대한 자본 요건 강화로 구조적 금융위험을 줄이기 위한 규제가 집중적으로 시행되었습니다.  그 결과 제로 금리 및 양적 완화 같은 중앙은행의 통화정책이 소비자 및 기업 대출 증가로 이어지지 않았고, 따라서 경제 성장이 자극되지 않는 한편 인플레이션이 촉발되지도 않았습니다. 자산 가격만 상승했고 변동성은 약화되었습니다.  둘째, 금융회사들은 금리선물이 폭넓게 활용되기 전인 1970년대 및 1980년대에 비해 금리위험 관리역량이 훨씬 향상되었습니다.  1990년대 및 2000년대 금리위험 관리역량이 향상되면서 단기 금리가 약간 움직이는 것으로는 금융회사의 실적에 의미있는 영향을 미치지 못했고, 따라서 이들 회사의 행동방식도 바뀌지 않았습니다.  셋째, 인터넷 시대가 도래하면서 가격의 투명성이 비약적으로 상승했습니다.  소비자들은 스마트폰 가격을 손쉽게 비교할 수 있게 되었고, 이로 인해 가격결정권이 기업 및 부득이한 인플레이션 압력으로부터 자유로워졌습니다.  넷째, 글로벌화가 현재 미중 무역전쟁으로 인해 뒷걸음질치는 모습이 나타나고 있다 하더라도, 무역 증가와 글로벌화가 수십년 간에 걸쳐 소비자 물가의 상승을 제한해 왔다는데는 별 이견이 없습니다.  핵심은 매월 저물가 현상이 지속된다면 국채 수익률 하락을 가속화할 수 있다는 점입니다.

독일 및 일본 국채의 영향

일본은행(BOJ)는 양적완화의 최고봉입니다.  2013년 이후 일본국채(JGB)의 매입을 크게 늘리면서 국채 수익률을 거의 0에 묶어 두었습니다.   유럽중앙은행(ECB)은 2008-2009 금융위기 이후 자산 매입 대신 금융부문에 대한 긴급유동성대출을 제공했습니다.  2015년 들어 ECB가 양적완화를 수용하기 시작하면서 정책 기조가 바뀌었는데, 이로 인해 독일국채 수익률은 일본국채에 수렴하게 되었습니다.

반면, 미 연준(Fed)은 일찍이 양적완화와 대규모 자산매입을 시행했지만, 2018년 들어 노선을 바꿔 대차대조표 규모를 축소하기 시작했습니다 (양적긴축: QT).   우리는 연준이 대차대조표 축소를 2019년 하반기에 종료할 것으로 예상합니다.  대차대조표를 축소함에도 불구하고, 연준은 단기물과 MBS 보유분 축소는 허용하면서도 장기물 미 국채 보유분을 축소하는 데는 대단히 조심스럽습니다. 따라서, 양적긴축(QT)으로 전환했음에도 불구하고 장기물 국채시장에는 사실상 영향이 없었습니다.

하지만, 글로벌 채권시장 참가자들에게는 미 국채 10년물의 수익률 2.2%가 동일 만기의 독일 및 일본 국채보다 나은 상황이고 달러, 유로, 엔화 간의 환율 위험도 상대적으로 완화된 상황입니다.  따라서 환율 위험이 약간 있다손 치더라도 독일 및 일본 채권시장에서 미 국채로 이동해 갈 강력한 유인이 자연스럽게 발생합니다.

무역전쟁 고조와 주식시장의 관계

미중 무역전쟁이 격화 일로의 새로운 국면에 접어들었음은 의심의 여지가 없습니다.  양국은 글로벌 경제성장에 패착만 가져올 것으로 보이는 방향으로 점점 더 기울고 있습니다.  최근 무역전쟁의 양상으로 인해 미국 주식시장의 상승 모멘텀이 중단되었습니다.  무역전쟁에 따른 영향을 받는 주식들은 매도 압력이 가해지고 있고, 고배당 주식으로 움직이는 방어적 투자자들도 늘어나고 있습니다.  하지만 적어도 5월말까지는 투매의 조짐은 보이지 않았습니다.  시장은 질서를 유지하고 있고 2018년 4분기같은 급격한 주가 폭락은 발생하지 않았습니다.  우리의 해석은, 주식시장이 무역전쟁 격화로 가장 크게 영향을 받는 기업들의 위험을 재평가해 가격을 적절히 재조정하고 있긴 하지만, 그렇다고 해서 경기침체가 임박했다는 시각으로 이동하고 있지는 않습니다.  2018년 4분기에 미국 주식시장이 거의 20% 하락하면서 연준의 굳건한 금리인상 기조에 제동이 걸렸고 결국 2019년 금리동결로 이어졌음을 우리는 잘 알고 있습니다.  현재까지 2019년 2분기 주식시장의 패턴이 연준의 정책 변화나 금리 인하를 요구할 정도로 강력하지는 않습니다.

수익률곡선의 특이한 형태

미 국채 수익률곡선은 특이한 형태를 나타내고 있습니다.  2018년 10월 초를 돌이켜 보면, 당시 주식시장은 폭락이 시작되고 있었고, 수익률곡선은 단기 수익률이 장기 수익률 아래에 위치하면서 완만한 양의 곡선을 그리고 있었습니다.  2019년 5월말 현재는 수익률곡선이 역전되어 단기 수익률이 장기 수익률보다 위에 위치해 있습니다 (1일물 연방기금금리(2.40%)부터 3개월물 및 5년물 국채 금리(2.03%)까지를 비교할 경우).  5년물은 수익률이 낮게 형성되어 있지만 만기가 10년물 이상으로 올라가면 수익률은 다시 완만한 양의 곡선으로 회귀합니다.

역사적으로 전체 수익률곡선이 평탄화 또는 역전되면 주식시장의 변동성이 커지고 12-24개월 내에 잠재적으로 경기침체가 나타나곤 했습니다.  시장참여자들은 위험을 각오하고 수익률곡선의 위험신호를 애써 무시하고 있습니다.  확실히 주식시장의 변동성은 커졌습니다.  하지만 장기물은 어느 정도 다른 양상을 보이는 상황에서 단기물 역전 현상만으로 이것을 향후 경기침체의 신호라고 할 수 있을까요?

수익률곡선이 미국과 글로벌 경제성장 둔화를 시사하고 있다고 결론을 내릴 수는 있겠지만, 이 시점에서 미국의 경기침체가 임박했다고 예측하는 것은 과도해 보입니다.  2019년 2분기 미국의 실질 GDP 수치가 2019년 7월말에 발표되면, 이번 경기 확장기가 사상 최장 기록과 동률을 이루게 된다는 점을 주목해야 합니다.  또한 실업률은 여전히 4% 미만입니다.  연준도 걱정을 하긴 하겠지만 당장 금리를 인하할 정도는 아닐 것입니다.

요약:

  • 연준의 데이터 의존성
  • 데이터에 의존하는 연준이 무역전쟁, 수익률곡선 평탄화, 연방정부 셧다운, 부채한도위기 등의 이유로 경제가 약해질 것이라는 예상을 하지는 않을 것입니다.
  • 연준이 데이터에 의존한다는 말은 연준이 물가가 수 개월 간 1%를 밑돌거나 한 분기 동안 경기침체가 지속되어야 비로소 금리 인하에 나설 것이라는 의미입니다.
  • 물가가 1% 미만으로 내려가거나 경기침체가 발생한다고 해도 연준이 금리를 0.25%씩 인하하지는 않을 것입니다. 전면전 태세로 들어가 연방기금금리를 FOMC 회의 1-2번 만에 바로 1%까지 끌어내리거나 비정기 긴급 FOMC 회의를 열어 한 번에 큰 폭으로 인하시킬 것입니다.  단계적 금리 인상 패턴이 금리 인하에는 적용되지 않습니다.

 

부인 성명

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저자 소개

블루포드 "블루" 퍼트넘씨는 2011년 5월 이후 CME 그룹의 전무이사 겸 수석이코노미스트로 재직하여 왔습니다. 블루 퍼트넘씨는 금융서비스업계에서의 35년이 넘는 경력과 중앙은행 관련 및 투자 리서치와 포트폴리오 관리에 관한 해설을 해 오며 CME 그룹의 글로벌 경제상황에 관한 대변인 역할을 맡고 있습니다.

더 많은 보고서를 보십시오.: CME 그룹 전무이사 겸 수석이코노미스트 블루 퍼트넘의 보고서

미 국채

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