금/은 옵션 스큐: 향후에는 상방 리스크?

  • 7 May 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

미국 통화정책은 통화, 금 및 은 옵션에 막강한 영향력을 미칩니다. 단기금리가 제로(0)보다 꽤 높은 정상적인 통화 환경에서 투자자들은 금과 은 가격의 하락보다는 급등에 대해 더 크게 우려하는 경향이 있습니다. 결과적으로 금속에 대한 외가격(OTM) 콜옵션은 OTM 풋옵션보다 더 비싼 경향이 있습니다. 반대로 오랫동안 제로금리에 가까운 상태가 지속되는 기간, 특히 연준의 2, 3단계 양적완화(QE) 기간 중에는 금과 은 옵션은 반대쪽으로 스큐를 보였습니다. 외가격 풋옵션이 외가격 콜옵션보다 더 비쌌습니다(그림 1, 2).

그림 1: 연준의 통화정책이 금 옵션의 표준 스큐(skewness, 왜곡도)에 영향을 미칠 수 있습니다.

그림 2: 연준의 정책이 은 옵션의 스큐에도 영향을 미칠 수 있습니다.

통화정책에 대한 금과 은 옵션 스큐의 행태와 통화 옵션의 행태 사이에는 커다란 유사점이 있습니다. 해당 주제에 관한 우리의 이전 글에서 기술했던 것처럼(아래 참조) 저금리 통화는 상방 스큐를 보이는 경향이 있습니다(OTM 콜이 OTM 풋보다 더 고가). 고금리 통화의 경우에는 그 반대 경향을 보입니다. 아마도 금과 은이 비록 이자를 발생시키지는 않지만 사실상의 통화라는 점에서 크게 놀랄 일은 아닐 것입니다. 특히 금은 수세기 동안 통화로서 사용된 바 있고, 오늘날에도 산업적으로는 거의 이용되지 않습니다. 명목화폐(fiat money)를 발행하는 중앙은행들조차도 금을 가치 저장수단(store of value)으로 생각하여 자신의 준비금 중 많은 부분을 금으로 보유하고 있습니다.

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2007년과 2008년 연준이 통화정책을 완하하여 연속 세 차례의 양적완화를 실시하면서 금리를 제로 가까이 묶어 두자 금 가격은 온스당 $660에서 $1,900로 급등했습니다. 은은 더 심해서 온스당 $12에서 정점인 $48까지 4배 상승했습니다. 이들 금속이 정점에 다가섬에 따라 옵션 스큐는 투자자들이 하방 리스크를 걱정하게 되면서 갈수록 중립적이 되었습니다. 2011년 9월 정점을 찍은 후 투자자들은 연준이 통화 완화정책의 고삐를 죌 경우의 금과 은 전망에 대해 우려하게 되면서 스큐는 수년간 음(-)으로 전환되었습니다.

2009년부터 2014년까지 호주 및 캐나다 통화도 미국 달러(USD) 대비 이례적인 음의 옵션 스큐를 보였습니다.  한편 금과 은과 같이 통상 USD 대비 양의 스큐를 보이는 일본 엔 및 스위스 프랑 등 다른 통화는 음 혹은 중립적 스큐를 보이기 시작했습니다. 그 이유는 단순합니다: 미국 금리가 2009년 제로에 근접한 후 수년간 그 상태에 머물러 있을 때 USD는 캐리 트레이드 조달통화(funding currency)가 되었습니다. 투자자들은 미국 시장에서 사실상 공짜인 자금을 조달하여 보다 수익성 있는 다는 포지션을 구축했습니다.  금융위기 전에는 스위스 프랑 및 일본 엔이 주요 조달통화였는데, 미국 금리가 제로에 근접하면서 달러가 이 그룹에 속하게 되었습니다.

조달통화로의 차입은 언제나 위태로웠습니다. 일본 엔 차입자들은 1998년 10월 미국의 유명 헤지펀드인 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)가 거래 포지션을 청산하면서 엔화가 이틀만에 USD 대비 15% 급등했던 경험을 통해 값비싼 교훈을 얻었습니다. 스위스 프랑은 2011년 그리고 또다시 2015년 초에 급등하면서 이 통화로 차입했던 외국인들의 삶을 고달프게 했습니다.  2009년부터 2014년까지 미국 달러로 차입한 사람들뿐만 아니라 외국 통화, 금 및 은을 보유한 사람들의 주요 리스크는 향후 연준의 긴축 통화정책 실시였습니다. 사실 연준이 2013년 양적완화 축소(tapering)를 발표했을 때 미국 장기금리가 급등하고(10년물 국채 수익률이 1.38%에서 3.05%로 상승), 달러가 대부분의 통화 및 금과 은에 대해 강세를 보이면서 달러를 기준으로 한 금과 은 가격은 폭락했습니다.

연준이 통화정책을 정상화해 왔고, 혹은 더 나아가 과한 긴축정책을 취해 왔기 때문에 투자자들은 조달통화로서의 지위에 복귀한 일본 엔과 스위스 프랑에 대한 옵션과 마찬가지로 금과 은의 리스크가 주로 상방에 치우친 것으로 보고 있습니다. 이제 주요 리스크는 연준이 금리를 인하하고 달러가 약세로 전환될 수 있다는 점입니다. 하지만 금과 은 옵션 스큐에 대해 또 다른 질문이 있습니다: 옵션 스큐는 유용한 투자 신호를 제공하고 있는가? 알고 보면 금이나 은 옵션의 스큐(degree of skewness, 왜곡도)는 사실 투자자에게, 나아가 단지 선물 혹은 실물 코모디티만을 거래하는 투자자에게도 흥미로운 정보를 제공할 수 있습니다.

투자 신호로서의 귀금속 옵션 스큐

스큐는 기간에 걸쳐 한결같지는 않습니다. 미국 통화정책과 관련된 것으로 보이는 보다 장기적인 움직임에 덧붙여 금과 은의 스큐에는 많은 단기 등락이 존재하며, 때로 그 스큐는 극단적 수준에 이르기도 합니다. 그렇다면 유난히 큰 양의 스큐는 가격이 상승한다는 신호일까요 아니면 귀금속이 상방으로 지나치게 팽창하여 곧 조정을 받는다는 신호일까요?  마찬가지로 극단적인 음의 스큐는 곧 닥칠 추가 하락의 신호일까요 아니면 금과 은 가격이 과매도 상태로 조만간 랠리가 전개된다는 신호일까요?

이 질문에 답하기 위해 우리는 2년 단위로 연속되는 기간에 대해 0-100점 등급으로 스큐를 지수화하고, 이를 자체 자금으로 매수한(fully funded) 선물 롱포지션의 직후 3개월(따라서 미래편향(look-ahead bias)이 없는) 실제 수익과 비교하였습니다. 예를 들어 해당 은 옵션 스큐가 이전 2년 동안 하방으로 가장 크게 음의 스큐를 보였다면 해당 지수는 제로가 됩니다.  만일 해당 은 옵션시장이 지난 2년 동안 가장 크게 양의 스큐를 보였다면 해당 지수는 100이 됩니다.  우리는 그 결과를 10분위로 분류하고 2008년에서 2019년 초까지 만기 10일 전에 롤오버되어 재투자된 선물의 이후 3개월 성과를 검토했습니다. 

옵션 스큐는 지금까지 흔히 유용한 역신호(contrarian signal)였던 것으로 밝혀졌습니다. 이전 2년의 스큐 수준과 비교하여 (OTM 풋이 OTM 콜에 비해 상대적으로 비싼) 평균 이하의 스큐는 흔히 다음 3개월에 걸쳐 평균 이상의 수익률로 나타났습니다. 반대로 (OTM 콜이 OTM 풋에 비해 비정상적으로 비싼) 평균 이상의 스큐는 흔히 평균보다 상당히 작은 수익률로 이어졌습니다(그림 3, 4).

하지만 향후에 이런 정보를 이용할 때는 주의해야 합니다. 이 연구 결과는 시간 의존적이며, 2008년과 2019년 4월 사이의 금과 은 스큐와 후속되는 금과 은 가격 움직임의 관계를 알아본 것입니다. 미래의 스큐와 후속 가격 움직임의 관계는 지난 십년과 매우 다를 수 있습니다.

그림 3: 옵션 스큐는 금의 역지표입니다.

그림 4: 은은 극단적인 음의 옵션 스큐를 보인 기간 후에 최상의 성과를 보였습니다.

결론

  • 금과 은 옵션 스큐는 연준 정책에 따라 달라집니다.
  • 제로에 가까운 금리와 양적완화(QE)가 금과 은 옵션의 하방 스큐를 야기했습니다.
  • 한층 정상적인 상황에서 금과 은 옵션은 상방 스큐를 보이는 경향이 있습니다.
  • 스큐는 2018년 이래로 두 금속에 대한 괜찮은 역지표였습니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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