통화 옵션 스큐(skew)의 경제학과 영향력

거의 모든 옵션시장은 일종의 자연스러운 왜곡(skewness, 스큐)을 보입니다. 예를 들어 주가지수선물에 대한 외가격(OTM) 풋옵션은 통상 OTM 콜옵션보다 가격이 높습니다. 투자자들은 통상 주가의 급등보다는 급락을 더 두려워하며, 이에 따라 상방 보호보다는 하방 보호에 더 많은 대가를 지불하고자 하는 것입니다.  농산물 시장에서 스큐는 반대로 작동하는 경향이 있습니다.  예를 들어 옥수수, 대두 및 밀의 경우 OTM 콜옵션은 대개 OTM 풋옵션보다 가격이 높습니다.  식료품 구매자들은 농부들이 이례적인 풍작으로 가격 급락을 우려하는 것보다 흉작으로 작물 가격이 급등하는 것을 더 걱정합니다.

통화 옵션시장은 주식이나 농산물 옵션시장에 비해 더욱 별난 모습을 보입니다.  일반적으로 트레이더는 대부분의 통화가 미국 달러(USD) 대비 급등하는 것보다는 급락하는 것을 더 두려워합니다.  주요 통화 중에서 유로, 파운드, 호주 달러 및 캐나다 달러는 USD 대비 음의 스큐(negative skewness)가 되는 경향이 있는데, 이는 OTM 풋옵션이 OTM 콜옵션보다 더 비싼 경향이 있다는 것을 의미합니다.  일본 엔화 및 스위스 프랑은 반대의 스큐를 가지는 경향이 있습니다.  엔화 및 프랑의 OTM 콜옵션은 종종 OTM 풋옵션보다 더 비쌉니다. 이들 여섯 통화 모두는 시간이 지나면서 왜곡도(degree of skewness)가 변하는데 금리차(interest rate differentials) 및 정치적 리스크라는 두 요인에 의해 큰 영향을 받습니다. 

이 글은 또 다른 문제도 다루고 있습니다 : ("리스크 리버설(risk reversal)"이라고도 하는) 옵션 스큐(skewness)는 향후 해당 통화의 미국 달러 대비 강세 혹은 약세 여부를 알려주는 유용한 지표인가?  예를 들어 OTM 풋옵션이 OTM 콜옵션에 비해 극단적으로 비싸진다면 이것은 해당 통화가 USD 대비 폭락할 가능성이 있다는 신호인가 아니면 과매도 상태로 곧 반등할 것이라는 신호인가?  우리의 분석은 이 문제에 대해 명확한 답을 제시하지는 않지만 어느 정도 유용한 통찰을 제공할 것으로 생각합니다.

통화 옵션의 경제학

엔화(JPY) 및 스위스 프랑화(CHF)는 금리가 가장 낮은 통화로서 OTM 콜옵션이 OTM 풋옵션보다 더 비싼 경향이 있습니다.  일본과 스위스 양국은 좋은 음식, 스키를 즐길 수 있는 멋진 환경, 그리고 극히 낮은 – 때로는 마이너스인 - 금리로 유명합니다.  이것은 JPY와 CHF가 종종 캐리 트레이드 조달통화(funding currency)로 이용된다는 것을 의미합니다.  투자자들은 종종 JPY나 CHF로 자금을 빌려 이를 금리가 더 높은 세계 다른 곳에 빌려줌으로써 그 금리차(또는 "캐리")를 얻으려고 합니다.  이 경우 누적 캐리의 가치가 이 두 통화의 상대적 가치 상승분을 초과하기만 하면 이익을 보게 됩니다.  하지만 투자자들은 1998년 가을과 그 이후 여러 차례에 걸쳐 이들 조달통화의 가치를 급등시키는 캐리 트레이드의 갑작스러운 청산이 일어날 경우 엄청난 손실이 발생할 수 있다는 것을 알았습니다.  따라서 그런 거래를 한 모든 사람에게 하방 보호를 제공하는 JPY 및 CHF에 대한 OTM 콜옵션은 OTM 풋옵션보다 비싼 경향이 있습니다.

JPY나 CHF에 대한 OTM 콜옵션이 OTM 풋옵션에 비해 비싸거나 싼 정도는 이들 통화와 미국 달러 간 금리갭과 밀접한 관련이 있습니다(그림 1과 2). 2009년 이전처럼 미국 금리가 일본 금리에 비해 훨씬 높을 경우 JPY OTM 콜옵션은 JPY OTM 풋옵션보다 훨씬 비싼 경향이 있습니다.  미국 금리가 제로에 이르고 일본 금리에 근접했던 2009년과 2015년 사이에 옵션 스큐는 대체로 소멸되었습니다.  연준이 긴축을 시작한 2015년 12월부터 엔화는 다시 양의 스큐(positive skewness)를 보였습니다. 사실 지난 가을의 주식 매도 시기 동안 엔화는 USD 대비 급등했는데, 이에 일부 투자자가 놀랐을지도 모르지만 1998년 10월 엔화가 이틀간 USD 대비 15% 급등했었던 것을 기억하고 있는 나이 든 투자자들은 놀라지 않았을 것입니다.

그림 1: 미 달러 대비 엔화의 "자연스러운" 양의 스큐는 자연적으로 발생한 것이 아닙니다. 그것은 금리에 의한 것입니다.

스위스 프랑도 비슷한 패턴을 따릅니다.  그것은 2009년부터 2015년까지는 더이상 조달통화 기능을 하지 못했으며, 한때 USD 대비 음의 스큐를 보이기도 했습니다.  하지만 연준이 적극적으로 긴축정책을 펴면서 2015년부터 스위스 국립은행(SNB)이 금리를 더욱 더 마이너스로 몰면서 프랑화는 다시 양의 스큐를 나타냈습니다.  하지만 2011년 SNB의 갑작스런 프랑화 평가절하의 기억이 프랑화의 OTM 콜옵션 가치에 제약을 가하는 요인으로 작용할 수 있습니다.  마이너스 금리와 양적완화(QE)를 실시한 지 수년이 지났지만 스위스의 인플레이션율은 0.5%를 겨우 넘는 수준이며, 고도로 개방된 스위스 경제는 SNB가 개입하기 전의 2010년과 2011년과 같은 안전자산 선호를 촉발하는 패닉(flight-to-quality panic) 상황에서 CHF가 급등하는 것을 감당하기 어렵습니다.  따라서 SNB는 자국 통화가치의 어떠한 급등도 막으려고 할 것인데, 이는 최소한 CHF를 조달통화로 이용하는 모든 사람의 바람입니다.

그림 2: 연준의 긴축 사이클이 CHF를 양의 스큐 상태로 복귀시켰습니다.

호주 달러(AUD)와 캐나다 달러(CAD)는 거의 언제나 반대 방향으로 스큐가 발생합니다.  투자자들은 거의 언제나 이들 통화가 USD 대비 급등하는 것보다 급락하는 것을 더 걱정합니다. 하지만 스큐(degree of skewness, 왜곡도)는 금리차에 따라 달라집니다.  2007년부터 2012년까지 미국 단기금리는 호주에 비해 훨씬 낮았으며, AUD 풋옵션은 통상 콜옵션보다 훨씬 더 비쌌습니다.  2012년 이후 금리갭은 줄어들었고 최근에는 사상 처음으로 USD 금리가 AUD 금리를 초과하는 반대 방향으로 역전되었습니다.  연준의 긴축 사이클이 전개되면서 호주 중앙은행(RBA)은 완화정책을 펴오고 있으며, AUD 옵션시장은 단지 미미한 하방 스큐(downside skewness, 음의 스큐)를 보였을 뿐입니다(그림 3). 

캐나다는 2015년 이전에 호주보다 대미 금리갭이 더 작았던 점을 제외하고는 비슷한 상황이며, CAD 옵션은 더 미미한 하방 스큐를 보였습니다.  여기에서도 USD 단기금리는 이제 캐나다 금리보다 높고 CAD의 하방 스큐는 대체로 소멸되었습니다(그림 4).

이제 호주와 캐나다 단기금리가 미국보다 높아지자 혹자는 두 통화의 OTM 콜옵션이 OTM 풋옵션보다 더 비싸지며 양의 스큐를 보일 것이라고 생각할지도 모릅니다.  하지만 아직 이런 상황이 벌어지지는 않았습니다.  그 이유는 USD가 여전히 글로벌 준비통화이고 투자자들이 위험자산에서 달아나는 상황에서 안전자산 선호 이벤트의 혜택을 누리는 경향이 있다는 점입니다.  종종 그런 위험 탈피/안전자산 선호라는 이벤트 상황에서 주식이 하락할 뿐만 아니라 코모디티 가격도 따라 내림세를 보입니다.  낮아진 코모디티 가격은 호주와 캐나다 양국이 주요 천연자원 수출국이라는 점에서 일반적으로 AUD와 CAD에 나쁜 뉴스입니다. 게다가 JPY, CHF 및 유로(EUR)를 조달통화로 저렴하게 이용할 수 있는 상황에서 투자자들은 아마도 캐리 트레이드를 위해 AUD나 CAD를 적극 차입하지는 않을 것입니다.

그림 3: AUD 옵션 스큐(skewness)는 대략 금리갭을 따릅니다.

그림 4: 미국 금리 인상으로 최근 수년간 CAD의 하방 스큐가 완화되었습니다.

영국과 유로존 금리는 다른 4개국에 비해 미국 금리에 더 근접한 상태인데, 적어도 최근 긴축 사이클에 이르기까지는 그렇습니다.  이처럼 지금까지 금리갭은 USD 대비 유로(EUR) 및 파운드(GBP) 옵션 스큐의 주요 동인이 아니었습니다.  대신 정치 상황이 콜과 풋옵션 스큐의 변화를 야기하는 주요 동인이었습니다. GBP는 2014년 스코틀랜드 독립과 2016년 브렉시트에 대한 국민투표 기간에 USD 대비 심한 음의 스큐를 보였습니다.  EUR은 2011년과 2012년 유로존의 극심한 부채위기 국면에서, 그리고 2017년 프랑스 대선 직전에 다시 한번 극단적인 하방 스큐를 보였습니다. 

양 통화는 통상 USD에 대비하여 OTM 풋옵션이 OTM 콜옵션보다 다소 비싼 상태의 음의 스큐를 보입니다(그림 5).  이것도 주요 글로벌 준비통화로서, 그리고 EUR이나 GBP보다 가능성이 더 큰 안전자산 선호 랠리의 수혜자로서 USD의 중추적 역할을 반영하는 것입니다.

그림 5: EUR 및 GBP 옵션 스큐는 통상 음이며, 종종 정치의 영향을 받습니다.

투자 의사결정을 위한 정보를 제공하는 스큐(skewness) 살펴보기

스큐의 차이는 통화 투자의 미래 손익에 대해 우리에게 무엇을 알려주고 있는 걸까요?  극단적인 음의 스큐는 매수 혹은 매도 신호를 보내는 것일까요?  또 극단적인 양의 스큐가 의미하는 것은 무엇일까요?  그것은 해당 통화의 가치가 상승할 가능성을 의미할까요, 아니면 과매수여서 하락할 수 있다는 것을 의미할까요? 

이 질문에 답하기 위해 우리는 2년 단위로 연속되는 기간에 대해 0-100점 등급으로 스큐를 지수화하고 이를 직후 3개월의 (따라서 미래 편향(look-ahead bias)이 없는) 해당 통화의 대미 달러 수익률과 비교하였습니다.  예를 들어 해당 통화 옵션의 스큐가 이전 2년 동안 하방으로 가장 크게 발생했다면 해당 지수는 제로가 됩니다.  만일 해당 통화 옵션시장이 지난 2년 동안 가장 크게 양의 스큐가 발생했다면 해당 지수는 100이 됩니다.  우리는 그 결과를 10분위로 분류하고 2008년에서 2019년 초까지 만기 10일 전에 롤오버되는 재투자된 통화 선물의 이후 3개월의 성과를 검토했습니다. 

그 결과는 복잡했습니다.  옵션 트레이더는 많은 경우 CAD, EUR 및 GBP에 대해 리스크를 정확히 예측했습니다.  극단적인 하방 스큐는 종종 해당 통화 가치가 급락했을 때 발생했는데 브렉시트 국민투표가 가장 두드러진 사례입니다.  반대로 옵션의 극단적인 상방(양의) 스큐는 해당 통화 가치의 상승 후에 발생하는 경향이 있었습니다(그림 6-8).

호주 달러의 경우는 테스트 기간 동안 반대로 움직였습니다.  (비록 가장 극단적인 하방 스큐의 경우에는 그렇지 않지만) 평균 이상의 하방 스큐는 종종 매수 신호였던 반면 (가장 극단적인 상방 스큐의 경우에는 그렇지 않지만) 평균 이상의 상방 스큐는 매도 신호인 경향이 있었습니다(그림 9).

저금리 조달통화인 CHF와 JPY의 경우 스큐는 미래 수익률에 대한 좋은 지표가 아니었습니다(그림 10과 11).  프랑화의 경우 이것은 부분적으로 SNB가 EUR 대비 프랑화의 가치를 당시 의 거래 수준보다 낮은 수준으로 상한을 설정했던 2011년에 해당 옵션이 이례적으로 높은 양의 스큐를 보였던 때문일 것입니다.  이 결정은 당시 해당 통화에 롱 포지션을 취하여 추가적인 가치 상승을 기대하고 있던 모든 사람들에게 엄청난 손실을 야기했습니다. 오랫동안 비교적 평균 수준의 리스크를 기록하며 옵션시장이 이에 중립적인 포지션을 취하고 있던 상황에서 SNB는 2015년 1월 갑자기 그 상한을 폐지함으로써 CHF가 급등했는데, 이 때문에 그림 중간이 위로 불룩하게 올라와 있습니다. 만일 SNB의 이례적인 개입이 없었다면 프랑화에 대한 전반적인 결과는 EUR과 GBP와 훨씬 더 비슷하게 나타났을 것입니다.

그림 6: CADUSD 옵션 트레이더가 CAD 약세 입장이라면 여러분은 이 그림에 주목할 필요가 있을 것입니다.

그림 7: EURUSD 옵션 (콜/풋) 스큐는 미래 수익률에 대해 불완전하기는 하지만 괜찮은 지표였습니다.

그림 8: GBP 옵션 트레이더는 2016년 브렉시트 국민투표를 제대로 평가했는데, 실제 커다란 하방 리스크가 있었습니다.

그림 9: 옵션 스큐는 AUDUSD 미래 수익률에 대한 일관성 있는 지표가 아니었습니다.

그림 10: SNB는 옵션 트레이더가 상방 리스크를 인식하고 있던 상황에서 2011년 CHF 가치에 상한을 설정함으로써 롱 포지션에 큰 타격을 입혔습니다.

그림 11: 극단적인 경우를 제외하고 옵션 스큐는 엔화에 경우 좋은 지표가 아니었습니다.

이상의 결과는 이 분석의 특성을 감안해서 받아들여야 합니다.  이런 종류의 분석에서 그 결과는 대상 기간에 따라 민감하며, 과거의 일반적 관계가 미래에도 그대로 유지될 것으로 기대해서는 안됩니다.  그럼에도 불구하고 옵션 스큐는 통화 트레이더, 그리고 옵션 자체를 거래하지 않는 트레이더조차도 자신의 포트폴리오 관리 시 주요 고려사항이 될 수 있습니다. 더욱이 트레이더는 옵션 스큐가 어느 쪽으로든 극단적인 수준에 이를 때는 특별히 면밀한 주의를 기울이고자 할 것입니다.

결론

  • 주식이나 농산물과 달리 통화 옵션은 표준적인 스큐(standard skewness)라는 것이 없습니다.
  • 다른 것이 모두 동일하다면 투자자들은 미국 달러(USD)의 급락보다는 급등을 더 걱정하는 경향이 있습니다.
  • 통화 옵션의 스큐는 금리차에 따라 달라집니다.
  • EUR과 GBP 옵션 스큐는 정치적 요인에 의해 큰 영향을 받아왔습니다.
  • 옵션 스큐는 언제나 향후 통화 가치의 향방에 대한 유용한 지표인 것은 아니지만 일정한 조건에서 유용하게 쓰일 수 있으며, 통화시장을 움직이는 다른 많은 요인과 함께 고려 대상이 될 수 있을 것입니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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