주식 섹터를 움직이는 펀더멘털 및 금융 요인

E-mini S&P Select 섹터 선물이 2011년 3월 15일 도입된 이래 그 실적은 두 부분으로 나누어 볼 수 있습니다:

  1. 처음 3년 반 동안 이 섹터들 서로는 강한 양의 상관관계를 보이며 나란히 상승하였습니다.  일부 섹터가 다른 섹터에 비해 더 많이 상승하기는 했지만 2014년 말까지 모든 섹터가 상승했습니다.
  2. 2014년 말 이후 이 섹터들은 점점 다른 모습을 보였는데, 기술, 임의소비재 및 헬스케어 섹터는 상승이 압도적인 반면, 에너지, 산업 및 재료(materials) 섹터는 언더퍼폼하면서(그림 1) 섹터들 간의 상관관계는 훨씬 약해졌습니다.

그림 1: 멀어지는 관계 : 주식 섹터들이 분기되어 가는 모습

그렇다면 이들 섹터의 실적 차이는 무엇 때문일까요?  섹터들이 2014년까지 거의 나란히 움직인 이유는 무엇이며, 이후 갈라선(diverged, 분기된) 이유는 무엇일까요?

이 글은 11개 Select 섹터 지수 각각의 일곱 가지 펀더멘털 및 금융 요인에 대한 민감도(베타)를 8년 간의 일일 데이터를 이용하여 계산하는 계량적 분석을 통해 이 질문에 답하고 있습니다. 이들 요인은 다음과 같습니다:

  • 단기 금리: 연방기금 선물 1년 선도금리의 일일 변동
  • 장기 금리: 국채 30년-2년(종종 2Y30Y으로 표시) 수익률 곡선 기울기의 일일 변동
  • 인플레이션 기대: 10년 미국 손익분기 인플레이션 스프레드의 일일 변동 : 10년물 명목 수익률 – 10년물 물가연동채권(TIPS) 수익률
  • 주가지수 변동성: S&P 500® 옵션 변동성 VIX 지수의 일일 변동
  • 원유 가격: WTI 원유 가격의 일일 변동
  • 산업 금속: 구리(Dr. Copper) 가격의 일일 변동
  • 미국 달러: 블룸버그 달러 인덱스의 일일 변동

우리의 회귀 모형에서 종속변수는 해당 E-mini Select 섹터 선물 계약의 실적에서 E-mini S&P 500® 선물의 실적을 차감한 것입니다. 즉 각 섹터의 지수 대비 상대적 실적을 결정하는 요인에 초점을 맞추고 있습니다. 우리 모형은 S&P 500에 대비한 에너지, 유틸리티 및 필수소비재주의 실적 차이(variance)의 약 절반을 설명하고 있습니다. 이들 모형은 금융서비스, 통신서비스 및 부동산주의 일별 실적 차이의 약 1/3, 재료주 실적 차이의 약 1/4을 설명합니다. 우리 모형은 헬스케어, 임의소비재, 기술 및 산업주의 실적 차이에 대해서는 설명력이 그다지 좋지 않습니다(그림 2).

그림 2: 거시경제 및 금융 요인들이 일부 섹터가 다른 섹터보다 실적이 좋은 이유를 설명합니다.

단기 금리

다양한 주식 섹터들이 2011년과 2014년 사이에 상당히 비슷한 실적을 보인 한 가지 이유는 단기 금리가 거의 움직이지 않았고, 이에 따라 모든 섹터가 시장을 아웃퍼폼 혹은 언더퍼폼할 유인이 거의 없었기 때문입니다. 이런 상황은 연준이 결국 긴축정책을 취할 것으로 투자자들이 기대하기 시작하면서 2014년 말에 변하기 시작했는데, 연준의 긴축은 2016년 말에 본격 시작되었습니다. 그때부터 연준의 금리 움직임에 대한 기대는 1년 선도금리에 따르면 2019년 말까지 연준 정책금리가 거의 3%가 되고(2018년 가을 기대치) 내년 이때까지 수차례 금리 인하로 1.75% 정도로 하락한다는 전망까지 큰 폭의 변동을 보여 왔습니다(그림 3).

그림 3: 연방기금은 2014년 이전에는 약한 신호를, 그 이후에는 보다 강한 신호를 보냈습니다.

여러 섹터들은 단기 금리 시장의 기대 변동에 대해 매우 다른 반응을 보입니다. 금융주는 금리 상승을 좋아하며, 연방기금 금리에 대한 그 베타(민감도)는 시간이 가면서 증가했습니다.  은행 및 브로커는 오랫동안 제로에 가까운 금리가 이어지는 동안 어려움을 겪었고, 연준이 정책을 정상화하기 시작하자 크게 기뻐했습니다. 그들은 연준이 조만간 금리를 인하할 수도 있다는 전망이 그리 달갑지 않습니다.

유틸리티와 특히 부동산주는 정반대 방식으로 거래됩니다.  유틸리티는 고배당을 지급하고 다소 채권처럼 거래됩니다: 저금리는 그 미래 현금흐름의 순현재가치를 높이는 반면, 고금리는 그 반대입니다. 부동산의 경우 저금리는 소비자 차입을 부추겨 부동산 수요를 제고하는 반면, 고금리는 그 반대입니다.  양 섹터는 또한 레버리지가 매우 높은 경향이 있습니다. 필수소비재 및 통신서비스주는 단기 금리와 보다 약한 음의 상관관계를 보이는 반면, 다른 대부분의 섹터는 별다른 관계가 없는(indifferent) 것으로 나타납니다(그림 4).

만일 연방기금 선물이 내년까지 100 베이시스포인트(bp)의 추가 금리 상승을 기대한다면, 다른 조건이 동일한 경우, 금융주는 S&P 500® 대비 7% 아웃퍼폼하는 반면 ,유틸리티 및 부동산주는 10% 이상 언더퍼폼할 가능성이 있습니다.

그림 4: 금리 상승은 금융주에는 좋지만, 유틸리티와 부동산주에는 골칫거리입니다.

장기 금리

장기 금리에 대해서도 아주 비슷한 이야기를 할 수 있습니다. 우리는 다중공선성(multicollinearity)을 최소화하기 위해 30년물 미 국채 수익률에서 2년물 미 국채 수익률을 차감한, 즉 단기 금리에 대비한 스프레드를 장기금리로 간주했습니다(그림 5). 수익률 곡선이 평평한 것은 연준이 금리를 인상하기 시작한 이후 금융주가 특별히 좋은 실적을 내지 못한 이유를 어느 정도 설명합니다. 한편 단기 금리 상승은 은행 및 브로커의 이익에는 좋았습니다. 다른 한편 더 평평해진 수익률 곡선은 장기 대출에 대한 은행 마진을 축소했습니다. 산업 기업들은 수익률 곡선의 기울기에 대해 보다 약한 양의 민감도를 보입니다: 가파른 수익률 곡선은 미래의 강력한 경제 성장의 전조이며, 평평한 수익류 곡선은 종종 그 반대를 나타냅니다.

그림 5: 장기 및 단기 금리가 수렴하면서 금융주에 불리하게 되었습니다.

유틸리티, 부동산, 필수소비재 및 통신서비스주는 수익률 곡선의 가파름에 대해 부정적으로(-) 반응하고 평평함에 긍정적으로(+) 반응합니다.  이들 기업의 경우 장기 금리 상승은 단기 금리 상승과 다를 바 없습니다.  최근 수년간 헬스케어주도 수익률 곡선에 대해 음의 베타를 보이기 시작했습니다.  다른 섹타들은 장기 금리의 상대적 수준에 대해 대체로 무차별한 것으로 나타납니다(그림 6).

그림 6: 금융 섹터는 가파른 수익률 곡선을 좋아하지만 유틸리티 및 부동산 섹터는 그렇지 않습니다.

인플레이션 기대

We measure inflation expectations as the difference between the yield on the nominal 10Y U.S. Treasury and the yield on 10Y Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) (Figure 7).

그림 7: 10년물 인플레이션 기대는 2011년 이래 1.3%에서 2.7% 사이에서 변동했습니다.

인플레이션 기대의 변동도 각 섹터의 상대적 실적에 영향을 미칩니다. 높은 인플레이션 기대는 향후 단기 금리 상승 가능성을 암시하기 때문에 특히 유틸리티, 필수소비재 및 부동산 섹터에는 통상 매우 부정적입니다.  에너지 및 재료주의 경우 인과관계가 거꾸로 작용하는 듯합니다.  유가 및 금속 가격의 상승은 인플레이션 기대를 확산하고, 이는 에너지 및 재료주 보유자뿐만 아니라 인플레이션을 방어하지 않는(명목) 국채 소유자에 비해 인플레이션을 방어하는 미 국채 소유자에게 유리합니다(그림 8)

그림 8: 유틸리티, 필수소비재 및 부동산주는 인플레이션 상승을 좋아하지 않습니다.

만일 연방기금 선물이 내년까지 100 베이시스포인트(bp)의 추가 금리 상승을 기대한다면, 다른 조건이 동일한 경우, 금융주는 S&P 500® 대비 7% 아웃퍼폼하는 반면 ,유틸리티 및 부동산주는 10% 이상 언더퍼폼할 가능성이 있습니다.

변동성

지수 옵션의 내재변동성은 매우 불안정합니다. 2011년 정부 셧다운 및 미국 부채 디폴트 위협이 있던 즈음의 심각한 변동성 급등 이후 지수 옵션 변동성은 대체로 극히 억눌려 왔습니다. 하지만 2018년 1월부터 주가지수 옵션의 내재변동성이 점점 증가하기 시작하면서 상황이 변했습니다(그림 9).

그림 9: 수년간 잠잠했던 변동성이 되살아나고 있습니다.

여러 섹터는 옵션 변동성의 변화에 크게 다른 반응을 보입니다.  일반적으로 저변동성 섹터는 변동성이 급증하는 동안 아웃퍼폼하는 경향이 있는데, 여기에는 유티리티, 필수소비재, 통신서비스 및 부동산이 포함됩니다. 이들 네 개 섹터는 금리 및 인플레이션 기대의 상승에 대해 음의 민감도를 보인 섹터와 동일합니다.  이는 아마도 단기 금리는 주식시장이 급락하고 변동성이 급등할 때 하락하는 경향이 있기 때문일 것입니다.  반대로 변동성 감소는 단기 금리 상승 기대를 부추기는 경향이 있습니다. 이상하지만 에너지주도 변동성이 급등할 때 아웃퍼폼하는 경향이 있습니다.

금융주는 금융위기의 기억이 아직도 생생했던 2011-13년의 변동성 상승에 부정적으로 반응했습니다. 하지만 보다 최근에 금융주는 변동성 급등에 (전체 시장 대비 상대적 기준에서) 보다 긍정적으로 반응하기 시작했습니다. 기술주의 경우는 정반대입니다. 기술주가 혹 저평가되었던 2011년을 되돌아보면 변동성 급등이 이 섹터에 큰 문제가 된 것으로 보이지는 않습니다. 지난 4년간 기술주가 급등하면서 변동성 급등 시 특히나 큰 타격을 받아 왔습니다. 바로 여기에 경고 메시지가 있습니다: 만일 과거에 그랬던 것처럼 연준의 긴축 통화정책이 변동성을 높이게 되면 고평가된 기술주는 하락에 특별히 취약할 수 있습니다 (그림 10).

그림 10: 기술주는 갈수록 변동성 급등 시 타격을 받습니다.

유가

당연하지만 유가는 Select 섹터 에너지 선물의 오버/아웃퍼폼의 지배적 요인입니다. 2011-13년 유가의 베타 계수는 약 0.17이었는데, 이는 유가가 10% 상승하면 Select 섹터 에너지 선물이 S&P 500®대비 약 1.7% 아웃퍼폼할 가능성이 있다는 것입니다. 2014년 유가의 급락 이후 이 수치는 0.30에 근접하며 강화되었습니다. 즉 이제는 유가가 10% 움직이면 에너지주는 시장지수 대비 3% 더 상승 또는 하락하는 경향이 있습니다(그림 11). 이상한 점은 에너지 회사들이 헤징을 통해 이 리스크를 줄일 능력이나 의사가 없는 것 같다는 점입니다.

재료주는 원유 가격과도 약간의 양의 상관관계를 보이는 경향이 있습니다.  다른 섹터들은 모두 높은 에너지 가격 하에서 지수를 언더퍼폼하는 경향이 약간 나타납니다.

그림 11: 유가 상승은 에너지주에는 좋고, 재료주에는 나쁘지 않지만, 다른 어느 섹터에도 그다지 좋지 않습니다.

닥터 코퍼

유가 상승이 에너지회사에 아주 좋은 소식인 것처럼 구리 가격 상승은 재료 섹터를 지배하는 광산회사에는 헤택입니다.  또한 구리 가격 상승은 산업회사에 긍정적 신호인데, 이는 산업 금속이 산업회사의 투입비용을 구성한다는 점에서 다소 역설적입니다.  하지만 구리 원가보다 더 중요한 것은 구리가 글로벌 경제 상태에 관해 보내는 신호입니다.  구리 가격 상승은 보다 강력한 글로벌 성장, 특히 중국과 신흥시장의 성장을 의미합니다.  산업회사의 경우 그것이 다른 모든 비용 문제를 압도하는 것으로 보입니다. 

또한 구리가 글로벌 경제의 방향에 대해 보내는 신호는 유틸리티, 헬스케어, 필수소비재 및 부동산주에도 영향을 미칩니다.  보다 강력한 성장은 향후 금리 상승 가능성을 암시하기 때문에 이들 섹터에 그렇게 좋은 소식은 아닙니다.

그림 12: 금속 가격 상승은 재료주 및 산업주에는 혜택이지만, 금리 민감 섹터에는 그렇지 않습니다.

미국 달러

미국 달러(USD) 강세는 코모디티 가격, 따라서 에너지와 재료주 양 섹터에 나쁜 소식이 되는 경향이 있습니다. 기술기업은 달러가 강세일 때 보다 편안한 모습을 보이는 경향이 있습니다.  다른 섹터는 미국 달러의 변화에 복합적이고 일관성이 없는 반응을 보입니다.

미국 달러는 2011년 이래 강세 통화였는데, 이것이 유가 및 구리 가격이 하락한 이유를 어느 정도 설명합니다.  미국의 예산 적자 확대, 경제성장 둔화 및 연준의 통화정책 완화 가능성은 2020년대에 달러를 약세 통화로 내몰 수 있습니다.  만일 그런 상황이 된다면 에너지 및 재료주에 미치는 다른 어떠한 부정적 영향도 완화할 수 있습니다.

요약

유틸리티, 통신서비스, 필수소비재 및 부동산주는 미국 단기 및 장기 금리의 상승뿐 아니라 이들 금리를 상승시킬 수 있는 모든 것(높아진 인플레이션 기대, 구리 가격 상승 및 변동성 감소)에 부정적으로 반응하는 경향이 있습니다.  금융서비스주는 그 반대입니다. 즉 금리 상승 시 아웃퍼폼하며, 나아가 이제는 변동성 급등 시에도 아웃퍼폼하는 경향이 점점 더 커지고 있습니다.

에너지 및 재료주 섹터는 유가 및 금속 가격 각각의 상승으로 혜택을 받는 경향이 있으며, 미국 달러 강세에는 타격을 입는 경향이 있습니다.

기술주는 대체로 독자적 행보를 보이지만, 미국 달러 강세를 개의치 않으며, 변동성 급등 시 극단적 하락(그리고 역으로 변동성 급락 시 평균 이상의 가치 상승)에 점점 더 취약해지고 있습니다.

헬스케어주는 우리가 분석한 거시경제 요인에 대해 대체로 영향을 받지 않는 것으로 보이지만 헬스케어 개혁 노력을 포함하여 이 글에서 다루지 않은 정치적 요인에는 여전히 심한 영향을 받을 수 있습니다.  순수한 경제적 기준에서 헬스케어주는 금리 상승, 달러 약세, 인플레이션 기대 변동, 재료나 에너지 가격 등 다른 거시 요인들로부터 다각화한 것이며, 사람들은 어쨌든 헬스케어를 원할 것입니다.

임의소비재주는 이 글에서 분석한 경제, 금융 요인들에 대해서는 비교적 영향을 받지 않습니다.  금리 상승, 달러 약세, 유가 상승 및 구리 가격 하락: 부자들은 개의치 않습니다.  그들은 개의치 않고 임의소비재 품목을 계속 소비할 것이며, 대부분은 이 때문에 차입이 필요한 것도 아닙니다.

끝으로 모든 섹터는 2011년과 2014년 초 사이에 함께 움직였는데, 이는 어떤 거시 요인도 강한 신호를 보내지 않았기 때문이었습니다: 단기 금리는 움직이지 않았고, 수익률 곡선은 가팔랐고, 구리와 함께 에너지 가격은 높았지만 안정적이었으며, 변동성은 가라앉아 있었습니다.  2014년-16년 에너지와 금속 가격의 폭락, 이어진 연준의 긴축 사이클 및 변동성 상승의 시작은 다양한 섹터를 매우 다른 길로 들어서게 했습니다. 


 

부인 성명

선물 및 스왑 거래는 모든 투자자에게 적합한 것은 아니며 원금손실의 위험이 따릅니다. 선물과 스왑은 레버리지 투자 상품으로 계약 금액의 일부만으로 거래되기 때문에 선물 및 스왑 포지션에 대한 당초 예치금 이상의 손실을 입을 수 있습니다. 그러므로, 거래자들은 모두 잃더라도 자신의 생활에 영향을 받지 않고 감당할 수 있는 금액만을 이용하여 거래하여야 합니다. 또한 모든 거래에서 수익을 기대할 수는 없으므로 한 번의 거래에는 이러한 자금 중 일부만을 투자하는 것이 좋습니다.

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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