갈림길에 선 연준: 추가 금리인상 혹은 일시 정지

현재의 긴축 사이클에서 여러 번 그랬던 것처럼 연준 자신이 향후 취할 조치라고 암시하는 내용과 시장이 믿는 연준의 예상 조치 사이에는 큰 괴리가 있습니다.  향후 정책에 대한 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들의 전망을 조사한 연준의 "점도표"는 연준이 2018년에 두 번 더, 2019년에 세 번, 2020년에 두 번의 금리인상를 단행할 것으로 암시하고 있습니다.  이는 연준이 멈출 때까지 앞으로 일곱 차례의 추가 금리인상이 있다는 것입니다.  더욱이 장기 채권수익률이 상승하지 않는다면 일곱 차례의 추가 금리인상은 수익률곡선을 역전시키기에 충분하며, 이로 인해 단기금리가 30년 금리에 비해 75 베이시스포인트(bp) 정도 높아질 것입니다.

시장참가자들은 연준과는 다른 생각을 하고 있습니다.  2018년 9월 금리인상이 매우 가능성이 있다는 점에서 선도곡선은 연준의 생각과 같은 모습을 보이고 있지만 8월 20일 현재 2018년 12월의 금리인상 가능성은 2/3보다 아주 약간 낮은 것으로 평가됩니다.  시장은 2019년에 금리인상이 세 번이 아닌 한두 번, 그리고 2020년에는 더 이상의 금리인상은 없을 것으로 전망하고 있습니다.  기본적으로 시장의 관점은 연준의 점도표가 암시하는 것의 약 절반에 해당합니다: 일곱 차례가 아닌 3~4 차례의 25bp 금리인상.

공정하게 말하면 이처럼 현재의 긴축사이클 동안 지금까지 시장과 점도표가 서로 의견이 달라진 것은 처음이 아니며, 이런 경우 대부분 연준이 이겼습니다.  예를 들어 투자자들은 2017년 금리인상에 대한 연준의 의지를 의심하며 2016년 대부분을 보냈습니다.  또한 2017년 여름 동안 연준의 2018년 긴축정책에 대해 의심의 눈초리를 보내며 많은 시간을 보냈습니다. 어쨋든 연준은 긴축정책을 취했습니다(도표 1).

향후 연준은 다음 세 가지의 중층적 과제에 직면해 있습니다.

  1. 중립적 정책이 무엇인지 그 내용 결정하기
  2. 중립적 정책을 넘어 과도한 긴축으로 이행하지 않기
  3. 통화정책의 변화와 경제에 대한 그 영향 사이의 지체시간(lag time) 고려하기

중립적 정책

금리를 지나치게 인상하지 않도록 하는 문제를 위해 우선 중립적 정책이 무엇인가를 아는 것입니다.  점도표, 인플레이션 및 수익률곡선에 기초하여 넓은 의미에서 세 가지 정의가 가능할 것으로 보입니다.  우리에게 연준이 생각하는 중립적 정책이 무엇인지 알려주는 것 중에서 연준의 생각에 가장 가까운 것은 역시 점도표입니다.  현재 FOMC 위원들은 보다 장기적인 연방기금금리의 균형은 2.875%가 될 것으로 추정합니다.  이는 (2018년 8월 중순) 현재의 미 국채 10년물과 30년물 수익률 수준에 근접한 것입니다.  이것은 해당 수익률곡선 상의 장기채에 대한 매각이 없을 경우 연방기금금리의 "중립적" 수준은 수익률곡선을 평평하게 한다는 것을 의미합니다.  이는 평평한 수익률곡선은 종종 경제 둔화 및 침체에 앞서 형성된다는 점에서 놀라운 입니다. 하지만 우리는 FOMC 위원들이 향후 더 큰 인플레이션 리스크 프리미엄을 반영하여 장기 국채 수익률이 상승할 것으로 기대하고 있을 것이라는 점을 언급하고자 합니다.

도표 1: 투자자들은 향후 2년내 연준의 금리인상이 일곱 차례 있을 것이라는 점에 동의하지 않습니다.

3% 금리조차 역사적 기준에서 상당히 낮은 것으로 보입니다.  1980년대 확장기 말에 연방기금금리는 9.75%였습니다.  1990년대 확장기 말에 연준의장 앨런 그린스펀은 금리를 6.5%로 설정했습니다.  2006년 벤 버냉키가 의장직을 이어받았을 때 이 정책금리는 5.25%였습니다.  그렇지만 중립적 정책금리는 시간이 가면서 아마도 다음 두 가지 이유 때문에 하락한 것으로 보입니다: 부채 및 억눌린 인플레이션.

공공 및 민간의 부채 수준은 1980년 GDP의 125%에서 2008년 250%로 증가했는데 이후 디레버리징은 없었고, 단지 민간부문에서 공공부문으로 약간의 부채 이동이 있었을 뿐입니다.  이처럼 연준이나 채권시장 어느 쪽도 금리가 3%를 넘어갈 것으로 생각하지 않는 이유는 경제가 그토록 커다란 부채 부담을 유지할 수 있는 유일한 방법은 아주 낮은 금리를 통해서만 가능하다는 점 때문입니다.  하지만 이처럼 높은 부채 수준 하에서 연방기금금리 3%가 너무 높은 수준일까요?

연방기금금리가 아주 낮은 봉우리를 형성한 또 다른 이유는 인플레이션이 25년 동안 억눌려 왔다는 것입니다. 시장참가자들은 인플레이션에 대해 아주 만족하고 있으며 과거의 높은 리스크 프리미엄을 바라지 않습니다.  또한 단기금리와 비교하여 인플레이션을 살펴보면 무엇이 중립적 금리인가에 대한 또 다른 관점을 얻습니다.  2015년 연준이 금리인상을 시작했을 때 하나의 가설은 연준이 연방기금금리를 근원 인플레이션 수준으로 인상하여 중립적 정책으로 회귀하기를 바란다는 것이었습니다.  그것은 만일 마이너스 실질금리(인플레이션율보다 낮은 연방기금금리)가 확장적이고 플러스 실질금리(인플레이션율보다 높은 연방기금금리)가 긴축적이라면 연방기금금리가 인플레이션율과 같거나 이에 근접한 것이 중립적이라는 생각이었습니다.  몇몇 기준으로 보면 연준은 이미 이러한 중립성 정의를 충족하고 있습니다.  개인소비지출(PCE) 지수로 측정한 근원 인플레이션은 연 1.9%입니다(도표 2).  현재 연방기금금리의 평균은 1.875%입니다.  근원 소비자물가지수는 2.4%입니다. 금리인상이 두 번 더 이루어진다면 연방기금금리는 연말 전에 이 수준에 이를 수 있습니다. 따라서 연방기금금리를 인플레이션율까지 올리는 것이 중립적이라면 우리는 이미 그런 상황에 도달해 있는 것입니다. 

끝으로 수익률곡선을 기준으로 한 것이 있습니다.  수익률곡선을 가지고 중립적 정책에 대한 정확한 정의를 내리지는 못합니다.  초기의 수익률곡선 이론가들은 잔존만기가 리스크를 높인다고 주장하며 장기채권 수익률이 단기금리보다 더 높은 리스크 프리미엄을 부담한다고 말했습다.  이러한 관점에 따르면 중립적 수익률곡선은 완만하게 상승하는 기울기를 보일 것입니다.  하지만 수익률곡선은 오랜 역사를 가지고 있습니다.  1983년에서 지금까지 – 35년에 걸친 네 번의 비즈니스 사이클 기간 — 미국의 30년 장기국채 수익률은 3개월 단기국채 수익률보다 평균 230bp 높았습니다. 이 기준으로 보면 현재 3개월물과 30년물 간 100bp 차이는 이미 긴축적인 것입니다.  또 다른 측면에서 보자면 2년물 – 10년물 스프레드는 1977년 이래 평균 약 100bp입니다.  현재 이 스프레드는 25bp 정도로 감소했습니다.  이러한 수익률곡선 척도에 따르면 연준이 이미 중립적 영역을 지나 "긴축적" 영역으로 이동했음을 암시하고 있습니다. 

도표 2: 우리는 이미 중립적 상태에 있는 걸까요?

어떤 사람은 미국과 해외에서 전개된 수년 간의 양적완화가 연준정책의 긴축성 여부를 가늠할 수 있는 수익률곡선을 왜곡했다고 이의를 제기할 수 있을 것입니다.  사실 양적완화가 수익률곡선을 인위적으로 평평하게 했을지도 모릅니다.  하지만 연준의 양적완화는 거의 4년 전 종료되었고 연준은 지난 12개월 동안 자신의 대차대조표를 적극적으로 축소해 오고 있습니다.  한편 유럽중앙은행(ECB)과 일본은행(BoJ)은 채권 매입 속도를 점차 늦추고 있습니다.  이처럼 수익률곡선에 존재하는 왜곡이 있었다고 해도 지금은 아마 해소되는 중일 것입니다.  끝으로 양적완화가 설사 어떤 왜곡을 야기했었다고 해도 수익률곡선은 2008년부터 최근까지 가파른 상태였으며, 양적완화에도 불구하고 가파른 수익률곡선은 장기적인 경기 확장을 정확히 예견했다는 것을 언급할 만합니다.

도표 3: 3개월물-30년물 스프레드는 지난 사반세기 동안 평균 230bp였습니다.

중립적 영역을 지나감

중립적 영영을 넘어섰다는 것과 의도적으로 경기를 둔화시켜야 한다는 것에 대해 찬반 양론이 있습니다.  만일 경기 과열 우려가 있다고 믿는다면 중앙은행의 논리적 대응은 연착륙에 필요한 긴축정책입니다.  지난 40년 동안 연준은 1986년과 1995년 두 차례에 걸쳐 이러한 연착륙을 성공리에 이루어냈습니다.  양 사례에서 연준은 인플레이션을 통제하기에 충분하면서 동시에 경기 침체를 야기하지 않을 정도로 적절한 수준으로 경제성장을 둔화시켰습니다.  양 사례에서 추가적인 긴축정책(1990-91년 및 2001년)으로 결국 경기 침체가 시작되기 전에는 성장률이 반등했습니다(1987-89년 및 1996-2000년).

지금으로선 경기 과열에 대한 뚜렷한 신호가 거의 없습니다.  근원 소비자물가지수는 10분의 몇 퍼센트 올랐지만 지난 사반세기의 범위 내에 머물러 있고 1970년대와 80년대에 비해서는 한참 낮은 수준입니다.  보다 넓은 척도로써 종종 연준이 선호하는 근원 개인소비지출은 우려 정도가 훨씬 덜합니다.  임금은 연 2.7% 상승했는데 이는 예외적으로 낮은 실업률에도 불구하고 과거 경제사이클의 비슷한 단계에서보다 더 낮습니다.  긱 경제(gig economy)가 실업률을 낮출 수는 있지만 9년 간의 경기 확장이 아직까지도 인플레이션을 크게 상승시키지 않았습니다.

하지만 연준은 실업률이 계속 하락하면 이것이 결국 임금 급등과 장기 채권시장에 충격을 야기할 수 있는 연 3-4%에 해당하는 인플레이션을 유발할 것으로 우려할 수 있습니다. 연준은 현행 긴축정책을 이러한 만일의 사태를 방지하는 수단으로 여길 수 있습니다. 끝으로 연준은 단순히 소비자물가의 상승이 아니라 자산버블에 대해서 우려하고 있을지도 모릅니다. 연준의 문서에 명시적으로 자산가격을 언급한 것은 없지만 S&P 500®이 2009년 저점에서 300% 상승하고 같은 기간 NASDAQ이 600% 상승하면서 연준은 자산가격이 지나치게 상승하고 있다고 우려할 수 있습니다. 만일 그렇다면 연준은 이런 상황을 조용히 덮어두고 있는 것입니다.

도표 4: 인플레이션은 대부분의 기준에서 이미 연준의 2% 목표를 넘어섰습니다.

미국 인플레이션 워치

현재(연간 인플레이션율 변화)

1년 연간 인플레이션율 변화

1년 대비 퍼센트 포인트 변화

최근월

도시 소비자물가지수: 품목

2.89%

1.74%

1.15%

2018년 7월

도시 소비자물가지수: 식료품 에너지를 제외한 품목

2.33%

1.71%

0.62%

2018년 7월

개인소비지출: 체인형(chain-type) 물가지수

2.23%

1.51%

0.72%

2018년 6월

식료품 에너지를 제외한 개인소비지출(체인형 물가지수)

1.90%

1.62%

0.28%

2018년 6월

근로자 시간당 평균임금: 민간부문 전체(total private)

2.67%

2.22%

0.45%

2018년 7월

출처: 세인트루이스 연방준비은행 FRED 데이터베이스

지체시간

그러면 만일 연준이 이미 중립적이거나 그 상태를 넘어섰다면 경제가 이토록 양호한 이유는 무엇일까요?  이에 대한 답은 부분적으로 감세 및 정부지출 급증에 따른 재정 부양입니다.  연방 적자는 이미 2016년 GDP의 2.2%에서 6월 종료하는 12개월 동안 약 4%로 증가했습니다.  이는 향후 2년 동안 6%까지 계속 확대될 것으로 보입니다.  비록 그 영향이 지속될 것 같지는 않지만 재정 확대가 2018년 상반기 실질 GDP 성장 촉진에 기여했습니다. 

재정 부양 이외에 경제가 양호한 다른 중요한 이유가 한 가지 더 있습니다. 바로 대부분의 금리인상이 큰 영향을 미칠 수 없을 정도로 아주 최근에 이루어졌다는 것입니다.  통화정책이 결실을 맺기까지는 통상 6개월에서 2년(평균 약 15개월)이 걸립니다.  따라서 정책금리를 인플레이션율보다 낮게 유지하고 수익률곡선을 매우 가파르게 유지했던 2015년 한 차례, 2016년 한 차례 연준의 금리인상이 커다란 영향을 가질 것으로 기대하는 것은 무리입니다.  2017년 처음 두 차례의 금리인상에도 같은 이야기를 할 수 있습니다.  가장 최근의 긴축정책의 영향은 2019년이나 심지어 2020년까지는 느낄 수 없을 것입니다.  따라서 현재 들어오는 경제 데이터가 계속해서 양호한 모습을 보이는 파월 연준이 지체기간 – 금리인상 후 경제가 보다 긴축적인 정책에 반응을 보이기 전의 기간 동안 취했던 금리인상의 누적 영향으로 인해 야기될 수 있는 중대한 경기둔화 가능성을 무시하고 계속해서 금리인상을 하는 것은 커다란 위험입니다. 

물론 연준 관리들은 지체시간에 대해 알고 있으며 때때로 공개 진술 시 이를 언급하기도 합니다.  우리의 조언: 이러한 진술들은 무성 영화로 간주하십시오.  연준이 지체시간에 대해 언급하는 내용에 귀를 기울이지 마십시오.  대신 그들이 행하는 것과 그들이 향후 계획에 대해 "점도표"가 암시하는 것에 주의를 기울이십시오.

갈림길 – 테이크 잇

연준은 갈림길에 들어서고 있습니다.  연준은 정책금리를 인플레이션율까지 올렸습니다.  몇몇 기준에 의하면 이는 이미 중립적 정책에 이르렀거나 아마도 그 상태를 넘어선 것입니다. 연준의 점도표는 현재의 긴축 기조가 계속될 것으로 암시하고 있지만 9월에 여덟 번째 금리인상 이후에 대해 시장은 다른 생각을 하고 있습니다.  시장참가자들은 연준이 9월 이후 긴축 속도를 훨씬 더 늦추는 정책을 취할 것으로 생각하는 듯합니다.  만일 그들이 맞다면 연준은 1986년과 1995년에 해냈던 것처럼 연착륙을 이루는 데 성공할 수도 있을 것입니다.  그 시나리오에서 경제는 상당한 실업률 증가나 생산량 감소 없이 2019년이나 2020년에 둔화될 것입니다.  그러면 아마도 2020년대 중반 초기까지 오랫동안 경기 확장을 누릴 수 있습니다. 

연준의 금리인상 중지를 지지하는 논거의 하나는 연준이 수익률곡선이 역전될 경우의 위험을 인지하고 있으며 단기 정책금리가 장기 수익률 수준에 근접하거나 이를 초과하도록 하지는 않을 거라는 것입니다.  하지만 수익률곡선은 조명 스위치가 아닙니다.  그것은 마음먹은 대로 할 수 있는 것이 아닙니다.  그것은 오히려 조광 스위치에 가깝습니다.  그렇게 심하게 평평하지는 않지만 상당히 평평하거나 혹은 역전된 수익률곡선은 어쨋든 문제점들을 미리 알려줄 수 있을 것입니다.  문제는 사실 연준이 수익률곡선이 어느 정도까지 평평하게 되는 것을 허용하고 그런 상태가 얼마나 오랫동안 유지되도록 할 것인가입니다.

한편 연준이 근시안적으로 현재 들어오는 양호한 경제 데이터에 집중하여 정책 행위와 경제성장에 대한 그 궁극적인 영향 사이의 지체시간을 망각하고 극적인 금리인상으로 향하고 있는 자신의 점도표를 따른다면 2020년이나 2021년 즈음에 경기침체 위험이 엄청나게 증가할 것입니다.  만일 연준이 현재 속도로 긴축을 지속한다면 새로운 십년을 시작하면서 경기침체뿐만 아니라 시장 변동성의 급등과 신용 스프레드의 극적인 확대도 가능성이 큽니다. 따라서 9월 FOMC 회의에서 연준이 2010년대 마지막 시점까지 3%를 달성하려는 긴축정책 추진 의사를 거두어들일 가능성을 암시하는 모든 신호를 면밀히 관찰하십시오.  점도표 및 기타 공개 진술은 연준의 9월 정책 움직임보다 근본적으로 더 흥미로운데, 이러한 정책 움직임은 뜻밖의 재앙이 없다면 이미 시장에 반영된 것으로 보입니다.

전망

2019년에는 보류? 우리의 기본 시나리오는 연준이 보류 상태 진입에 아주 가까이 있다는 것입니다. 연준이 두 차례 추가 금리인상을 하고 나서 더 이상의 인상을 보류할 수도 있다는 논거는 몇몇 가정에 근거하고 있습니다. 첫째, 연준은 공공 및 민간 부채 모두 사상 최고 수준으로 증가한 것을 아주 잘 알고 있는 것으로 보입니다. 금리인상은 부채 상환비용을 증가시키고 경기침체 위험을 높입니다. 둘째, 관련된 내용으로 수익률곡선이 지난 12개월 동안 상당히 평평해졌습니다. 우리 분석에 따르면 수익률곡선은 이미 연준이 "중립적" 금리정책을 달성한 것으로 나타나는데 이는 수익률곡선을 완벽하게 평평하게 하거나 역전시킬 수 있는 추가적인 긴축정책은 2020년 경기침체의 도화선이 될 수 있다는 의미입니다. 셋째, 지금까지 미국 주도의 무역전쟁은 미국 경제에 그다지 심각한 영향을 미치지는 않고 있지만 글로벌 성장은 실제로 둔화되고 있는 것으로 보이고, 많은 신흥시장은 압박을 느끼고 있습니다. 글로벌 경기둔화가 비록 경기침체를 야기하지 않는다고 해도 미국 성장을 둔화시킬 것입니다. 우리 분석은 선물시장의 컨센서스와 다른데, 우리는 60%의 확률로 연준이 금리인상을 보류하기 전에 추가로 단지 두 차례의 금리인상을 단행할 것으로 생각합니다.

 

2020년의 경우 경기침체 위험은 33%이며 상승하고 있습니다. 현재 미국의 경기 확장은 곧 최장 기록이 될 것입니다. 우리는 경기 확장이 오래되었다는 이유 때문에 종료된다고 생각하지 않으며, 그것은 국내 정책 실수나 심각한 외부 교란으로 야기됩니다. 위에서 제시된 것처럼 급증하는 부채 부담, 거의 평평한 수익률곡선, 격화되는 무역전쟁 및 신흥시장 통화와 경제의 붕괴 등 현재의 확장 국면을 종식시킬 촉매로 작용할 수 있는 요인은 많습니다. 우리 분석에 따르면 2020년 경기침체의 가능성은 33%로 상승한 것으로 나타납니다. 2019년 들어 연준에 대한 우리의 기본 시나리오가 잘못된 것으로 드러나고 연준이 계속 금리를 인상한다면 우리는 2020년 경기침체 가능성을 훨씬 더 높게 조정할 것입니다.

끝으로 우리는 33%의 경기침체 가능성은 연준에 의한 33%의 금리인하 가능성을 의미한다는 점도 언급하고자 하는데, 경기침체가 발생할 경우에 그렇습니다. 그리고 연준이 금리를 인하할 경우 반드시 25bp 단위로 하거나 예정된 FOMC 정기회의에서 결정하지는 않는다는 점을 알아두시기 바랍니다. 이전 연준의장 앨런 그리스펀의 1994년 공격적인 긴축정책이 널리 실수라고 인식된 이래로 금리는 확실히 25bp 단위로 상승했을 뿐이라는 점을 명심하십시오. 하지만 하락의 경우 일단 고용 상황 보고서에 경기침체 관련 데이터가 나타나기 시작하거나 신용시장 스프레드가 극적으로 확대되고 심각한 금융의 어려움을 드러내면 금리는 신속하게 그리고 매우 큰 폭으로 인하될 수 있습니다.


 

부인 성명

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연방기금금리 인상에 대한 헤지

연준은 금년에 추가로 두 차례 금리인상을 하고 2020년까지 다섯 차례에 걸쳐 금리인상을 할 것으로 나타났습니다. 하지만 이에 대해 시장에서는 연준의 "점도표"가 나타내는 것처럼 여러 차례 금리가 인상될 경우 상환 어려움을 야기할 수 있는 높은 부채 부담 때문에 회의적인 분위기가 있습니다. 금리 상품에 대한 선물 및 옵션을 이용하여 불확실성으로부터 여러분의 포트폴리오를 보호하시기 바랍니다.

헤지 시작

저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

CME 그룹 에릭 놀란드 상무이사 겸 선임 이코노미스트의 다른 보고서 더 보기.

저자 소개

블루포드 "블루" 퍼트넘씨는 2011년 5월 이후 CME 그룹의 전무이사 겸 수석이코노미스트로 재직하여 왔습니다. 블루 퍼트넘씨는 금융서비스업계에서의 35년이 넘는 경력과 중앙은행 관련 및 투자 리서치와 포트폴리오 관리에 관한 해설을 해 오며 CME 그룹의 글로벌 경제상황에 관한 대변인 역할을 맡고 있습니다.

더 많은 보고서를 보십시오.: CME 그룹 전무이사 겸 수석이코노미스트 블루 퍼트넘의 보고서