주식 및 채권에 대한 기대치 변화

투자자의 기대치는 지난 2개월 반 동안 두 가지 주목할 만한 방향으로 변화했습니다. 첫째, 2020년대와 2030년대 초 배당금 지급에 대한 기대치는 S&P500® 연간 배당금 지수 선물에 반영된 것처럼 이전에 비해 15% 상승했습니다(그림 1). 둘째, 수익률곡선이 가팔라졌는데, 이는 투자자가 경제성장 속도가 가속화될 것으로 기대한다는 전통적인 신호입니다(그림 2).

그림 1: 배당금에 대해 더 낙관적으로 기대하는 시장

그렇다면 투자자는 경제에 대해 더 낙관적인 것일까요, 아니면 다른 요인이 작용한 것일까요? 최근 배당금 기대치가 변화하기는 했지만, 투자자들은 미국 경제를 여전히 신중하게 전망하고 있습니다. 예를 들어, 배당금이 2010~2020년 사이에 155% 급증했는데 향후 10년 동안은 5%만 증가할 것이라고 예상합니다. 이는 2개월 전의 2030년대 배당금 10% 감소 전망보다 개선된 것이지만, 기대 인플레이션 스프레드에 반영된 소비자 물가의 상승 기대치가 연환산 기준 2.15%에 달한다는 점을 감안하면, 10년간 5% 증가는 상당히 보수적인 수치입니다. 연환산 기준 2.15%의 인플레이션율이 10년 동안 누적되면 약 23.7%입니다. 다시 말해, 투자자들은 2020년대에 걸쳐 배당금의 실질 가치가 19% 하락한다는 가정을 반영하고 있습니다.

그림 2: 가팔라진 미국의 수익률곡선

수익률곡선이 지난 두 달 동안 가팔라지기는 했지만, 더 긴 역사를 돌이켜보면 평평한 편입니다. 이전 두 차례의 경기회복 초기 단계에서 수익률곡선은 지금보다 훨씬 가팔랐습니다. 예를 들어, 2003년의 30년물 국채 수익률은 5%로, 당시 연방기금금리보다 4% 높았습니다. 마찬가지로, 2009년의 30년물 국채 수익률은 평균 약 4.5%로 연방기금금리보다 400bps 이상 높았는데, 후자는 지금과 마찬가지로 약 12.5bps 수준에 머무르고 있습니다. 대조적으로, 최근 수익률곡선의 가파른 추세는 30년물 국채 수익률을 약 1.87%까지 끌어올렸을 뿐입니다.

그런데, 수익률곡선은 투자자의 낙관 수준을 실제보다 낮게 나타내고 있을 수 있습니다. 연방준비은행(연준)의 연속적인 양적완화(QE)로 장기-단기 금리 스프레드가 좁혀졌을 수 있습니다. 미상환 연방 부채의 상당 부분이 연준이 매입했기 때문입니다(그림 3). 게다가, 연준만 자산을 매입한 것은 아닙니다. 타국 중앙은행들은 경제 규모에 비해 훨씬 대대적인 양적완화 정책을 펼쳤습니다(그림 4). 이러한 정책이 유럽과 일본의 채권수익률을 미 국채 수익률보다 훨씬 낮은 수준으로 떨어뜨렸을 가능성이 높으며, 그 과정에서 미 국채 수익률도 끌어내린 것으로 보입니다. 이러한 맥락에서, 미국 수익률곡선의 기울기가 상대적으로 완만한 경우에도 투자자의 낙관론을 읽어낼 수 있을 것입니다.

그림 3: 연준의 자산 규모가 확대됨에 따라 수익률곡선이 상대적으로 완만해졌을까요?

그림 4: 세계적 기준에서는 평범했던 미 연준의 양적완화

또 흥미로운 것은 투자자들이 배당금에 대해 더 낙관적으로 생각하게 된 이유와 미 재무부에 10년 및 30년 대출을 제공하는 대가로 더 많은 이자를 부과하는 이유입니다. 더 높은 성장률을 기대하기 때문일까요, 아니면 더 높은 인플레이션을 예상하기 때문일까요?

미국의 명목국채와 물가연동국채(TIPS)의 수익률 차이로 측정하는 기대 인플레이션은 2020년 추수감사절 즈음의 1.71%에서 2월 초 2.2%로 상승했습니다(그림 5). 10년에 걸쳐 계산하면, 누적 인플레이션은 18%와 25%로 차이가 납니다.  즉, 미래 배당금 기대치가 증가한 이유의 1/3 정도는 높아진 기대 인플레이션으로 설명할 수 있습니다.

그림 5: 기대 인플레이션 스프레드는 2% 이상으로 올라갔지만, 실현 인플레이션은 여전히 낮습니다.

실제로, 지난 몇 달 동안 수익률곡선이 가팔라진 것은 기대 인플레이션이 상승했기 때문이라고 볼 수 있습니다. 미국의 명목 국채 수익률곡선을 보면, 10년물의 수익률이 40bps 상승했지만, 대조적으로 TIPS 수익률은 -105bps 부근에서 거의 변하지 않았습니다(그림 6).

그림 6: 최근 몇 달 동안 명목 국채 수익률만 상승. TIPS 수익률은 여전히 -105bps 부근에 머무름

인플레이션이 약간 상승한다고 해서 반드시 나쁜 것은 아닙니다. 인플레이션은 지난 10년 동안 대부분 연준의 목표에 미치지 못했으며, 물가상승 속도가 조금 더 빨라진다면 미국에서 공공 및 민간 부채의 차주가 상당한 이자 부담을 덜 수 있습니다. 하지만 기대 인플레이션이 계속 꾸준히 상승한다면, 자산 가격의 미묘한 균형을 뒤흔들 수 있습니다. 예를 들어, 높은 주가는 상대적으로 매력이 떨어지는 채권수익률과 밀접한 관련이 있는 것으로 보입니다(그림 7). 또한, 실적 및 배당금과 같은 미래 현금흐름의 현재 가치는 장기 금리가 높을 때보다 낮을 때 더 올라갑니다.

그림 7: 자산 가격이 높게 유지되려면, 계속되는 인플레이션과 낮은 채권수익률이 필요할 수 있음

최근 명목 국채 수익률이 상승한 이유도 정확히 밝혀지지 않았습니다. 투자자들이 미국의 재정적자 규모를 우려하는 것일 수도 있습니다. 재정적자는 의회에서 추가로 9천 8십억 달러(GDP의 4.5%) 규모의 부양안을 통과시키기 전인 2020년 12월에 이미 GDP의 16% 수준으로 증가했습니다(그림 08). 또한, 새 정부는 1조 9천억 달러(GDP의 9.5%) 규모의 부양책을 추가로 제안했습니다. 승인된다면, 연방 재정적자는 국내총생산의 30%에 근접할 수 있습니다. 연준이 한 달에 400억 달러(연간 약 5000억 달러)어치의 자산을 매입하더라도 이 부채의 약 6분의 1을 흡수하는 정도에 그칩니다. 한편, 기대 인플레이션 스프레드의 상승은 유가가 배럴당 약 $50까지 상승한 것에 대한 일시적인 반응일 수도 있습니다.

그림 8: 미 연방 재정적자는 이미 GDP의 20%를 향해가고 있으며, 30%까지 도달할 수도 있음

결론

  • 수익률곡선이 가팔라졌으며, 투자자들은 더 높은 배당금을 기대합니다.
  • 이 중 일부는 미국 경제에 대한 더 큰 낙관론이 반영된 것일 수 있습니다.
  • 기대 인플레이션 상승도 영향을 미친 것으로 보입니다.
  • 미국의 부채 공급이 증가하면 장기채권 수익률이 높아질 수 있습니다.
  • 인플레이션 상승은 결국 자산 가격에 문제를 일으킬 수 있습니다.

저자 소개

에릭 놀란드는 CME Group 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME Group과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME Group의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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