마이너스 금리에도 불구하고 강세를 보이는 유로화

8월 중순까지, 유로화(EUR)는 미 달러화(USD) 대비 2018년 5월 이후 최고치까지 상승하였습니다 (도표 1).  유로화의 강세 원인으로는 몇 가지를 생각해 볼 수 있습니다:

  1. 유럽의 재정진작 정책 계속 시행
  2. 미국의 11월 선거 결과에 대한 불확실성
  3. 마이너스 금리의 역설
  4. 팬데믹의 진행 양상의 양 대륙간 차이

도표 1. EURUSD는 2018년 5월 이후 최고치 경신

상이한 재정진작책 추진

유럽과 미국은, 팬데믹 사태에 대한 초기 대응 단계에서 재정정책 면에서 유사한 과정을 밟아 왔습니다. 즉, 정부지출이 급증하고 세수가 감소하였으며, 예산적자가 평시에는 볼 수 없는 정도로 심화되었습니다.

그러나, 7월부터는 미국과 유로존의 재정정책 추진 내용이 달라지기 시작하였습니다.  유로존은 사상 최초의 7천억 유로의 범유럽 구제 패키지를 입법하였습니다.  이는 정치인들은, 특히 북유럽에서는 통일된 재정정책에 관한 논란이 있기 때문에, 그렇게 말하고 싶지 않겠지만 유로존 공동 재정정책을 향한 첫걸음이 될 수도 있습니다.

이와는 대조적으로, 미국 의회와 백악관은 이 글을 쓰는 지금까지도 두 번째 재정 진작책을 합의하지 못하고 있습니다.  그 결과, 참여를 선택한 주에서는 8월 1일부터 보조 실업급여가 주당 600달러에서 300달러로 삭감되었습니다.  8월 25일 현재, 50개 주 중에서 30개 주가 참여에 동의하였으며, 그 중 13개 주는 추가 급여 주당 100달러에도 합의하였습니다.  또한, 근로소득세 일부를 내년까지 납부를 유예하였지만, 의회가 실질적인 세금 감면이 되도록 입법하지 않으면 유예된 세금은 1월에 합산하여 납부하여야 합니다.

다가오는 미국 선거도 또한 달러화에 하방 압력을 가하고 있습니다.  현재로서는 대통령 및 상원의원 선거의 결과가 불확실한 상황입니다.

유로존의 마이너스 금리

어떤 측면에서는 미국과 유로존의 통화정책은 비슷해 보입니다. 즉, 연준과 유럽중앙은행 둘 다 지난 5개월간 대차대조표를 극단적으로 확장하였습니다.  그렇지만, 연준은 아마도 주식시장과 귀금속 시세의 상승에 고무되어 양적완화 프로그램을 중단한 듯 보입니다 (도표 2).

도표 2: 유럽중앙은행과 연준은 2분기에 급격하게 대차대조표를 확장하였지만, 이후 둔화된 속도를 보임

그러나 정책금리에 대하여 살펴 보면, 양 중앙은행은 극단적으로 다른 양상을 보이고 있습니다.  연준은 2월과 3월에 금리를 1.75 ~ 2.00 수준에서  0 ~ 0.25% 수준으로 인하하였습니다.  이와 대조적으로, 유럽중앙은행의 마지막 금리인하는 2019년 9월 12일의 -40 bp 에서 -50 bp로 낮추었던 것입니다.  유럽중앙은행은 2020년 상반기의 경제활동 폐쇄 상황 하에서 더 이상 마이너스 영역으로 금리를 더 낮추지는 않는 편을 선택하였습니다.

마이너스 금리가 유로화의 약세를 가져올 것으로 기대하였지만, 어쨌거나, 누가 유럽중앙은행에 유로화 예치금에 대한 예치수수료를 내기 원하겠습니까?  그렇지만, 유럽이나 여타 지역에서 종종 보아 왔듯이, 마이너스 금리는 해당 통화의 강세를 막지 못하였습니다.

유로화는 유럽중앙은행이 2014년과 2015년에 처음 마이너스 금리 영역으로 인하한 후에는 무역가중 기준으로 약화되었습니다.  -30, -40 그리고 -50 bp에 이르는 추가 인하가 이어질 때마다 유로화는 매번 강세를 보였습니다 (도표 3). 이는 유럽중앙은행이 마이너스 예금 이자를 통하여 은행시스템에 과세를 함으로써, 실제로는 통화공급을 확대하는 것이 아니고 투자자로 하여금 현금을 움켜쥐도록 하였기 때문일 수 있습니다.  심지어는 팬데믹 사태 이전에도 프랑스, 독일, 이탈리아는 모두 2019년 4분기에 제로 성장 또는 마이너스 성장을 기록하고 있었습니다.

도표 3: 유로화는 유럽중앙은행이 -20bp 이하로 금리를 인하함에 따라 무역가중 기준으로 강세를 보였음.

이론적으로는, 연준 정책금리가 0 - 25bp 수준이고 유럽중앙은행의 정책금리는 -50bp인 상황에서는 미 달러화와 유로화간의 이자율차이는 50 - 75bp가 되어야 합니다.  실제로는, CME의 EURUSD 선물 및 EURUSD 현물 환율로 판단해 보면, 이자율 차이는 60 - 100bp까지로 나타납니다 (도표 4).  미 달러화 투자자가 유로화 투자자에 대하여 갖는 이자율 프리미엄에도 불구하고, 미 달러화는 최근 수개월간 약세를 보여 왔으며 유로화는 강세를 보여 왔습니다.

도표 4: 미국과 유럽의 금리차이는 양 중앙은행의 정책금리 차이보다도 더 크게 나타난 것으로 보임

팬데믹 사태

미국과 유럽의 재정정책의 차이 외에도 또 다른 두드러진 요인이 있는데, 바로 팬데믹의 진행 양상입니다.  코로나 바이러스는 3월과 4월에 유로존을 먼저, 그리고 더욱 심하게 덮쳤습니다.  4월초에는, 유럽에서의 코로나 19로 인한 2주 동안의 사망자 수는 10만 명당 12명에 육박하였습니다.  미국의 사망률은 4월말에 정점을 찍었으며 인구 기준으로는 30%가 더 적었습니다.  그러나, 그 이후에는 유럽의 사망률은 제로 수준으로까지 낮아졌으며, 미국의 사망률은 7월초에는 10만 명당 2명 수준으로까지 낮아졌고, 이어서 2주간 사망자 수가 4명 내외로까지 증가하였습니다 (도표 5).

도표 5: 유럽의 코로나 19 치명률은 여름을 지나면서 낮아진 반면, 미국은 높아짐

미국의 사망률에서 유럽의 사망률을 차감해 보면 양 대륙간 상대적 사망률 차이와 EURUSD의 추이를 비교해 볼 수 있습니다.  3월과 4월에 유럽의 사망률이 높았을 때에는 유로화가 약세를 보였습니다.  5월과 6월에 미국의 사망률이 유럽을 앞지르자 유로화는 수 주 간의 시차를 보이며 회복하였습니다.  6월에 미국의 사망률이 잦아들자 달러화가 강세를 보였으나, 유럽의 금리가 제로 수준을 유지하는 가운데, 금방 7월이 되자 미국의 사망률이 다시 증가하면서 유로화가 다시 급등하였습니다. 투자자들은 상대적 사망률 차이를 양 통화에 대한 상대적 보유 매력도와 경제활동의 재개 속도를 가늠하는 데에 이용할 수도 있을 것입니다.

결론

  • 8월에 EURUSD가 27개월만의 최고 수준을 기록함
  • 유럽의 재정진작 정책에 대한 상대적 적극성이 유로화를 지지하였을 수 있음
  • 유럽중앙은행의 마이너스 금리 정책도 또한 유로화를 지지하였을 수 있음
  • 미국-유럽간 스왑금리차이는 양 중앙은행 정책금리 차이보다도 더 클 수 있음
  • EURUSD는 봄부터 여름에 이르는 미국과 유럽 간의 상대적인 사망률 차이와 팬데믹 사태의 추이를 따라 시세가 형성되었음

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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