주가지수 옵션 스큐 : 놀랍지 않은 이유?

주가지수 옵션시장은 가장 놀랍지 않은 옵션시장입니다. 데이터에 의해 우리가 알고 있는 바로는 주가지수 옵션의 외가격(OTM) 콜옵션은 OTM 풋옵션보다 비싼 적이 없었는데, 이는 랠리보다는 시장 급락 우려가 더 크다는 점을 반영합니다. 주식 마니아들은 이것이 놀랍다고 생각하지 않을 것입니다. 1929년, 1987년 및 2008년의 경우처럼 시장에서 가장 큰 폭의 움직임은 한 방향, 즉 아래로 움직이는 것이었습니다. 주식시장에서 극단적 이익은 강세장이 연장되는 기간 중에는 발생하지 않고 큰 매도장에 뒤따라 나오는 경향이 있는데, 대개 이와 같은 순서로 이루어지는 것입니다. 가치는 서서히 쌓이는 경향이 있지만 한순간에 사라질 수 있습니다.

주가지수 옵션의 하방 스큐 정도(degree of downside skewness)는 한결같지 않습니다. 조정 기간에는 하방 스큐는 평소보다 더 극단적이 되고 오랜 강세장 후에는 때때로 고른 균형 상태가 될 수 있습니다(그림 1).

그림 1: 극단적인 하방 리스크는 주식시장의 일반 특징입니다.

스큐(skewness, "리스크 리버설"이라고도 함)가 항상 일관되지 않다는 점에서 그것이 국채, 특정 통화의 쌍, 에너지 및 귀금속 시장에서 그래왔던 것처럼 유용한 투자 신호인지에 대해 의문을 가질 수 있습니다. 예를 들어 극단적인 음의 스큐는 곧 닥칠 추가 하락의 신호일까요 아니면 주식 과매도 상태로 곧 랠리가 전개된다는 신호일까요? 평균 이하의 하방 스큐는 주식 추가 랠리가 전개될 것 같다는 신호일까요 아니면 과매수 상태로 조정 가능성이 크다는 신호일까요?

관련 글:

8월 게시 예정

  • 농산물 옵션 스큐

이 질문에 답하기 위해 우리는 2년 단위로 연속되는 기간에 대해 0-100점 등급으로 스큐를 지수화하고, 이를 자체 자금으로 매수한(fully-funded) 선물 롱포지션의 직후 3개월(따라서 미래편향(look-ahead bias)이 없는) 실제 수익과 비교하였습니다. 예를 들어 NASDAQ 100 옵션 스큐가 이전 2년 동안 하방으로 가장 크게 음의 스큐를 보였다면 해당 지수는 제로가 됩니다. 만일 NASDAQ 100 옵션 스큐가 지난 2년 동안 가장 작은 음의 스큐를 보였다면 해당 지수는 100이 됩니다. 그렇게 얻은 결과를 10분위로 분류하고 2008년에서 2019년 초까지 만기 10일 전에 롤오버되는 재투자 선물의 이후 3개월 성과를 검토했습니다.

옵션 스큐가 암시하는 방향으로 움직이는 경향을 보였던 국채 시장이나 옵션 스큐가 강력한 역신호를 제공했던 에너지 및 귀금속 시장과 달리 주식시장의 옵션 스큐는 지난 십년간 이렇다 할 신호를 보내지 않았습니다(그림 2, 3). 그래도 제한적이지만 NASDAQ 100은 옵션 스큐가 2년 이동평균에 가장 근접하여 극단에서 멀어졌을 때 최상의 성과를 보였다는 증거가 있습니다.

그림 2: NASDAQ 100은 옵션이 비교적 평균 수준의 스큐일 때 최상의 성과를 보였습니다.

그림 3: S&P 500®은 평균 및 그 약간 아래의 스큐 범위에서 최상의 성과를 보였습니다.

이와 같이 상대적으로 약한 신호는 주의해서 받아들여야 합니다. 이 결과는 시간 의존적이며 미래의 옵션 스큐와 주식시장의 후속 수익률의 관계는 직전 과거와 매우 다를 수 있습니다.

여전히 다른 자산군의 해당 신호는 훨씬 강력한 반면, 주가지수 옵션은 왜 그렇게 일관되지 않은 신호를 보이는 것인지 의아해할 수 있습니다. 그 답은 자본시장이 어떤 대상을 관찰하는 것 자체가 그 대상을 변화시킨다는 하이젠베르크의 불확정성의 원리를 따르는 것 같다는 것입니다. 변동성 지수(VIX)가 1986년 처음 도입된 이래(1993년 산출방식 변경) 주가지수 옵션은 학계, 투자자 및 금융미디어에 의해 널리 논의되고 검토되어 왔습니다. 따라서 외가격 옵션의 변동성 및 스큐는 아마도 시장가격에 신속하게 반영되고 있는 듯 합니다. 이와 반대로 학계, 투자자 및 금융미디어는 전통적으로 코모디티, 국채 및 통화 등의 옵션에 별다른 주의를 기울이지 않았습니다. 이처럼 이들 시장은 스큐에서 얻을 수 있는 정보를 주식시장의 경우처럼 효율적으로 반영하지 못하고 있는지도 모릅니다. 하지만 주가지수 옵션 스큐와 후속 투자수익률의 관계가 확실히 모호함에도 불구하고 투자매니저들은 이를 투자자들의 심리와 포지셔닝에 대한 바로미터로 주목하고자 할지도 모릅니다.

결론

  • 주가지수 옵션은 (놀라운 일도 아니지만) 항상 하방으로 스큐를 보였습니다.
  • 하방 스큐 정도는 시간에 따라 변합니다.
  • 스큐는 미래의 주식 투자수익률과 모호한 관계를 보여 왔습니다.
  • 주가지수 옵션 스큐는 여전히 투자자 심리 및 포지셔닝에 대한 바로미터로 쓰일 수 있습니다.

 

부인 성명

선물 및 스왑 거래는 모든 투자자에게 적합한 것은 아니며 원금손실의 위험이 따릅니다. 선물과 스왑은 레버리지 투자 상품으로 계약 금액의 일부만으로 거래되기 때문에 선물 및 스왑 포지션에 대한 당초 예치금 이상의 손실을 입을 수 있습니다. 그러므로, 거래자들은 모두 잃더라도 자신의 생활에 영향을 받지 않고 감당할 수 있는 금액만을 이용하여 거래하여야 합니다. 또한 모든 거래에서 수익을 기대할 수는 없으므로 한 번의 거래에는 이러한 자금 중 일부만을 투자하는 것이 좋습니다.

본 자료상의 모든 정보 및 기타 자료들을 금융상품에 대한 매수/매도의 제안이나 권유, 금융 관련 자문의 제공, 거래 플랫폼의 구축, 예치금의 활용 또는 수취, 관할권과 유형을 막론한 다른 어떠한 것이든지 금융상품 또는 금융서비스의 제공을 위한 것으로 받아 들여져서는 안 됩니다. 본 자료상의 정보는 정보전달의 목적으로만 제공되며 자문을 제공하고자 하는 목적이 아닐뿐더러 자문으로 받아들여져서도 안 됩니다. 본 정보는 개개인의 목표, 재정적 여건 또는 필요를 고려하지 않았습니다. 본 자료에 따라 행동을 취하거나 이에 의존하기에 앞서 적절한 전문가의 조언을 구하시기 바랍니다.

본 자료 또는 본 자료에 포함되거나 언급된 정보는 광고가 아니며, 대한민국에서 대중에게 배부되어서는 안됩니다.

저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

CME 그룹 에릭 놀란드 상무이사 겸 선임 이코노미스트의 다른 보고서 더 보기.

주가지수옵션

CME의 주가지수선물옵션은 24시간 유동성과 시장 깊이(market depth), 그리고 다양한 거래전략 실행에 적합한 전 세계 벤치마크 지수를 기초로 하는 광범위한 상품군을 제공합니다. 선물 및 옵션 전략에 대한 증거금 상쇄 가능성, 고급 온스크린 스프레드 기능, 확실한 중앙 청산소를 통한 거래 등의 장점을 십분 활용하십시오.

거래 시작하기