주식시장: 불마켓이 후기에 접어들었음을 예고하는 6가지 징후

9월 중순 미국 연방준비은행(Fed)은 두 번째 금리 인하 결정을 내렸으며, 무역전쟁은 일단 확산하는 것으로 보이지는 않으며, NASDAQ과 S&P 500®은 사상 최고점의 몇 퍼센트 이내 수준으로 복귀했음(그림 1 참고). 그러나 수면 아래를 살펴보면, 11년째 고공행진하고 있는 주식 불마켓은 그리 장밋빛으로만 보이지는 않습니다. 기업 실적은 주가를 따라가지 못하고 있습니다. 신용 스프레드가 확대되기 시작하고 있으며, 변동성이 증가하고 있습니다. 또한, 시장 랠리는 그 폭이 매우 협소하며, 소형주들의 성과는 저조합니다. 대체로, 불마켓은 피곤한 기색을 드러내고 있으나 아직 쓰러지지는 않고 있습니다.

그림 1: 불마켓은 이제 10년도 더된 2009년 3월 9일에 시작됐음.

다행히도 시장 상승에는 제한된 기간이 없으며, 불마켓이 10년 반 동안 이어졌다는 이유만으로 종말이 가까워졌다고 말할 수는 없습니다(비록 그럴지도 모르겠으나).  하지만 좋은 시절은 지나갔음을 나타내는 몇 가지 중요한 경고 신호가 나타나고 있습니다.  이러한 경고 신호에는 다음의 현상이 포함됩니다.

  • 기업 이익 하락
  • 랠리의 대형주 쏠림 현상
  • 신용 스프레드 확대
  • 주가지수 옵션의 내재 변동성 고조

기업 이익 하락

최근 두 차례의 강세장은 두 단계로 진행되었습니다. 1단계는 직관적입니다. 기업 이익이 상승하고 주가도 동반 상승합니다. 2단계는 다소 덜 직관적입니다. 기업 이익이 하락하기 시작하지만, 주가는 아랑곳하지 않고 오릅니다. 1990년대에는 1997년까지 1단계가 지속된 반면 1990년대의 남은 3년에 걸쳐 2단계가 진행되었고, 이 기간은 불마켓이되 변동성이 심한 시기였습니다. 다음 불마켓 장세의 1단계는 2003년부터 2006년 초까지 이어졌고, 2006년 중반부터 2007년 10월의 정점까지 2단계가 진행됐습니다(그림 2).

그림 2: 주식시장에 앞서 기업 이익이 훨씬 먼저 정점에 도달하는 경우가 종종 있음.

이번 불마켓의 1단계는 2009년부터 2014년까지 이어졌습니다. 이후 달러 기준으로, 기업 이익은 일종의 1.5 단계에 진입했습니다. 이익이 극적으로 감소하지는 않았으나, 심지어는 주식이 고공행진하는 상황에서도 기업 이익은 수년간 정체되었고 오히려 약간 감소했습니다. 그러나 GDP의 백분율을 기준으로 본 기업 이익은 2014년 말부터 대폭 하락세를 이어가고 있습니다. 이 기간에 S&P 500이 GDP 백분율 기준으로는 2000년 이후 정점을 기록했음에도 불구하고 이러한 현상이 나타난 것은 명목 GDP 증가가 기업 이익 증가를 능가했기 때문입니다(그림 3 참고).

그림 3: 기업 이익은 2014년 이후 급락세를 보임.

법인세 감면 효과는 이제 약발을 다했고, 노동시장은 극적인 수준으로 타이트해졌으며, 단기 금리는 0에서 2% 너머로 인상되었다는 점을 고려할 때, 기업 이익이 추가 하락 압력을 받을 가능성이 있습니다. 그리고 과거 두 차례의 불마켓에서 입증되었듯, 단순히 기업 이익이 감소한다는 사실 자체만으로 주식시장도 곧 하락세로 돌아서리라 말할 수는 없습니다. 물론 언젠가 베어마켓이 전개되는 것은 필연이지만 말입니다. 그럼에도 불구하고, 이익 감소와 주가 상승은 주식시장의 랠리가 후반부에 들어서고 있으며, 투자자들이 리스크 헤지 방법에 대해, 그리고 실제로 약세장이 도래했을 때, 어디로 피신해야 안전할지 고민하는 것이 바람직할 시점이 되었음을 알리는 신호라 하겠습니다.

시장의 랠리가 대형주에만 집중됨

1980년대와 1990년대의 강세장 때는 소형주들이 그 이전의 침체기 때 그랬듯 랠리 초기 단기에 벤치마크를 상회하는 성과를 거뒀습니다.  그러나 이러한 확장세가 성숙기에 들어서자 소형주는 한계에 봉착했고 대형주는 벤치마크를 상회하는 성과를 거뒀습니다.  2001년 침체기에는 소형주가 그 이전의 시장 충격기에 그랬듯 다시 한번 벤치마크를 능가하는 성과를 보였습니다. 2003-2007 강세장이 차별화되는 점은 소형주가 지속적으로 벤치마크 대비 좋은 성과를 거둬왔고(2005-2007년 확장기의 고점을 향해 가던 시기는 제외), 2013년(현 강세장 개시 후 4년이 지난 시점)까지도 계속 그런 추세를 보였다는 점입니다.  2013년 이후 대형주는, 벤치마크를 능가했습니다. 특히 지난 2년 사이 성과가 두드러졌습니다(그림 4).  이것이 강세장의 즉각적인 종말을 의미하지는 않습니다. 그러나 비록 완전한 지표는 아닐지라도 현 강세장이 중반부에서 종반부로 넘어간다는 신호 중 하나로 주시해야 할 것입니다.

Figure 4: Outperforming Large-Cap Stocks Have Often Been a Signal of the Bull Market is Getting Old.

주식 섹터의 섹터별 분화 시작

S&P 500은 임의소비재, 필수소비재, 에너지, 금융, 보건, 산업, 기술, 소재, 통신 서비스, 유틸리티, 부동산의 11개 주요 섹터로 구성됩니다. 약세장 때는 모든 업종이 거의 다 같이 하락하는게 일반적입니다(금리 인하의 수혜를 받는 유틸리티는 제외). 마찬가지로, 강세장 초반에는 높아지는 파고에 모든 배가 다같이 떠오르는게 일반적입니다. 업종 간 상관관계는 계속 높은 상태를 유지합니다. 그러나 강세장이 성숙기에 들어서면 상관관계가 깨지기 시작합니다. 많은 섹터가 벤치마크에 못 미치는 부진한 성과를 기록하기 시작하고 점점 더 일부 섹터에만 랠리가 집중되면서 독자적인 길을 가게 됩니다. 1990년대와 현재의 랠리는 기술주가 지배했습니다. 이렇게 성과가 집중되면 투자자들이 선호하는 섹터의 주가가 이익 규모로 정당화할 수 없는 수준에 이르게 되면서 투자자들의 기대치가 약화됩니다. 결국, 일부 투자자는 이 같은 선호 기업이 이익 목표를 달성할 수 있을지에 대한 불안감에 주식을 팔아치우기 시작합니다.  그렇게 약세장이 시작됩니다.

현재의 불마켓은 2009년부터 2012년까지 섹터 간에 이례적으로 높은 상관관계를 보였으며, 이후 2015년까지도 일정 수준의 상관관계를 경험했습니다.  시장이 정점에 도달한 2018년, 그러한 상관관계는 시장이 50% 수준으로 하락하기 시작한 2001년 이후 가장 낮은 수준으로 해체됐습니다.  즉, 시장 섹터 간의 상관 관계는 불완전한 지표입니다.  1993년에도 큰 폭 하락했고 1994년은 주식이 주로 갈지자 횡보를 보인 한 해였으며, 1995년부터 2000년까지 시장이 급등했습니다. 또한, 내부 상관관계 상황은 2018년 4분기 이후 크게 개선되었지만, 이는 동 분기에 대부분 섹터가 동반 급락했기 때문입니다.  이때부터 시작된 회복은 고르지 않았으며 IT, 보건 및 임의소비재에 집중되었습니다(그림 5).

그림 5: 섹터 간 상관관계의 붕괴가 때로는 향후 문제 발생을 암시하는 경우가 있음.

신용 스프레드 확대 중

신용은 경제를 돌게 하는 혈액입니다. 기업, 개인, 정부가 돈을 쉽게 빌릴 수 있을 때 경제는 거의 예외 없이 확장기에 들어갑니다. 반대로, 크레딧이 마르면 경제, 그리고 결과적으로 주식시장까지 내리막길을 걷게 됩니다. 1990년대 강세장과 2003-2007 랠리 때 모두, 주식시장이 고점을 치기 전에 신용 스프레드가 본격적으로 확대되기 시작했으며(즉 주식 투자자들이 몇 년간 무시한 경고 신호였음), 결국 손쓸 수 없는 단계에 이르렀고, 경제는 침체기에 들어가고 주가는 폭락했습니다(그림 6과 7).

그림 6: 신용 스프레드는 주식시장이 2000년 고점에 도달하기 전, 2년에 걸쳐 확대되기 시작했음

현재 주식시장 랠리가 진행되는 동안에도 신용 스프레드는 크게 확대된 바 있습니다. 의회와 백악관이 예산 문제로 논쟁을 벌였던 2011년, 그리고 2015년에 한 차례 더 있었습니다.  2015년 사태는 원자재 가격 폭락과 맞물렸습니다.  유가가 2014년 말부터 2016년 초까지 배럴당 100달러에서 26달러까지 폭락하면서 에너지 섹터의 스프레드가 중대하게 확대됐지만, 전반적인 경기 회복세나 주식시장에 큰 타격을 입히지는 않았습니다.  당시 미국 GDP의 약 1.5%를 차지하던 원유 생산량이 0.5% 수준으로 하락했습니다.  에너지 섹터에는 실질적인 경제적 타격이 있었습니다. 실업자 행렬이 생겨나고 자본 투자는 급격히 감소했습니다.

그림 7: 신용 스프레드는 2007년 10월 고점에 거의 1년 앞서 확대되기 시작했음.

신용 스프레드는 2018년 10월부터 확대되기 시작했습니다.  국채 대비 하이일드 채권 스프레드가 연이어 바닥을 치며 이전의 기록을 경신했음(그림 8).  지금까지 하이일드 스프레드가 대대적으로 확대된 사례는 없었으나 향후 국채와 6~7% 차이까지 벌어질 수도 있습니다.  대규모 일자리 감소, 경제 침체 및 베어 마켓이 발생한 2000년과 2007년의 스프레드가 이 수준이었습니다.

그림 8: 이번 주식시장 강세장에서는 아직까지 신용 스프레드가 본격적으로 확대되었다고는 보이지 않음.

신용 스프레드 자체는 상당 부분 통화정책에 의해 좌우됩니다.  우호적인 통화정책은 신용 스프레드가 축소되는 환경을 조성하는 경향이 있습니다.  긴축 통화정책은 결국 신용 스프레드 확대로 이어지는 경향이 있습니다.  신용 스프레드는 통화정책에도 영향을 미칩니다. 신용 스프레드 축소는 결국 연준의 긴축 정책으로 이어지는 반면, 스프레드 확대는 연준의 완화 정책으로 이어집니다.

관련 기사 참고:

VIX-신용 스프레드

신용 스프레드 확대 중

변동성 고조

신용 스프레드와 마찬가지로, 변동성도 통화정책과 연관된 주기에 따라 움직입니다. 또한, 신용 스프레드 확대와 거의 동일하게 주식 옵션 비용의 상승(내재변동성 증가)은 결과적으로 주식시장 약세장의 전조가 되는 경우가 많습니다.  주가지수 옵션시장에는 대체로 두 가지 환경이 존재합니다. 변동성이 낮은 환경(1993-1996, 2004-2006, 2011-2018)은 경기 확장기의 중반부 및 불마켓 주식시장과 연동되는 경우가 자주 있습니다.  또한 고변동성 환경(1989-91, 1997-2003 및 2007-2011)이 있으며, 이 환경은 강세장의 종료 시점과 이후 이어지는 주식 베어시장/경기 침체기와 연동됩니다.

저변동성 구간에는 S&P 500 지수옵션이 평균 12-14%의 내재 변동성에 머무는 경우가 많으며, 그 범위는 8.5%에서부터 때때로 시장 폭락기에는 고점은 20%대, 저점은 30%대에 이르기도 합니다. 주식시장이 고변동성 구간에 있을 때(보통 연준의 긴축 정책과 수익률 곡선 수평화가 나타난 이후)는 주가지수옵션의 내재 변동성이 평균 23-28%에 이르며, 낮을 때는 17-20%, 높을 때는 종종 40-50%내지는 물론, 가끔 그 이상으로 치솟기도 합니다.  투자자들이 기억해야 할 중요한 사실은, 저변동성 구간에서 고변동성 구간으로 넘어가는 시기가 대개 주식시장 고점보다 훨씬 먼저 온다는 점입니다.  이는 곧, 한 주기의 끝이 다가오면 불마켓 주식시장이 상승세를 이어가더라도 변동성은 더 고조되고 불규칙해지는 경향을 보인다는 것을 의미합니다.

예를 들어, VIX 지수는 1997년부터 상승하기 시작했지만(그림 11), 주식시장 고점은 2000년이 되어서야 나타났습니다. 2007년에는 그 간격이 훨씬 더 짧았습니다. 그럼에도 불구하고 당시에도 변동성이 고조되기 시작한 시점은 2007년 2월이었는데, 이는 시장 고점보다 약 8개월 먼저 나타난 것이었습니다(그림 10).

그림 9: 내재 변동성 확대가 2000년 고점보다 3년 이상 먼저 나타났음

지금 투자자들이 마주한 질문은 "이미 주가지수옵션의 변동성이 상승 패턴에 진입했는가?"입니다. 2018년 1월 변동성이 치솟았다가 다시는 그 이전 저점까지 내려오지 않았는데, 아마 이것이 2018년 4분기의 급격한 조정을 예고한 것일 수도 있습니다.  2018년에 들어선 이래로, 주식 옵션 변동성의 새 저점은 이전의 저점보다 높았습니다.

그림 10 : 2007년의 경우, 변동성은 시장이 정점에 도달하기 8개월 앞서 저점을 기록했음

또한, 변동성 고조는 신용 스프레드가 주식시장의 끝을 향해 확대되어가는 상황에서도 주가는 계속 오르는 역설적인 상황을 설명해줍니다(그림 11).  주식이란 한 기업에 대한 행사가 0의 무기한(즉 만료되지 않는) 콜옵션 매수 포지션으로 볼 수 있습니다.  변동성이 증가하면 가치가 올라갑니다. 따라서 시장 변동성이 증가하면 단기로 주식을 보유한 투자자에게는 잠재적으로 강세장이 될 수 있습니다. 변동성이 증가하면 옵션의 가치가 올라가기 때문입니다.  반대로, 회사채는 기업의 풋옵션을 매도한 것으로 볼 수 있습니다. 회사가 문제 없이 호실적을 거두면 회사채 보유자는 프리미엄을 수령할 수 있지만(원금 + 금리), 기업이 도산하면 투자금의 전부 또는 일부를 잃게 됩니다. 불확실성 확대는 회사채 가격 하락과 수익률 상승을 야기하고, 해당 회사채와 미 국채 간의 수익률 격차를 확대시킵니다.

그림 11 : 이번 변동성 확대는 주식 투자자에게 또 다른 경고 신호일까요?

결론

  • 주가지수는 거의 정점 수준으로 회복하였음
  • 그러나 불마켓은 저점 더 힘을 잃어가고 있는 징후를 보임
  • 변동성과 신용 스프레드가 확대되고 있음
  • 기업 이익은 감소하고 있음
  • 주식 랠리의 폭이 협소해졌음
  • 이번 주식 랠리가 계속된다면, 변동성은 더 커지고 시장 조정의 규모와 속도로 인한 타격에 더 취약한 상태에 놓일 것으로 예상됨

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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