주식시장: 강세장 약화의 신호를 파악하는 6가지 방법

뜻밖에도 시장이 상승할 수 있는 기간에는 제한이 없습니다. 강세장이 10년이나 이어졌다고 해서 끝날 때가 다 됐다고 볼 수는 없습니다 (물론 끝날 수도 있지만요).  하지만 호시절이 끝났음을 경고하는 6가지 중요 신호를 잘 관찰하면 그 시기를 가늠할 수 있을 것입니다.

 6가지 신호는 다음과 같습니다.

• 기업 이익의 저하
• 상승 랠리의 대형주 쏠림 현상
• 주식 업종 간 상관관계 붕괴
• 높은 소비자신뢰지수
• 신용 스프레드의 확대
• 주가지수 옵션의 내재변동성 증가

최근 두 번의 강세장은 두 단계로 진행되었습니다.  1단계는 직관적입니다: 기업 이익이 상승하고 주가도 동반 상승합니다. 2단계는 다소 덜 직관적입니다: 기업 이익은 하락하기 시작하지만 주가는 아랑곳하지 않고 상승합니다.  1990년대에는 1단계가 1997년까지 지속된 반면 2단계는 1990년대의 마지막 3년 밖에 되지 않았습니다. 강세장의 연수가 일정하지 않은 모습을 볼 수 있습니다.  두 번째 강세장에는 1단계가 2003년부터 2006년까지 지속되고 2단계는 2006년 중반부터 2007년 10월 고점까지 이어졌습니다 (그림 2).

이번에는 1단계가 2009년부터 2014년까지 이어졌습니다. 그런 다음 1.5단계(이익의 고점 정체 기간)가 2014년부터 2018년까지 지속되었습니다.  에너지 기업들의 이익이 2015-16년에 하락하긴 했지만 그 이후 다시 반등했습니다.  전반적으로 에너지 섹터를 제외하면 이익이 대체로 정체된 상태였습니다.  그러다 2018년 법인세 감면이 상승 탄력을 주긴 했지만 1회성 수단이라는 한계가 있었습니다. 

법인세 감면 효과는 이미 지나갔고, 노동시장은 극적으로 타이트해졌으며, 단기 금리는 0에서 2% 이상까지 올라간데다 이익이 현재 고점을 치고 향후 내려갈 가능성이 다분합니다.  사실 이익에 대한 우려가 최근 주식시장 조정에 가장 큰 영향을 미친 요인이었습니다.  그렇다 하더라도 최근의 하락에 그 이상의 의미는 없을 것입니다. 장기간의 랠리 중에 오는 반작용 정도라고 볼 수 있습니다.  그리고 과거 두 번의 강세장에서 입증되었듯, 이익이 감소한다는 사실만으로 반드시 주식시장도 곧 하락할 것이라고 말할 수는 없습니다. 물론 언젠가 약세장이 오는 것은 필연이긴 하겠지만요.  그럼에도 불구하고, 이익의 감소와 주가의 상승은 주식시장의 랠리가 후반부에 들어서고 있고, 투자자들이 리스크 헤지 방법에 대해 그리고 정말로 약세장이 왔을 때 어디로 피신해야 안전할지를 고민하게 되었다는 신호입니다.

1980년대와 1990년대의 강세장 때는 소형주들이 그 이전 침체기 때 그랬듯 랠리 초반부에 상대적으로 높은 수익률을 올렸습니다.  그러나 이러한 확장세가 성숙기에 들어서자 소형주가 한계에 봉착했고 대형주가 상대 수익률에서 앞서가기 시작했습니다. 2001년 침체기 때는 소형주가 그 이전의 시장 충격기 때 그랬듯 다시 한번 상대적으로 높은 수익률을 올렸습니다. 2003-2007 강세장이 차별화되는 점은 소형주가 지속적으로 높은 상대 수익률을 올려왔고 (2005-2007년 확장기의 고점을 향해 가던 시기는 제외), 2013년까지도 계속 그런 추세를 보였다는 점입니다 (현 강세장 동안 4년 간 진행).  2013년 이후로 대형주가 상대 수익률에서 앞섰지만 적어도 최근까지는 그 격차가 크지 않았습니다.  그러다 최근 몇 달 동안은 대형주가 소형주와의 격차를 크게 벌렸습니다 (그림 3).  이것이 강세장의 즉각적인 종말을 의미하지는 않습니다. 하지만, 비록 완전한 지표는 아닐지라도 현 강세장이 중반부에서 종반부로 넘어간다는 신호의 하나로 주시해 봐야 할 것입니다.

S&P 500®은 임의소비재, 필수소비재, 에너지, 금융, 보건, 산업, 기술, 소재, 통신 서비스, 부동산, 유틸리티의 11개 주요 업종으로 구성됩니다.  약세장 때는 모든 업종이 거의 다 같이 하락하는게 일반적입니다 (금리 인하의 수혜를 받는 유틸리티는 제외). 마찬가지로, 강세장 초반에는 높아지는 파고에 모든 배가 다같이 떠오르는게 일반적입니다. 업종 간 상관관계는 계속 높은 상태를 유지합니다.  그러나 강세장이 성숙기에 들어서면 상관관계가 깨지기 시작합니다.  많은 업종들이 상대 수익률에서 떨어지기 시작하고 점점 더 일부 업종에만 랠리가 집중되면서 독자적인 길을 가게 됩니다.  1990년대와 현재의 랠리의 경우, 기술주가 지배하는 장이었습니다. 이렇게 수익률이 집중되면 투자자들이 선호하는 업종의 주식의 이익 규모로 정당화될 수 없는 주가까지 올라가면서 투자자들의 기대치가 약화됩니다.  결국, 일부 투자자들은 이 같은 선호 기업들이 이익 목표를 달성할 수 있을지에 대한 불안감에 주식을 팔아치우기 시작합니다.  그리고, 그렇게 약세장이 시작됩니다.

현 강세장은 2009년부터 2012년까지는 업종 간에 특이할 정도로 높은 상관관계를 보이다가 2015년까지 다소 그 정도가 완화되었습니다. 2018년 시장이 고점을 쳤을 때, 이 상관관계는 시장이 50% 폭락했던 2001년 이래 가장 낮은 수준까지 무너져내렸습니다. 하지만 시장 내 업종 간 상관관계를 완벽한 지표라고 볼 수는 없습니다. 1993년에도 상관관계가 꺾였던 적이 있었고, 1994년은 1년 내내 주식시장이 횡보하는 장이었지만, 그 직후인 1995년부터 2000년까지 시장은 급등했습니다. 게다가 지난 몇 달 간의 주식시장 조정으로 내부 상관관계(internal correlation)는 크게 개선되었습니다 (그림 4).

투자자신뢰지수보다 더 뛰어난 지표가 소비자신뢰지수입니다.  역설적이게도, 소비자신뢰지수가 높은 것이 주식시장 수익률 측면에서는 악재인 경우가 많습니다.  1960년대와 2000년 소비자신뢰지수가 고점을 쳤던 것이 그 이후 인플레이션 조정 기준 끔찍한 주식시장 수익률로 귀결되었습니다.

하지만, 소비자신뢰지수는 단기 지표라기 보다는 장기지표(5-7년 후)에 더 가깝다는 점을 주지하시기 바랍니다.  예를 들어, 소비자신뢰지수가 1997년 유례없는 고점에 도달했지만 주식시장은 2000년에 가서야 고점이 나왔습니다. 그럼에도 불구하고, 소비자신뢰지수의 전 고점 이후 5-7년을 측정해보면, 주식시장 수익률은 잘해야 평타 정도였고 대개는 완전한 손실 구간이었습니다. 특히, 인플레이션 조정 기준으로 측정하면 더 그렇습니다 (그림 6과 7).

이런 사실은 현재 투자 중인 투자자들에게는 나쁜 소식입니다.  소비자신뢰지수가 1990년대 말과 2000년 이후 본 적 없는 수준까지 급등했기 때문입니다.  그렇다고 꼭 주식시장이 이미 고점을 쳤다거나 조만간 그럴 것이라고 할 수는 없지만, 앞으로 대략 7년 정도는 투자자들의 수익률이 형편없을 것임을 알려주는 지표가 될 수는 있을 것입니다. 

신용은 경제를 돌게 하는 혈액입니다.  기업, 개인, 정부가 돈을 쉽게 빌릴 수 있을 때 경제는 거의 예외없이 확장기에 들어갑니다.  반대로, 신용이 마르게 되면 경제 그리고 결과적으로 주식시장까지 내리막길을 걷게 됩니다. 1990년대 강세장과 2003-2007 랠리 때 모두 신용 스프레드는 주식시장이 고점을 치기 전에 본격적인 확장을 시작했고 - 명백한 경고신호였음에도 수 년간 주식시장 투자자들이 무시한 - 손쓸 수 없는 단계까지 이어지면서 경제는 침체기에 들어가고 주가는 폭락했습니다 (그림 8과 9).

현재 주식시장 랠리 동안에도 신용 스프레드는 두 번 폭발한 적이 있습니다. 의회와 백악관 사이에 예산 문제로 다툼이 있었던 2011년에 한 번, 그리고 2015년에 한 번 있었습니다.  2015년 사태는 상품가격의 폭락과 맞물렸습니다.  유가가 2014년 말부터 2016년 초까지 배럴 당 100달러에서 26달러까지 폭락하면서 에너지 업종의 스프레드가 엄청나게 커졌지만 전반적인 경기 회복세나 주식시장의 방향성에 지장을 주지는 않았습니다.  원유 생산량이 당시 미국 GDP의 약 1.5%를 차지하고 있었는데 그 비중이 0.5%까지 하락했습니다.  에너지 섹터에는 실질적인 경제적 타격이 있었습니다. 실업자의 행렬이 생겨나고 자본 투자는 급격히 감소했습니다. 하지만, 경제의 나머지 98.5%는 에너지 가격 하락의 수혜를 받았습니다. 

신용 스프레드가 2018년 10월부터 확장을 시작했습니다.  하지만 신용 스프레드 확장이 최근의 주가 하락과 맞물리는 상관관계를 보일 것이라고는 예상할 수 없었습니다. 그렇지만 신용 스프레드는 역사적 기준과 비교해 봐도 여전히 좁은 수준이며 경기 하락 임박의 신호에는 근처에도 가지 못했습니다. 한 가지 가능성을 생각해 보면, 주식시장은 계속 올라가 신고점을 경신하지만 신용 스프레드는 신 저점을 달성하지 못하거나 혹은 오히려 더 벌어지는 것을 생각해 볼 수 있습니다.  이렇게 되면 강세장 종반부에 나타나는 경고 신호라고 볼 수 있을 것입니다.

신용 스프레드 자체는 상당 부분 통화정책에 의해 좌우됩니다.  완화적 통화정책은 신용 스프레드가 좁혀지는 환경을 조성하곤 합니다.  긴축적 통화정책은 결국 신용 스프레드 확대로 이어지곤 합니다.  신용 스프레드는 통화정책에도 영향을 미칩니다: 신용 스프레드 축소는 결국 연준의 긴축 정책으로 이어지는 반면 스프레드 확대는 연준의 완화 정책으로 이어집니다.

• 신용 스프레드 수익률 곡선 주기: 연준 정책에 시선 집중

신용 스프레드와 마찬가지로, 변동성도 통화정책과 연결된 주기에 따라 움직입니다. 또한, 신용 스프레드 확대와 상당히 유사하게, 주식 옵션 비용의 증가(내재변동성 증가)가 결과적으로 주식시장 약세장의 전조가 되는 경우가 많습니다.  넓게 보면, 주가지수 옵션시장에는 두 가지 구간이 존재합니다: 저 변동성 구간(1993-1996, 2004-2006, 2011-2018)은 경기 확장기의 중반부 그리고 주식시장 강세장과 연동되는 경우가 많습니다.  고 변동성 구간(1989-91, 1997-2003 and 2007-2011)은 강세장의 끝물 그리고 그 뒤에 이어지는 주식시장 약세장 및 경기 침체와 연동됩니다.

• VIX 수익률 곡선: 고 변동성 입구에 도달?

저 변동성 구간에는 S&P 500 지수옵션이 평균 12-14%의 내재변동성을 갖는 경우가 많고 그 범위는 8.5%에서부터 때때로 시장 폭락기에는 고점은 20대, 저점은 30대까지 가기도 합니다.  주식시장이 고 변동성 구간일 때 - 보통 연준의 긴축과 수익률 곡선 평탄화가 나타난 이후 - 주가지수옵션의 내재변동성은 평균 23-28%를 나타내며 17-20%를 바닥으로 종종 40-50%까지 또는 가끔 그 이상으로 치솟기도 합니다.  투자자들이 기억해야 할 중요한 사실은, 저 변동성 구간에서 고 변동성 구간으로 넘어가는 시기가 대개 주식시장 고점보다 한참 먼저 온다는 점입니다.  그렇다는 말은 곧, 사이클의 끝이 다가오면 주식시장 강세장은 계속해서 상승세를 이어가고 있음에도 변동성은 더 커지고 불규칙해지는 경향을 보인다는 말입니다.

예를 들어, VIX 지수는 1997년부터 상승하기 시작했지만 (그림 11), 주식시장의 고점은 2000년에나 가서 나왔습니다. 2007년에는 그 간격이 훨씬 더 짧았습니다.  그렇긴 하지만 변동성 증가가 시작된 것이 2007년 2월이었는데, 이는 시장 고점보다 약 8개월 먼저 나타난 것이었습니다 (그림 12).

지금 투자자들에게 던져야 할 질문은 "이미 주가지수옵션의 변동성이 상승 패턴에 진입했는가?" 입니다. 2018년 1월 변동성이 치솟았다가 다시는 그 이전 저점까지 내려오지 않았는데, 아마 이것이 2018년 4분기의 급격한 조정을 예고한 것일 수도 있습니다. 

그렇긴 하지만, 1990년대 후반에도 변동성이 급등하는 시기가 여럿 있었습니다 (1997년 8월과 10월, 1998년 8월-10월).  매번 시장은 10-20% 하락했다가 다시 랠리를 지속해 신고점을 경신하곤 했습니다. 적어도 2000년까지는 그 추세가 이어지다가 이후 시장은 50% 폭락하며 2002년에 가서야 바닥이 나왔습니다.

변동성 증가는 또한 신용 스프레드가 주식시장의 끝을 향해 확대되어가는 상황에서도 주가는 계속 오르는 역설적인 상황을 설명해 줍니다.  주식이란 한 기업에 대해 행사가가 0이고 만기가 없는 콜옵션을 매수한 것으로 볼 수 있습니다.  변동성이 증가하면 가치가 올라갑니다. 따라서 시장 변동성이 증가하면 단기로 주식을 보유한 투자자에게는 잠재적으로 강세장이 될 수 있습니다. 변동성이 증가하면 옵션의 가치가 올라가기 때문입니다.  반대로, 회사채는 기업에 대한 풋옵션을 매도한 것으로 볼 수 있습니다. 회사가 문제없이 잘 굴러가면 회사채 보유자는 프리미엄을 수취할 수 있지만 (이자로 자금 회수), 기업이 도산할 경우 투자금의 전부 또는 일부에 손실이 발생합니다. 불확실성 증가는 회사채 가격 하락과 수익률 상승을 야기하고, 해당 회사채와 미 국채 간의 수익률 격차를 확대시킵니다.