에너지 옵션 스큐: 공급 충격 그 이상의 이슈

  • 26 Apr 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Energy

글로벌 원유 및 석유제품 시장에 관한 뉴스 보도를 접하는 사람은 유가에 대한 리스크가 심하게 상방으로 치우쳐 있다고 생각할 수 있습니다. 사실 모두가 석유 소비자인 우리의 주요 관심사는 1970년대 오일쇼크, 1990년 이라크의 쿠웨이트 침공 및 2011년 아랍의 봄 등에서 알 수 있듯 공급 차질입니다. 이처럼 세심한 주의를 기울이지 않고 석유시장을 바라보는 사람들은 지난 십년 기간 중 원유의 경우는 92.5%의 기간에, 초저유황경유(ULSD, 이전의 난방유) 및 가솔린과 같은 제품의 경우는 89%의 기간에 외가격(OTM) 풋옵션이 외가격 콜옵션보다 비쌌다는 것을 알고 놀랄지도 모릅니다. 달리 말하면 석유 트레이더들은 지난 십년 동안 더 많은 시간을 가격 상승보다는 하락 리스크를 걱정하며 보냈습니다(그림 1, 2). 더욱이 옵션시장의 왜곡도(degree of skewness)는, 특히 석유제품 시장의 경우, 가격의 향방을 가늠하는 좋은 역지표(contrary indicator)인 것으로 밝혀졌습니다.

그림 1: WTI 옵션은 2009년 1월부터 92.5%의 기간 중 음의 스큐를 보였습니다.

그림 2: 석유제품 관련 옵션은 2009년 1월부터 89%의 기간 중 음의 스큐를 보였습니다.

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지난 십년간 에너지 옵션의 지속적인 하방 스큐("리스크 리버설"(risk reversal)이라고도 함)는 2008년 이후 미국의 에너지 생산 급증이라는 독특한 환경과 어떤 관련이 있을지 모릅니다(그림 3).  셰일오일 혁명으로 인해 미국 생산이 130% 증가하지 않았다면 석유시장 수익률의 확률분포는 보다 균등한 상태로 균형을 이루었거나 양의 스큐를 보였을 것입니다.  하지만 미국이 에너지 스윙 프로듀서가 되면서 에너지의 하방 리스크는 2014년 11월 ~ 2016년 2월의 유가 급락에서 잘 알 수 있는 것처럼 증가했습니다. 불행하게도 2008년 8월 이전의 석유옵션 스큐에 대한 적절한 데이터가 없어서 미국의 생산 증가가 옵션 스큐에 어느 정도 영향을 미쳤는지 평가하기는 어렵습니다.

그림 3: 만일 미국의 생산 증가가 없었다면 석유 옵션은 하방 스큐를 보였을까요?

스큐(skewness, 왜곡도)는 기간에 걸쳐 한결같지는 않습니다.  때때로 에너지 시장은 아랍의 봄이 원활한 원유 공급에 위험을 초래하고, 사실상 리비아, 시리아 및 예멘 원유의 상당 부분이 시장에서 사라진 2011년 초에 그랬던 것처럼 실제로 양의 스큐를 보였습니다.  다른 시기, 특히 2011년 말, 2015-16년, 2018년 12월에는 극단적인 음의 스큐를 보였습니다.  그렇다면 양의 스큐는 유가 상승의 신호일까요, 아니면 상방으로 지나치게 확장된 상태여서 조만간 조정이 이루어진다는 신호일까요?  마찬가지로 극단적인 음의 스큐는 다가올 추가 하락의 신호일까요, 아니면 에너지 시장이 과매도상태로 조만간 랠리가 전개된다는 신호일까요?

이 질문에 답하기 위해 우리는 2년 단위로 연속되는 기간에 대해 0-100점 등급으로 스큐를 지수화하고, 이를 다양한 에너지 계약을 자체 자금으로 매수한(fully funded) 선물 롱포지션의 직후 3개월(따라서 미래편향(look-ahead bias)이 없는) 실제 수익과 비교하였습니다.  예를 들어 해당 원유 옵션의 스큐가 이전 2년 동안 하방으로 가장 크게 음의 스큐를 보였다면 해당 지수는 제로가 됩니다.  만일 해당 원유 옵션시장이 지난 2년 동안 가장 크게 양의 스큐를 보였다면 해당 지수는 100이 됩니다.  우리는 그 결과를 10분위로 분류하고 2008년에서 2019년 초까지 만기 10일 전에 롤오버되어 재투자된 선물의 이후 3개월 성과를 검토했습니다. 

원유 옵션은 유가의 미래 수익률과 온건한(modest) 음의 상관관계를 보여 왔습니다.  하지만 원유 옵션이 극단적으로 음의 스큐 상태가 되었던 세 차례의 경우(2011년 말, 2015년 초 및 2018년 말) 유가는 이어지는 3개월 기간에 상당한 랠리를 펼쳤습니다(그림 4).  그렇다고 해도 보다 온건한 음의 스큐 이후에는 때때로 유가 급락이 뛰따랐습니다.  사람들은 원유 수익률이 일반적으로 그렇게까지 마이너스가 되는 이유를 의아해할 지도 모릅니다. 그것은 석유시장이 지난 십년 대부분의 기간 동안 콘탱고(원월물 가격이 근월물 가격을 초과) 상태였기 때문이며, 이는 매우 큰 음의 롤 수익률(roll yield)을 야기합니다.  시간이 지나면서 이 음의 롤 수익률은 석유 현물가격의 이론 수익률과 롤오버된 선물 포지션의 실제 수익률 사이에 상당한 괴리로 이어집니다(그림 5).

그림 4: 원유는 극단적인 음의 옵션 스큐를 보인 기간 후에 최상의 성과를 보였습니다.

그림 5: 원유의 실제 롤오버 선물 수익률(rolled return)은 현물가격의 경우보다 훨씬 낮았습니다.

ULSD 및 가솔린과 같은 석유제품 시장의 경우 이 상관관계는 더욱 강력합니다.  평균 이상의 음의 스큐를 보일 때는 종종 에너지 제품 가격의 후속 랠리가 이어진 반면, 평균 이상의 양의 스큐가 발생한 후에는 종종 제품 가격의 하락이 이어졌습니다(그림 6, 7).  이처럼 옵션 거래를 하지 않고 선물에만 집중하는 사람조차도 외가격 콜옵션 – 외가격 풋옵션의 왜곡도(degree of skewness)는 지켜보아야 하는 유용한 지표가 될 수 있다는 점을 알고 있습니다. 하지만 이와 같은 모든 분석과 마찬가지로 이 분석은 사후 분석이며, 그 결과는 분석 대상 기간에 민감한데, 여기서는 단지 2008년 8월에서 2019년 4월까지의 기간을 대상으로 한 것입니다. 투자자들은 그런 관계가 향후에도 반드시 유지될 것으로 기대해서는 안됩니다.

그림 6: 극단적인 음과 양의 스큐는 ULSD에 대한 역지표입니다.

그림 7: 스큐는 향후 가솔린 가격 변화에 대한 강력한 역지표입니다.

결론

  • 에너지 옵션시장은 지난 십년 대부분의 기간 동안 음의 스큐를 보였습니다.
  • 트레이더들은 공급 차질보다는 잠재적인 하방 리스크를 더 우려해 왔습니다.
  • 지난 십년간 극단적인 음의 스큐는 원유 매수 신호였습니다.
  • 스큐는 ULSD 및 가솔린과 같은 제품의 경우 훨신 더 강력한 역지표였습니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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