변동성 사이클과 수익률곡선

S&P 500® 옵션의 역사를 면밀히 살펴보면, 그림 1처럼 미국 주가지수 옵션의 내재변동성은 장기적으로 매우 낮은 평균값을 유지하는 가운데(1993~97, 2003~07, 2011~19) 군데군데 높은 값이(1989~91, 1997~2003, 2008~11, 2020~현재) 나타나는 것으로 보입니다.

그림 1: 높은 시기와 낮은 시기를 오가는 S&P 500® 옵션 변동성

이 주제에 대해 예전 보고서에서 언급한 바와 같이, 이러한 변동성의 높낮음은 미국 통화정책 기조와 연관된 것으로 보입니다. 지난 30년간 통화정책은 일종의 사이클을 따랐으며(수학적으로는 함수가 아닌 상관관계), 옵션 가격, 신용 스프레드, 실업률은 다음처럼 전개되었습니다:

  • 경기회복 초반: 가파른 수익률곡선에서 알 수 있듯이 완화적인 통화정책은 경기회복에 필요한 여건을 조성합니다. 실업률은 하락하고 신용 스프레드는 축소되고 변동성(실현 변동성 및 내재 변동성)이 완화됩니다.
  • 경기확장 중반: 결국 실업률이 하락하고 금융시장이 안정되면 연준은 긴축 정책으로 선회하게 됩니다.
  • 경기확장 후반: 평평한 수익률곡선에서 알 수 있듯이 긴축 통화정책은 결국 1, 2년 후에 옵션의 내재변동성 상승, 신용 스프레드 확대, 실업률 증가로 나타납니다.
  • 경기후퇴: 실업률이 상승하고 신용 환경이 긴축되고 시장 변동성이 고조되면 중앙은행은 완화적인 정책을 전개할 수밖에 없으며, 그 결과 수익률곡선이 가팔라집니다.

이 사이클은 주가지수 옵션에서 1990년 이후 세 차례 반복되었습니다(그림 2, 3, 4). 하지만 이것이 네 번째 반복이 나타날 것인지는 확실하지 않습니다.

그림 2: 첫 번째 내재변동성-수익률곡선 사이클: 1990~2000년

그림 3: 두 번째 내재변동성-수익률곡선 사이클: 2000~2008년

그림 4: 가장 최근 사이클: 2009년에 시작

지금까지는 주식 사이클이 과거 패턴을 따라가는 것처럼 보입니다. 수익률곡선이 매우 평평했던 2017~19년 이후, 2018년과 2019년에 완만하게 높아졌던 변동성은 2020년에 급등했습니다. 코로나 대유행으로 인한 급격한 변동성 증가와 경기후퇴에 대응하여 미 연준은 금리를 제로 수준으로 인하했습니다. 이렇게 금리가 인하된 상황에서, 미국 수익률곡선은 2020년 대부분 기간 동안 매우 평평한 상태를 유지하다가 2021년 2월부터 가팔라지기 시작했습니다. 그럼에도 불구하고, 미국 수익률곡선은 과거에 비해 여전히 매우 완만한 편입니다(그림 5).

그림 5: 최근 가팔라졌지만, 과거에 비하면 여전히 매우 완만한 수익률곡선

미 연준과 타국 중앙은행들의 양적완화(QE)는, 수익률곡선이 과거 경기확장 기간 초반(1991~93, 2003~04, 2009~10)처럼 가팔라지지 않은 이유를 상당 부분 설명할 수 있습니다. 미 연준이 장기 국채와 일부 회사채를 매입하면서 대차대조표를 확대하는 가운데, 수익률곡선은 점점 더 평평해지는 장기 추세가 이어졌습니다(그림 6).

그림 6: 양적완화에 따른 장기 채권 매입은 장기채권수익률을 끌어내렸을까?

그러나, 수익률곡선의 평탄화 추세가 앞으로도 지속될 것인지는 일부 의문이 남습니다. 미국의 재정적자 규모와 경기회복 강도 예측에 비추어, 미 연준의 자산 매입에도 불구하고 미 국채 수익률곡선이 더욱 가팔라질 것이라는 주장도 가능합니다. 3월 말 기준으로 미국의 직전 1년 재정적자 규모는 GDP 대비 19.7%에 육박했습니다(그림 7). 반면 미 연준은 매월 $1,200억 규모의 국채를 매입하고 있는데, 이는 매년 $1조 4,400억(GDP 대비 7%)에 상당하는 규모입니다. 달리 표현하자면, 국채 발행 규모는(net 기준) 3:1에 가까운 비율로 연준의 매입 규모를 초과하고 있습니다. 미 연준의 국채 매입 규모와 국채 발행 규모 사이의 미스매치, 그리고 점점 탄탄해지는 듯한 경기회복은 장기 금리를 더욱 끌어올릴 가능성이 있습니다. 미 연준이 작년 가이던스에 따라 단기 금리를 낮은 수준으로 유지할 가능성이 높음에도 불구하고 말입니다.

그림 7: 2021년 들어 국채 발행 규모는 3:1의 비율로 연준의 매입 규모를 초과하고 있음.

1990년부터 2019년 사이에는, 가파른 수익률곡선(또는 적어도 가파른 수익률곡선을 유발하는 완화적 통화정책)이 시장 변동성 감소의 전제조건으로 여겨졌습니다. 이번에도 마찬가지일까요? 누군가는 양적완화 자체가 주식시장의 실현 및 내재 변동성을 억제할 수 있다고 주장할 수도 있습니다. 미 연준의 미 국채 매입이 장기 국채의 변동성을 줄여줄 수도 있습니다.

더군다나, 미 연준이 국채만 매입하고 있는 것은 아닙니다. 미 연준은 일부 모기지, 지방채, 회사채(후자의 경우, ETF를 통해)도 매입했습니다. 이러한 각 채권은 미 국채에 채무불이행 리스크에 대한 풋옵션 매도 기능이 추가된 것과 마찬가지라고 이해할 수 있습니다. 이러한 채권을 매입함으로써 미 연준은 간접적으로 보험 성격의 정책을 전개하는 동시에, 양적완화 정책으로 인해 수익률곡선이 (일반적인 현 단계의 경기사이클에 비해) 더욱 완만해질 가능성이 높음에도 불구하고 시장 변동성을 잠재적으로 억제하고 있습니다.

미 연준이 취한 조치의 영향은 회사채 시장에서 가장 명확히 나타나고 있습니다. 미 연준은 하이일드 채권 매입에서 거의 손을 뗐지만(2020년 3월에 하이일드 등급으로 하향 조정된 몇몇 “추락 천사”는 제외), 미 연준의 회사채 매입은 표면상으로 하이일드 채권 시장에 상당한 영향을 미쳤습니다. 미 국채 대비 하이일드 채권의 스프레드는 코로나 대유행 이전 수준보다 낮으며, 심지어 글로벌 금융위기 이전 수준보다도 낮습니다. 이는 코로나 대유행 이전의 저점으로 아직 돌아오지 않은 S&P 500 옵션과 크게 대비됩니다(그림 8).

그림 8: 현재 신용 스프레드는 글로벌 금융위기 직전 이후 가장 축소된 수준

1996년부터 2019년 사이의 하이일드 채권 옵션 조정 스프레드(OAS)는 S&P 500 옵션에서 나타난 것과 매우 유사한 수익률곡선 관련 사이클을 따라갔습니다(그림 9). 하지만 회사채의 경우, 미 연준 양적완화 프로그램에 따른 ETF 매입은 채권 스프레드의 확대를 멈춰 세우고(그림 10), 사실상 사이클을 단축시키면서 채권 스프레드가 과거 경기후퇴기에 기록했던 수준에 근접하지 못하도록 했습니다.

그림 9: 2008년 이전의 신용 스프레드 사이클은 주가지수 옵션 사이클과 유사함

그림 10: 2020년 미 연준의 회사채 ETF 매입이 스프레드 확대를 중단시킨 것으로 보임

어떻게 보면, 회사채 및 주식 가격에 내재된 옵션은 한 동전의 양면과도 같습니다. 동전의 한쪽 면에는, 채무불이행이 발생할 경우 해당 채권보유자에게 손실을 입힐 수 있는 풋옵션 매도 포지션이 있습니다. 다른 쪽 면에는 제로의 행사가격, 무제한의 기간, 이론적으로 무한한 상승 가능성을 지닌 콜옵션(기업의 시가총액) 매수 포지션이 있습니다. 현재까지의 미 연준 양적완화 사이클에서, 위 방정식의 풋옵션 매도 및 콜옵션 매수 모두에서 변동성이 하락해왔지만, 미 연준이 ETF를 통해 회사채를 직접 매입한 콜옵션 매수보다 풋옵션 매도의 변동성이 더 빨리, 더 많이 하락했습니다.

미 연준은 하이일드 채권 스프레드 및 단기 국채의 내재변동성을 매우 성공적으로 억제할 수 있었지만, 30년물 미 국채 옵션의 변동성은 그리 성공적으로 통제하지 못했습니다(그림 11). 수익률곡선의 해당 지점에서, 미 국채 옵션은 주가지수 옵션과 유사한 사이클을 따라가는 것으로 보입니다(그림 12).

그림 11: S&P 500® 옵션과 마찬가지로, 30년물 미 국채 옵션의 내재변동성은 코로나 대유행 이전 수준보다 높게 유지되고 있음

그림 12: 30년물 미 국채 옵션은 S&P 500® 옵션과 더욱 유사한 사이클을 따르고 있음

결론

  • 지난 30년간 내재변동성과 수익률곡선은 반복되는 사이클에 따라 움직였습니다
  • 미 연준의 양적완화 조치가 내재변동성-수익률곡선 사이클을 무너뜨렸을까요?
  • 중앙은행의 자산 매입으로 인해 수익률곡선은 과거 사이클처럼 가팔라지지는 않았습니다
  • 미 연준의 회사채 ETF 매입은 신용 스프레드를 코로나 대유행 이전 수준, 나아가 글로벌 금융위기 이전 수준까지 축소시키는 데 기여했을 수 있습니다
  • 미 연준은 30년물 미 국채 옵션 및 미국 주식의 변동성을 그만큼 성공적으로 통제하지는 못했습니다
  • 미 국채 발행 규모와 미 연준의 매입 규모 사이의 미스매치가 수익률곡선을 더욱 가파르게 만들었을 수도 있습니다
  • 30년간 이어진 내재변동성-수익률곡선 사이클이 계속 유효할지 여부는 확실하지 않습니다

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME Group 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME Group과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME Group의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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