주가 변동에 따라 배당에 대한 투자자들의 기대치는 어떻게 변화했을까요?

  • 9 Jul 2020
  • By Bluford Putnam and Erik Norland
  • Topics: Equity Index

S&P500® 기업의 미래 배당금 지급에 대한 기대치는 변동하는 주가에 따라 변동을 거듭해왔지만, 이러한 기대치 변동을 살펴보면 개벌적으로는 핵심적인 차이가 있었습니다. 미국 국채 가격은 연방준비제도이사회(FRB)의 대규모 채권 매입이 강력한 버팀목으로 작용하며, 미국 장기국채의 수익률 하락을 초래했고, 주식시장이 순항할 수 있는 배경을 제공했습니다. 한편 배당 기대치는 연준의 활동으로부터 그리 큰 영향을 받지 않으며, 주식시장 참가자들이 경제 재건 속도를 어떻게 판단하고 있는지에 대한 강력하고 다른 관점을 제시하고 있습니다. 또한, 2020년 2분기에 목격됐던 V자 형태의 주가 반등과는 대조적으로 경제 재개와 재건 노력의 과정에서 많은 과제가 대두되고 있는 실물 경제의 부진한 비교해보면 분명 주가와 실물 경제 사이에 단절이 있는 이유를 파악하는 데 도움이 된다 하겠습니다.

이 보고서에서, 저희는 2020년 팬데믹 기간의 배당금 기대치 변동 상황을 살펴보고 팬데믹 이전 기간의 배당금 기대치가 얼마나 소중한지 깨닫는 기회를 가져보겠습니다. 또한, 저희는 연준의 활동이 주가에 미치는 영향을 검토한 다음, 경제 재건이 희망하는 것보다 느린 속도로 회복될 경우에 대비하여 기업들이 자사 비즈니스 모델에 어떤 변화를 모색하고 있는지에 관해 논의할 것입니다. 이러한 통찰력은 주가, 배당 기대치, 잠재적 경제 회복 속도 사이의 차이점을 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

배당 기대치 추적

미국 주식시장에서는 2020년 3월 23일, S&P500® E-mini가 저점을 기록했습니다. 그로부터 2주 후인 4월 3일에는 미래 배당금 지급에 대한 기대치를 시사하는 S&P500® 연간 배당 지수 선물이 바닥을 쳤습니다. 이 시점의 가격이 시사하는 미래 배당금 지급에 대한 기대치를 산출해보면 투자자들은 배당금 지급이 2019년의 58.22 지수포인트에서 2020년에는 40.0, 2021년에는 33.75로 하락할 것으로 보고 있었습니다. 이는 2년 사이에 무려 42%의 하락률을 의미하는 것이며, 글로벌 금융위기 이후에 시장이 예상했던 배당금 지급의 하락률과 비교해서는 거의 두 배 가까이 큰 하락폭입니다.

지난 4월 초 배당급 지급 기대치가 바닥을 찍었을 때, 투자자들은 배당금 지급이 급격히 감소할 것으로 예상하고 있음을 나타냅니다. 그러면서도 투자자들은 2020년대 전체에 대한 배당금 지급 기대치에 관한 전망에서는 상당한 반등을 기대하고 있었습니다. 2020년 4월 3일 저점에 투자자들은 연간 배당 지수 선물이 2028년에는 다시 2019년의 전 고점인 58.215, 2030년에는 새로운 고점인 63.6에 이를 것으로 기대하는 가격을 책정하고 있었습니다.

4월 3일부터 7월 6일까지, S&P 500®은 25.5%나 반등하며 2월 최고점 가까이 접근했습니다. 증시가 랠리를 펼치는 가운데 비록 배당금 수익률 곡선의 근월물 부분에 한정되기는 하였으나 배당금 지급 기대치 또한 반등하였습니다. 7월 6일 현재 S&P 500® 투자자들이 형성한 가격을 살펴보면 연간 배당금 지수 선물이 2020년에는 55.8 지수 포인트, 2021년에는 50.55에 이를 것으로 예상하고 있었습니다. 4월 3일 저점을 기록했던 투자자의 배당금 기대치 수준과 비교할 때, 불과 3개월 사이에 그 기대치가 2020년의 경우는 40%, 2021년의 경우는 무려 50%나 증가한 것입니다.

S&P500® 주가가 저점에서 25%나 상승하여 역대 최고점에 접근하는 상항임에도 불구하고 투자자들의 2028, 2029, 2030년 배당금 지급에 대한 기대치는 오히려 4월 초보다 비관적인 수준에 머물렀습니다. 7월 초를 기준으로, 투자자들은 2030년 배당금 가격을 지난 2019년보다 약간 낮은 58.1에 책정하였으며, 4월 초 저점과 비교해서는 약 9% 낮았습니다(그림 1, 2).

그림 1: 투자자들의 가격 책정을 살펴보면 단기 하락 후 2020년대 평평한 배당금 수익률 곡선을 예상함

그림 2: 4월 배당금 기대치가 저점을 기록한 이후, 투자자들은 낙폭이 더 적고 회복 속도가 둔화될 것으로 예상함

전체적으로 볼 때, 시간이 흐름에 따라 배당금 기대치가 점점 더 평평해지는 현상이 나타났습니다.  현재로서는 투자자들이 2020, 2021, 2022년의 배당금 지급률이 3개월 전에 우려했던 것보다는 훨씬 개선될 것으로 믿는 것으로 보입니다.  하지만 동시에 투자자들은 2020년대 남은 기간의 장기적인 배당금 지급은 극도로 취약한 상태에 머물 것으로 예상하고 있음을 시사합니다.

배당금 기대치에 대한 해석

공평하게 말하자면 2010년대 배당금 지급률은 워낙 훌륭했습니다. S&P 500® 기업의 배당금 지급 규모는 1990년대에 37%나 증가했습니다. 1999년부터 2009년 사이에도 추가로 37%나 증가했습니다. 더 나아가 2009~2019년에는 무려 155%나 증가했습니다. 2009년에 시작돼 장장 10년에 걸쳐 경제 확장기가 지속되는 가운데 기업의 이익 마진은 GDP의 10%를 차지할 정도로 예외적으로 높은 수준을 기록했습니다. 주식시장이 2020년 2월 고점을 찍었으나 이후 투자자들은 이전 10년간의 높은 기업의 배당금 지급 추세가 지속될 것으로 기대하지 않았습니다. 당시 투자자들은 현재와 2030년 사이에 배당금 지급률이 20% 증가하는 데 그칠 것으로 예상하고 있었습니다. 이제 투자자들은 명목금액을 기준으로 배당금 지급이 대체로 평평한 수준을 유지할 것으로 예상하고 있으며, 인플레이션까지 고려한다면 배당금 지급은 오히려 감소할 것으로 예상하고 있는 것입니다.

현재 연간 배당 지수 선물에 형성된 가격을 살펴보면 은 2020년대에는 배당금 지급이 감소하고 L자형의 경제 회복을 예상하는 투자자들의 시각이 반영되 있는 만큼 미래를 비관적으로 평가하는 사람도 있을 것입니다. 그러나 2010년대 사상 초유의 지급률 증가를 기록한 직후인 2020년대 초기까지도 배당금 지급에 대한 기대치가 역대 최고 수준으로 출발하였다는 사실을 간과해서는 안 됩니다. 하지만 연준의 조치는 물론 기업들이 팬데믹 시대를 마치고 훼손된 순이익을 복구하기 위해 취할 조치를 고려할 때, 단순히 실물 경제와 주가·배당금의 상관관계로만 모든 시장 상황을 풀이하기에는 변수가 너무 많습니다.

S&P 500® 지수는 2017년을 기점으로 S&P 500® 연간 배당 지수 선물의 차기 10년 배당금 총액을 훨씬 능가하는 성과를 거뒀습니다. 사실, 향후 10년간의 배당금 총액이 500 S&P 지수 포인트 가까운 수준으로 상승하는 시점에서 투자자들은 3년 전에 비해 훨씬 덜 낙관적인 자세를 드러내고 있습니다. 2020년 7월을 기준으로 당시의 차기 10년간 배당금 지급 기대치는 약 480 S&P 500® 지수 포인트인데, 이는 3년 반 전의 수치와 비교하면 4% 정도 낮은 것입니다. 한편, 같은 기간에 S&P 500은 2,250에서 3,150으로 상승했습니다(그림 3). 투자자들이 미래의 배당금 지급이 잘해야 정체 상태에 머물 것이라고 판단하는 상황임에도 주가가 이렇게 폭등하는 이유는 대체 어떻게 설명할 수 있을까요?

그림 3: 2017년 초 이후 S&P 500은 37% 상승하였음, 향후 10년의 배당금 지급 기대치는 4% 하락함

연준 자산 매입을 포함한 분석

주가 상승 원인의 상당 부분은 금리 하락에서 비롯된 것입니다. 2017년 초 이후 금리는 수익률 곡선 전반에 걸쳐 폭락했습니다. 2017년과 2018년 전반적으로 상승한 단기 금리는 최근 다시 제로 수준으로 하락했습니다. 10년물 수익률은 2.5% 에서 0.65%로 하락했고 30년물 수익률은 3% 에서 1.4% 로 하락했습니다 (그림 4).

그림 4: 수익률 곡선 전반에 걸쳐 금리가 하락했음 [chart title]

장기 금리가 하락하면 선물 배당금 지급금을 현재의 가치로 할인하여 산출되는 선물 배당금의 순현금가치(NPV)는 높아집니다. 사실, 2017년 초부터 2020년 5월까지 미래 배당금의 NPV는 S& P 500 지수의 가치를 긴밀하게 추적했습니다(그림 5). 금리가 급락하면서 미래 배당금의 NPV는 상승하였고 이는 주가 상승으로 이어졌습니다. 지난 5월과 6월에는 배당금의 NPV 상승세는 멈췄으나, 주식시장은 상승세를 멈추지 않았습니다.

그림 5: 배당금의 NPV와 S&P 500®은 5월까지 함께 이동했고 이후 분기(diverge)되었음

이러한 유형의 분기 현상은 지난 3년 반 동안 전혀 목격된 바 없습니다. 이러한 분기 현상은 미국 및 다른 중앙은행들의 대차대조표 확대와 관련이 있을 가능성이 매우 큽니다. 미국 연준은 유럽과 일본처럼 장기 국채와 채권 수익률을 제로나 마이너스 수준으로 떨어뜨리지 않았습니다. 하지만 연준은 미국 국채 매입 이외에도 많은 조치를 실행하고 있습니다. 연준은 이른바 "추락한 천사"로 알려진 하이일드 채권은 물론, 지방채 및 모기지까지 추가로 매입하고 있습니다. 미국 연준이 크레딧 상품 매입을 확대하는 가운데 국채와 비적격 등급 기업 채권 간 스프레드가 축소되었고, 이러한 상황은 수익률에 목마른 투자자들로 하여금 주식 매수에 나설 인센티브를 제공하는 환경이 전개되고 있습니다.

연준의 엄청난 자산 매입 규모, 그리고 S&P 500과 미래 배당금 NPV의 분기가 초래한 예기치 못한 결과 중 하나는 주식이 과거보다 더 높은 수준의 듀레이션 리스크를 수반하고 있다는 점입니다. 즉, 연준의 엄청난 대차대조표 확대가 채권과 주식 시장 모두에서 리스크를 확대한다는 이야기입니다. 적시하자면 경제가 거의 회복되는 시점인 2020년대 후반부의 장기 듀레인션 리스크가 고조되고 있다는 이야기입니다. 즉 연준의 대차대조표 축소 여부가 불확실하고 연준이 어느 시점엔가 단기 금리를 인상할 것인지 알 수 없기 때문입니다.

그림 6: 중앙은행 대차대조표가 확장되었고, BoJ가 그 선봉에 있음

기업의 팬데믹 시대 이후 적응 전략

현재의 주가와 장기 배당금 지급 기대치 간에 목격되고 있는 분기 현상을 완전히 이해하려면 현재 기업들이 추진 중인 전략적 대응 조치를 반드시 고려해야 합니다. 대부분 기술 섹터 거대 기업들은 팬데믹으로 인해 가속화된 소비자들의 온라인 소비 패턴으로의 변환에서 혜택을 얻었습니다. 기술 섹터를 제외한 다른 경제 부문 전반을 살펴보면, 일부 기업은 선전하고 있는 반면, 운송, 호텔·환대업계 및 여행 업계는 큰 타격을 받았습니다.

그럼에도 이번 팬데믹 사태를 거치면서 분명하게 목격된 것은 팬데믹이 초래한 경제 셧다운이 사실상 모든 기업으로 하여금 상황 변화에 신속하게 대응하지 않을 수 없게 만들었다는 점입니다. 팬데믹 이후의 세상에서는 전 세계 소비자와 기업 모두 과거와는 다른 행동양식을 보일 것입니다. 유행병 셧다운 기간처럼 스트레스가 심한 기간은 심각한 과제를 제시하며 문재 해결자들로 하여금 최고의 능력을 발휘하게 만듭니다. 기업들이 변환환 세상에 적응하기 위해 팬데믹 셧다운 위기 기간에 얻은 수많은 교훈을 장기 전략 조정 과정에서 적용하고 있습니다. 이러한 교훈들은 혁신 시대로 이어질 수 있고 기업의 효율성을 높이는 결과를 가져올 수 있습니다. 이 통찰력과 관련한 몇 가지 대표적 예시는 다음과 같습니다.

재택 근무. 재택 근무 가능 직종에서 상당수 기업들이 생산성 향상을 경험했습니다. 회의 시간이 줄었습니다. 시급한 핵심 과제에 대한 집중도가 높아졌습니다. 이러한 조건부 재택 근무가 생산성 향상으로 이어진 직종에서는 향후 탄력적인 근무 형태가 확산될 가능성이 큽니다. 재택 근무는 과거의 근무 방식과 비교해 사무실 공간을 줄이고, 비즈니스 관련 이동 시간을 줄이는 것 외에도 여러 혜택을 제시합니다. 이번 팬데믹에서 얻은 교훈을 기업들이 운영에 도입하면서 효율성이 향상될 것입니다.

공급망 재설계. 이번 팬데믹에 따른 락다운은 전 세계 공급망에 혼란을 가져왔으며, 이 중 상당수는 이미 미중 관세 전쟁으로 인해 상당한 차질을 빚고 있던 상태였습니다. 공급망은 복잡하며 하루아침에 재설계할 수 없습니다. 따라서 향후 기업들이 공급망 다변화에 나서고, 공급 경로를 축소하고, 부품 제조·조립 공장을 제품 판매 위치에 더 가까이 배치할 가능성 등, 여러 변화가 일어날 수 있습니다. 의사결정 시, 공급·운송 물류의 안정성과 최저 생산비용 간의 균형이 조정될 것입니다. 이러한 현상은 세계화에서 한걸음 후퇴한 것이지만, 모든 공급망의 재설계에는 그간 확대된 글로벌 다각화 추세가 반영될 가능성이 큽니다. 멕시코처럼 미국과의 근접성으로 인해 일부 국가에서는 새로운 일자리가 창출될 수 있을 뿐만 아니라 이전에는 과거 중국에서 생산되던 제품이 일부 소규모 아시아 국가들에서 생산될 가능성도 있습니다.

Just-in-time inventory(재고 관리). 공급망 혼란으로 재고를 최소한으로 줄이는 JIT 운영 방식은 이번 팬데믹 기간에 예상한 대로 작동하지 않았습니다. 기업들은 재고 관리 계획과 수요 변동 폭이 커질 것으로 예상되는 팬데믹 이후 시점에 대비해 인풋 부족으로부터 수익 흐름을 보호하기 위해 둘 사이에 균형을 찾는 방법을 강구할 것입니다.

의사결정 구조 간소화.  이번 팬데믹에서 비롯된 경제 격변은 전례 없는 속도로 진행됐습니다. 그 과정에서 많은 기업이 이전에는 상상도 못했던 속도로 의사결정을 내릴 수밖에 없었습니다. 행정적 의사결정을 간소화하면 대응력과 혁신을 향상될 기회를 얻게 됩니다.

기본적으로, 많은 기업이 경제 재건이 당초 바라고 예상했던 것보다 느린 속도로 진행됨에 따라 수익성을 회복하는 데 엄청난 역풍에 직면하고 있습니다. 경제 재개 전망이 생각보다 느린 현실에 직면한 상태에서 기업들은 이에 적응하는 데 필요한 전략을 수립 중입니다. 기업들은 몇 년 후 훨씬 더 강력한 효율성을 지니게 될 가능성이 큽니다. 이는 곧 이 기업들이 자사 사업 규모를 신중한 소비자들의 수요 감소에 맞게 최적화하면서도 수익을 회복할 것입니다. 배당 기대치를 살펴보면 이 행로는 지난할 것이지만, 기업들이 자사의 수익 성장을 향상하는 과정에서 경제 성장 속도를 앞지르는 현상이 일어날 가능성도 있습니다. 배당 기대치를 모니터링하는 것은 향후 진화 동향에 관한 통찰력을 제공할 뿐만 아니라, 주가와 실물 경제 간의 분기 현상을 이해하는 데 도움을 줄 수 있습니다.

결론

  • 2020-2022년의 배당 기대치는 4월 저점 대비 40~50% 수준으로 크게 반등하였습니다.
  • 주식이 2~3월 저점을 기록한 이후 2028~30년의 배당 기대치가 하락했습니다.
  • 장기 채권 수익률이 팬데믹 이전 수준보다 크게 하락한 것이 최근 주식 상승에 일정 부분 기여했습니다.
  • 주가와 배당 기대치 간의 갭은 주식이 장기 채권과 유사하게 듀레이션 리스크를 수반할 가능성을 시사하고 있습니다.
  • 기업들은 한가하게 방관하고 있지만은 않습니다. 기업들은 팬데믹으로 인해 발생한 셧다운에서 얻은 교훈을 경제 활동의 회복보다 빠른 속도로 수익을 회복할 수 있는 형태로 회사 운영에 도입하고 있습니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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저자 소개

블루포드 "블루" 퍼트넘씨는 2011년 5월 이후 CME 그룹의 전무이사 겸 수석이코노미스트로 재직하여 왔습니다. 블루 퍼트넘씨는 금융서비스업계에서의 35년이 넘는 경력과 중앙은행 관련 및 투자 리서치와 포트폴리오 관리에 관한 해설을 해 오며 CME 그룹의 글로벌 경제상황에 관한 대변인 역할을 맡고 있습니다.

더 많은 보고서를 보십시오.: CME 그룹 전무이사 겸 수석이코노미스트 블루 퍼트넘의 보고서

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