배당지수 선물의 인플레이션 헤지 기능

S&P 500® 연간배당지수 선물의 인플레이션 헤지 기능은 간과되고 있을까요? 미국 소비자물가상승률이 2008년 이후 최고 수준까지 급등하고, 식품 및 에너지를 제외하면 1990년 수준까지 급등한 가운데, 투자자들은 인플레이션 상승 리스크로부터 포트폴리오를 헤지할 수단을 모색하고 있습니다.

널리 알려진 인플레이션 헤지 수단에는 저마다 단점이 있습니다.  우선, 물가연동국채(TIPS)의 실질수익률은 -1.1%입니다(그림 1). 달리 표현하자면, 인플레이션 상승 리스크는 헤지해주지만, 소비자물가지수(CPI)를 고려할 때 1%의 손실이 따릅니다.

그림 1: 2021년 7월 19일 기준 10년물 TIPS 수익률은 소비자물가상승률 대비 1.07% 낮습니다.

다른 잠재적인 인플레이션 헤지 수단으로는 비트코인과 금(그림 2)이 있는데, 각각의 가격은 과거에 비해 상당히 높은 수준에서 형성되어 있습니다. 금은 과거 최고치에 근접한 상황이며, 비트코인 가격은 최근의 사상 최고치 대비 50% 정도 하락한 수준이지만 2020년 말 이전 가격보다는 여전히 높습니다.  물론, 더 상승할 수 없다는 의미는 아니지만(금 가격이 1970년대에 온스당 $35에서 $800까지 급등함), 변동성이 높은 인플레이션 헤지 수단이라 할 수 있습니다. 1980년 이후로 금 가격은 최대 70% 하락하기도 했습니다. 2009년에 처음 등장한 비트코인은 이미 과거 3회에 걸쳐 93%, 83%, 82%의 하락률을 기록한 바 있습니다.

그림 2: 사상 최고치에 근접한 금, 대폭 하락의 가능성이 내재된 비트코인

위 상황을 S&P 500 연간배당지수 선물에 반영된 비관적 시나리오와 대조해보겠습니다. 주식시장은 사상 최고치 부근에서 거래되고 있지만, 배당지수 선물의 상황을 보면 2020년대 배당 증가 전망은 부진해 보입니다. 시장가격은 배당 상승이 명목가치 기준으로 10~15% 증가에 그칠 것이며 인플레이션을 고려하면 오히려 감소할 것임을 시사하고 있습니다(그림 3, 4).

그림 3: 명목 배당금의 낮은 증가율과 인플레이션 고려 후 배당금 감소를 시사하는 배당지수 선물

그림 4: 2020년대 미미한 배당 증가를 암시하는 연간배당지수 선물

과거 미국이 심각하고 지속적인 인플레이션을 마지막으로 경험했던 시기에는, 주식시장이 약세를 보이는 와중에도 배당이 빠르게 증가했습니다. 1968~1982년의 미국 경제는 스태그플레이션을 경험했고, 그 과정에서 4차례의 경기후퇴(1969~70, 1974~75, 1980, 1981~82)가 발생했습니다. 이때, 인플레이션은 최대 13.5%까지 상승했고 실업률은 3.5%에서 10.8%까지 치솟았습니다. 주식 및 채권 시장은 저조한 성과를 보였습니다. S&P 500은 1968년 최고치에서 1982년 최저치까지, 명목가치 기준으로(인플레이션 미반영) 6% 하락했습니다. 인플레이션을 반영하면 66%가량 하락한 것입니다.   미국 장기국채 또한 실질가치 기준으로 48% 하락했습니다.

반면, 배당은 급증했습니다. 1968년에 S&P 500은 3.07 지수 포인트에 해당하는 배당금을 지급했습니다. 1982년에는 이 수치가 6.87까지 상승했는데, 이는 명목가치 기준 124% 증가에 상당하며, 같은 기간의 기업 실적 119% 증가 추세와 일맥상통합니다(그림 5). 배당은 인플레이션 추세를 따라오지 못했으며, 1968~82년 사이에 실질가치 기준으로 19% 감소했습니다(매년 약 1.5% 수준). 이는 현재 10년물 TIPS를 만기까지 보유할 경우 발생할 가능성이 높은 인플레이션 적용 후 손실과 크게 다르지 않습니다. 어쨌든, 인플레이션 적용 후 S&P 500보다 배당의 성과가 훨씬 더 좋았습니다(그림 6).

그림 5: 인플레이션이 높았던 1970년대에 주가보다 배당이 훨씬 빠른 속도로 증가했음

그림 6: 주가보다는 배당이 인플레이션 추세에 훨씬 근접했음

2017년 초를 기준으로 하면, 향후 10년간 배당에 대한 시장 기대치의 총합은 S&P 500 지수 포인트를 기준으로 496에서 584까지 17% 상승에 그쳤습니다. 한편, S&P 500은 91% 상승했습니다(그림 7).

그림 7: 주가가 급등하는 와중에도 향후 배당에 대한 기대치는 지지부진한 흐름을 보임

S&P 500이 배당보다 훨씬 빠른 속도로 상승한 현상에는 두 가지 이유가 짐작됩니다.

  1. 장기 금리의 하락입니다. 2017년 초 30년물 국채 금리는 3%였는데, 현재는 1.85%에 근접하고 있습니다(그림 8). 장기 금리가 하락하면 주식의 대체재로서 채권의 매력이 감소할 뿐만 아니라 미래 배당금의 순현재가치도 증가합니다.
  2. S&P 500은 양적완화로 인해 배당금의 순현재가치에 비해서도 훨씬 많이 상승한 것으로 보입니다. 2017년 1월과 2020년 3월 사이, S&P 500과 미래 배당금의 순현재가치는 매우 비슷하게 움직였습니다. 미 연준이 4차 양적완화를 시작하고 현재까지 $4.5조 규모의 자산을 매입한 상황에서, 주식은 장기 금리의 하락이 시사하는 배당 반등보다도 빠른 속도로 상승했습니다(그림 9).

그림 8: 장기 금리의 하락으로 인해 미래 배당금의 순현재가치가 상승함

그림 9: 장기 금리의 하락만으로 전부 설명할 수 없는 코로나 대유행 기간의 시장 급등

주식 투자자가 고려해야 할 문제는 S&P 500 및 기타 지수가 채권수익률 상승과 음의 상관관계를 가질 수 있다는 점입니다. 현재 각국 중앙은행과 투자자가 선호하는 잠잠한 인플레이션 시나리오가 현실화된다면, 주식 및 채권 투자자들은 향후 수년간 양호한 성과를 거둘 수 있을 것입니다. 하지만 인플레이션이 결국 장기화된다면 심판의 날이 도래할 수 있습니다. 다른 모든 요인이 동일하다는 전제하에, 채권수익률이 상승하면 기업이 가진 미래 현금흐름(실적이든 배당이든 간에)의 순현재가치가 감소합니다. 더군다나, 채권수익률이 상승하면 채권의 상대적 매력이 증가할 수 있으며, 그 결과 투자자가 주식시장에서 채권시장으로 이동할 수 있습니다.

주식 밸류에이션과 채권수익률이 음의 상관관계를 보이는 것이 새로운 사실은 아니지만(그림 10), 1960년 중반에 GDP 대비 110%를 기록했던 S&P 500의 시가총액이 1982년에 GDP 대비 28%까지 급락했다는 사실에 주목할 필요가 있습니다. 오늘날 S&P 500의 시가총액은 GDP 대비 171% 수준으로, 제2차 세계대전 이후 최고 수준입니다. 

그림 10: 주식 밸류에이션과 채권수익률 사이의 음의 상관관계 경향성

지난 40년 동안 배당금보다 빠른 주가 상승이 나타났던 주요 원인은 장기 금리의 장기적 하락세였습니다. 높은 인플레이션으로 인해 이러한 추세가 반전되고 결국 장기 금리가 상승하기 시작한다면, 1960년대 후반부터 1980년대 전반까지 그랬던 것처럼 주가 상승은 배당 증가율에 비해 뒤처질 수 있습니다. 이 가정이 현실화된다면 S&P 500 연간배당지수 선물은 인플레이션 헤지 수단으로 기능할 수 있습니다. 특히, 향후 낮은 배당 증가율이 현재 가격에 반영되어 있다는 점이 이 예상을 한층 더 뒷받침합니다.


 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME Group 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME Group과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME Group의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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