구리 옵션의 역설

  • 18 Jun 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

미국과 중국 간의 무역전쟁이 고조되거나 미국 통화정책의 방향성이 구리 옵션 가격에 큰 영향을 미쳤다는 주장을 둘러싼 격론은 최소한 아직까지는 구리 옵션 가격에 큰 영향을 미치지는 않았습니다. COMEX High Grade 구리 옵션의 내재 변동성이 지금처럼 낮았던 전례는 거의 없음(그림 1). 이러한 관점에서 구리 옵션은 각별하지 않습니다. 원유 옵션 변동성이 급등하고 주가지수 옵션의 내재 변동성이 소폭 상승했지만, 금, 은, 통화 및 미국 국채를 포함한 대부분의 다른 옵션 시장의 변동성은 별다른 변화를 보이지 않고 있습니다.  다른 시장과 마찬가지로, 구리 옵션의 일반적인 수준도 미국 통화정책과 관련한 주기를 따르는 것으로 보입니다.

그림 1: 구리 옵션의 내재 변동성은 역대 최저 수준임.

구리 옵션 시장을 자세히 살펴보기에 앞서, 우선 구리의 경제학에 관해 간략히 설명하겠습니다.

구리의 공급·수요 동인과 구리 옵션의 역설

구리 옵션의 일반적인 가격은 미국통화 정책과 밀접한 연관성이 있지만, 구리 가격에 가장 직접적인 영향을 미치는 것은 중국의 성장입니다. 더 구체적으로 말하자면, 구리 가격은 석유 및 농산물은 물론 칠레 페소와 같은 이머징마켓 통화와 마찬가지로 리커창 지수와 매우 깊은 연관성을 지닙니다. 이 지수는 전기 소비, 철도 화물량 및 은행 대출 물량의 세 가지 요인을 사용하여 측정한 매우 협소한 중국의 성장률을 보여주는 중국 성장률의 대안 지표입니다(그림 2). 

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그림 2 : 구리 가격은 종종 1년의 시차를 두고 리커창 지수를 따릅니다.

2000년대 초반, 2009-10년, 2016-17년에 중국 산업의 수요 증가가 가속화되면서 구리 가격은 약 1년의 기간을 두고 치솟았습니다.  마찬가지로 2007-08년과 2011-15년에 중국의 성장이 둔화된 시점에 약 1년 뒤 구리 가격이 폭락했습니다. 최근 구리 가격에 호재라면 워싱턴이 2018년 5월에 2천억 달러에 달하는 중국산 제품에 10% 관세를 부과했음에도 불구하고 중국의 성장이 크게 둔화지 않았다는 점입니다.  그러나 구리 가격은 미국 행정부가 이 관세를 25%로 인상한 후 지난 한 달 사이 약 10% 하락했습니다. 중국 측에는 고관세의 부정적인 영향을 상쇄하는 여러 가지 수단이 있으며, 그 중 일부는 구리 가격에 도움이 됩니다. 이러한 수단에는 완화 통화정책, 그리고 전체적으로는 부정적인 영향을 미칠 위안화의 평가절하 등이 포함됩니다.

중국이 구리 가격에 큰 영향을 미치는 이유는 단순합니다.  매년 새로 채굴되고 정제된 구리의 40-50%가 중국으로 향합니다.  둘째, 중국의 구리 수요는 매년 약 5%씩 증가하고 있어 1994년 이후 2배나 증가한 구리 공급을 흡수하는 데 중대한 역할을 합니다(그림 3). 중국의 지속적인 성장이 없다면 구리 가격은 2012년과 2016년 사이에 그랬던 것처럼 붕괴될 가능성이 큽습니다.  최근의 가격 조정 후에도 구리 가격은 생산 비용보다 약 30% 높은 가격에 거래되고 있습니다.  이는 구리 생산량이 2019년과 2020년에 더 증가할 가능성이 높으며, 따라서 구리 가격이 현재 수준을 유지하거나 더 높은 수준으로 이동하려면 중국 및 기타 지역의 꾸준한 수요 증가 기조가 유지되는 것이 매우 중요하다는 점을 시사합니다.

그림 3: 거침없는 구리 공급량 증가, 2017년부터 2018년까지 연간 5% 증가.

바로 여기에 구리 옵션의 역설이 있습니다.  중국의 성장이 구리 가격의 주요 동인이라면, 옵션 시장이 미국의 통화정책보다 중국의 성장에 더 적극적으로 반응하지 않는 이유는 무엇일까요?  중국의 성장률이 급격히 둔화한 2013년, 2014년, 2015년(그림 1)에 구리 가격이 70%나 폭락했음에도 불구하고 유독 구리 옵션 변동성은 얼마나 낮은 수준을 유지했는지 주목하십시오(그림 2). 이후 구리 가격의 후속 반등이나 최근의 매도세 모두 중국 성장률 변동에 대한 반응인 것으로 보이나, 역시 구리 옵션 가격에는 지속적인 영향을 미치지 않았습니다. 구리 옵션 가격은 내재 변동성 16% 수준에 머물렀으며, 이 수치는 금융위기가 발발한 2007년 직전과 비슷한 수준입니다.

구리 옵션 변동성 주기

중국의 성장이 구리의 기본 가격을 견인하는 반면, 미국 통화정책은 주식, 채권, 통화, 귀금속 및 농산물을 포함한 광범위한 시장의 일반적인 옵션 가격에 강력한 영향을 미칩니다. 주식 시장의 경우, 이번 주기는 지금까지 3년간 지속되었습니다. 최소한 QuikStrike의 구리 옵션 내가격(ATM)이 출범한 2007년 이후에는 구리 옵션도 이 주기와 밀접한 연관성을 보이고 있습니다(그림 4).  이 주기는 기본적으로 4단계로 구성됩니다.

  1. 경기 침체: 긴축 통화정책(평평한 수익률 곡선으로 입증됨)에 따라 변동성이 치솟기 시작합니다.
  2. 초기 회복기: 중앙은행의 완화 통화 정책에 대한 대응으로 수익률 곡선이 수직 상승하고 경제가 회복되기 시작하지만, 시장이 자신감을 회복하는 데는 시간이 필요하므로 옵션의 내재 변동성 가격은 여전히 비싼 수준을 유지합니다.
  3. 중간 확장기: 내재 변동성이 낮고 수익률 곡선이 수직 상승합니다. 이후 중앙은행이 긴축 정책을 개시하면 수익률 곡선이 평평해지기 시작합니다.
  4. 후기 확장기: 긴축 통화정책이 수익률 곡선을 평평하게 만들고, 내재 변동성은 여전히 낮은 수준을 유지합니다. 이 시점에 중앙은행이 시장에서 자금을 거둬들이면서 수익률 곡선의 변동성이 고조되기 시작합니다.

그림 4: 구리 옵션은 주식, 채권 및 금과 유사한 주기를 따릅니다.

구리 수요는 중국이 지배할 수 있지만, 거의 모든 다른 상품과 마찬가지로 미국 달러로 가격이 책정됩니다. 이는 연준의 통화정책이 미국 경제의 규모보다 훨씬 큰 다양한 시장의 유동성 조건에 강력한 영향력을 행사한다는 것을 의미합니다.  오늘날에도 세계 무역 물량의 60%가 여전히 미국 달러로 표시되며 나머지는 거의 모두 유로화로 표시됩니다.  따라서 무역 거래의 작은 부분만 RMB로 가격이 책정됩니다.

전망

구리의 전망은 중국의 상황에 따라 큰 영향을 받을 수 있습니다.  중국의 생산량이 빠른 증가세를 유지할 수 있다면 구리는 타격 없이 무역 전쟁에서 살아남을 수 있습니다. 하지만 이것이 현실화되려면 중국 정부가 위안화를 심각하게 절하하지 않는 형태로 통화정책과 재정정책을 집행할 능력가 의사가 있어야 합니다. 

구리 옵션의 경우 가장 큰 위협은 중국이 아니라 연준일 수 있습니다.  연준이 긴축 통화 정책을 유지하면 신용 스프레드가 확대되고 구리를 포함한 시장 전반의 변동성이 전반적으로 고조될 수 있습니다.  반면, 연준이 단기 금리 시장이 폭넓게 예상하고 있는 것처럼 통화정책을 완화할 경우 변동성을 억제하고 미국의 경제 확장이 당분간 지속될 수 있습니다.

결론

  • 구리 옵션의 내재 변동성은 역대 최저 수준에서 거래되고 있습니다.
  • 중국의 성장이 구리 가격에 지대한 영향을 미칩니다.
  • 그러나 구리 옵션 가격은 미국 통화정책 주기를 따릅니다.
  • 긴축 통화 정책은 내재 변동성을 큰 폭 확대하는 결과를 가져올 수 있습니다.
  • 반면 연준의 통화정책 완화는 구리 옵션 가격을 억제하는 효과가 있습니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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