중국: 무역전쟁 이후의 성장률 전망

막대한 부채 규모에 짓눌리고 미국과의 첨예한 무역전쟁에 휘말리면서 중국의 성장 속도가 둔화되고 있습니다.  하지만 이런 이슈에도 불구하고 중국 경제는 예상보다 잘 버티고 있습니다.  오히려 공격적인 통화완화정책의 영향으로 2019년에는 성장률이 높아질 가능성도 있습니다. 그러나 바로 그 양적완화가 2020년대 인구구조 변화에 따른 중국의 리스크를 가중시키고 시장을 롤러코스터 위에 올려놓을 수도 있습니다. 중국의 경제상황에 대한 CME의 분석내용은 장기적인 인구구조 변화 추세가 가져올 복잡한 상호작용, 전통적인 정책수단의 효과 감소, 현 정책환경의 영향 등을 집중적으로 다룰 것입니다.

올해 그리고 다음 10년 간 중국이 어떤 모습을 보이느냐가 여러 시장의 성과, 특히 상품시장 및 상품수출국 통화시장에 지속적인 영향을 미칠 것입니다.  수 많은 상품 및 상품 관련 통화는 중국의 성장률과 강한 상관관계를 보입니다. 특히 철도 물동량, 전력 소비량, 은행 신규대출로만 대상을 한정해서 그 증가율을 측정하는 리커창지수 등의 중국 산업생산 측정지표와 매우 강한 상관관계를 보입니다.   

그림 1: 리커창지수는 여러 통화 및 상품의 미래 가격변동과 높은 상관관계를 보임.

대상이 좁게 한정된 지표이긴 하지만 리커창지수는 중국의 공식 GDP 수치를 보완하는 흥미로운 지표입니다.  리커창지수는 거의 모든 통화 및 상품과 양의 상관관계를 보일 뿐 아니라 공식 GDP보다 훨씬 큰 변동성을 보여주기도 합니다. 2012년 이후로 매 분기 6.4%~7.2% 범위에서 움직였는데 (그림 2) 컨센서스를 0.1% 넘게 상회한 적이 없습니다. 중국의 2019년 및 2020년 경제전망을 할 때는 이 두 가지 수치를 모두 주목해야 합니다. 하지만 더 깊이 들어가기 전에 우선 인구구조라는 큰 그림부터 살펴보겠습니다.

그림 2: 공식 GDP 성장률은 2012년 이후로 편차가 거의 없었지만 리커창지수는 전혀 다른 양상을 보였음.

인구구조의 결정적 영향력

맥락을 먼저 파악하는 것이 중요한 만큼, 정책이나 무역전쟁 같은 보다 역동적인 이슈를 다루기 전에 우선 중요한 장기 테마부터 간단히 살펴보겠습니다.  인구 추세는 2020년대 중국의 성장률 둔화를 시사합니다.  저출산, 고령화, 생산가능인구의 성장 정체를 경제가 어떻게 해결하고 적응해 나갈 것인지가 이슈입니다.

1990년에는 중국 내 65세 이상 인구가 차지하는 비율이 전체의 5.5%였습니다.  현재는 이 숫자가 11.3%까지 올라왔고 2030년이면 17%까지 상승할 것입니다.  은퇴자 수가 늘어난다는 것은 젋은 세대가 짊어져야 할 부양 의무가 커진다는 것을 의미합니다.  또한 미국 통계국에서 15-64세 연령대로 정의하는 생산가능인구는 성장 잠재력에 대단히 중요한 의미를 가집니다.  성장 잠재력이 노동력 성장률과 생산성 성장률의 합이라고 본다면, 노동력 성장률이 둔화될 경우 생산성 변화에 따라 달라지긴 하겠지만 실질 GDP 역시 같은 추세를 보일 것입니다.  1990년부터 2018년까지 15-64세 인구의 누적 증가율은 30%를 간신히 넘는 정도에 불과합니다.  미 통계국의 2018-2030 전망에 따르면 중국의 15-64세 인구의 누적 성장률은 -4.66%로 감소세를 보일 것입니다 (그림 3과 4).

그림 3: 중국의 은퇴자 수가 빠르게 늘어날 것임.

그림 4: 중국의 생산가능인구는 본격적으로 감소할 것으로 보이며, 성장률을 저해하는 요인이 될 것임.

다음 10년 동안의 실질 GDP 측면에서 보면 인구구조 변화로 인한 경제의 성장 속도 둔화는 전통적인 정책수단으로는 되돌리기 힘든 수준이 될 것입니다.   중국은 급격한 농촌에서 도시로의 인구 이동을 경험했는데, 생산성이 높은 도시 노동력이 여전히 해마다 3%씩 성장하다보니 고령화의 영향을 효과적으로 감출 수 있었습니다. 농촌-도시 인구이동이 다음 10년 간 감소하게 되면 급격한 고령화와 생산가능인구의 실질적 감소가 결합되면서 실질 GDP에 상당한 충격을 가할 수 있습니다. 만약 중국이 실질 GDP의 평균 성장률을 2020년대 내내 3~4% 범위로 유지한다면, 이는 중국이 인구구조 변화의 문제에 성공적으로 적응했기 때문일 것입니다. 인구 성장률 둔화와 농촌-도시 인구이동으로 인한 플러스 효과가 감소한다면, 중국이 맞닥뜨리고 있는 또 하나의 장애물인 부채 문제를 관리하기도 더 힘들어질 것입니다.

그림 5: 2020년대 중국의 성장률은 더욱 둔화될 가능성이 있음.

다가오는 부채 함정의 리스크

장기 인구구조 변화로 인해 성장률이 정책결정자들의 기대를 충족시키지 못할 것으로 보이는 가운데, 정책결정자들이 노동 생산성 증대를 통해 실질 GDP를 끌어올리는 다양한 정책을 시도할 가능성이 있습니다.  그리고 그 중 핵심이 되는 정책은 정부와 민간 부문 모두에서 부채 사용을 확대하는 것입니다.  국제결제은행(BIS)에 따르면, 중국의 비금융 섹터 총 신용규모가 2018년 2분기 기준으로 GDP의 253%에 달했는데, 미국의 경우는 249%였습니다.

그림 6: 중국은 고 부채 국가가 되었음.

미국과 유로존의 GDP 대비 부채비율이 250%에 도달했을 때 심각한 금융위기가 발발했었습니다.  이제 중국이 유사한 부채 수준에 도달했다는 사실 때문에 중국이 그 전철을 밟지 않을까 걱정된다면, 서방 국가의 초대형 부채위기가 터진 것이 단순히 부채 비율만 높아서 그렇게 된 것은 아니라는 점을 상기해야 합니다.   물론 높은 부채비율이 위기에 기름을 붓는 역할을 하긴 했지만 실질적으로 불을 붙인 것은 중앙은행의 긴축정책이었습니다.  2004년 6월부터 2006년 6월까지 연준은 17차례 금리를 인상했고, 정책 금리는 1%에서 5.25%까지 높아졌습니다.  2005년부터 2008년까지 유럽중앙은행(ECB)은 금리를 2%에서 4.25%까지 올렸습니다.  이같은 긴축통화정책으로 성장률이 둔화되고 부채 부담을 지속할 수 없는 상황이 만들어졌습니다. 

현재 중국은 이와 반대의 정책을 펼치고 있습니다.  중국인민은행(PBOC)은 2014년과 2015년에 5차례 금리를 인하했고 그 이후로 지급준비율을 낮추면서 부채 문제를 더 많은 부채로 해결하려는 시도를 해왔습니다. 현재 중국의 인플레이션이 잠잠한 상태이므로 PBOC는 큰 문제 없이 완화정책을 펼칠 수 있습니다.  하지만 종국에 가서 긴축정책을 시작하게 된다면 중국 경제는 심각한 위험에 직면할 수 있습니다.

중국이 금리 인하 대신 지급준비율 인하를 선택한 이유는 한 가지 뿐입니다. 지급준비율을 인하하면 통화에 대한 절하 압력을 주지 않고 부채 창출을 촉진할 수 있기 때문입니다. 반면, 금리를 인하하면 자본 유출의 압력이 높아질 수 있습니다.

 중국의 인구 문제도 도움이 되지 않기는 마찬가지입니다.  높은 부채 비율을 유지하려면 1) 극단적으로 낮은 금리와 2) 높은 경제성장율이라는 두 가지 조건이 충족되어야 합니다.  첫 번째 조건이 충족되면 부채를 감당할 수 있는 수준으로 조달하는 것이 가능합니다.  두 번째 조건이 충족되면 미래에 부채 이자를 충당할 수 있는 가용 현금이 많아집니다.  그런데 이 둘 중 하나라도 불가능한 상황이 되면 문제가 발생합니다. 

그림 7: 단기적으로 부채 문제를 더 많은 부채 창출로 해결하고 있음.

핵심은 중국이 지속가능한 부채 규모의 상단에 가까워지고 있을 가능성입니다.  추가로 부채를 창출하는 방식으로는 더 이상 경제성장률을 높일 수 없습니다. 추가로 받은 대출이 소비나 투자를 통해 경제성장에 기여하는 것이 아니라 기존 부채를 상환하는 데 사용되기 때문입니다.  여기서 꼭 기억해야 할 점은 중국이 경제 관리를 위해 선호하는 정책수단인 신규 은행대출을 경제에 수혈하는 방식이 수확체감이라는 벽에 부딪히게 되면서 과거처럼 효과를 내지 못할 수 있다는 사실입니다. 

무역전쟁의 피해

인구 고령화와 과도한 부채 사용을 배경으로 미국이 촉발한 무역전쟁이 양국에 타격을 주었다는 주장이 가능합니다.  무역전쟁이 시작된 날을 특정하기는 쉽지 않지만 우리는 2018년 5월로 보고 있습니다.  5월 말에 취해진 중국의 보복관세가 미국의 대두 가격에 큰 충격을 가했습니다.  미국의 철강과 알루미늄 관세도 5월 말에 발효되었습니다. 우리가 시작 날짜를 판단하는 기준은 실제 조치가 단순한 위협을 넘어서는 시점입니다. 하지만, 시작 날짜를 몇 달 더 앞으로 옮긴다고 해도 무역전쟁으로 중국의 성장률이 둔화되었다는 결론을 바꾸지는 못합니다.

 여기에 2018년 5월 1일부터 2019년 1월 25일까지 무역전쟁과 관련해 선별한 몇 가지 통계자료가 있습니다.  미국의 S&P500® 지수는 눈에 띄는 등락을 거듭하긴 했지만 이 기간 동안 일정 수준을 유지했습니다. 하지만 중국의 상하이종합지수는 16%나 하락했습니다.   중국의 수출 증가율도 둔화되었습니다.  가장 최근의 2018년 12월 데이터를 보면 YoY 기준 -4% 하락하며 2017년 4월 대비 2018년 4월에 기록한 +11%와 대비되는 성적을 거뒀습니다.  중국의 최근 실질 GDP 데이터를 보면 약간 하락한 수준에 불과하지만, 실제 현실에서는 무역전쟁의 피해를 받고 있는 것입니다.  CME의 연구에 따르면 초기에는 무역전쟁의 직접적 영향이 상대적으로 작았고 이는 중국에도 마찬가지였습니다.  무역전쟁의 양상이 악화로 치달으면서 간접적 영향 발생과 주고 받는 난투극의 반복으로 양국의 경제전망은 조금 더 악화되었습니다.

압박이 커지는 상황에서 미중 양국은 작년 말 아르헨티나에서 열린 G20 회담에서 만나 협상을 위한 길을 열었습니다.  미국은 이번 협상의 마감시한을 3월 1일로 정했습니다.  협상 진전의 상황을 가장 잘 보여주는 신호는 중국 위안화(CNY)입니다. 위안화는 가장 약했던 2018년 10월 31일의 달러 당 6.97에서 2019년 1월 25일에는 달러 당 6.74까지 상승했습니다.  이 같은 지표를 통해 시장참여자들은 양국의 피해가 작지 않았고, 따라서 합의를 이룰 가능성이 있음을 감지하고 있습니다. 무역전쟁의 긴장감을 완화시킬 정도의 진전이 나오지 않는다면 주식시장은 출렁일 것입니다.  무역 협상이 실패할 경우 대두와 구리 같은 다른 시장들도 악영향을 받을 것입니다.

제한적 정책수단

앞서 언급했듯 중국이 가진 주요 정책수단은 신규 대출을 일으켜 경제에 수혈하는 것입니다.  이 정책의 효과는 엄청난 부채의 폭증으로 인해 크게 감소했습니다.   비록 미국 경제보다는 좀 더 타격이 컸을지 모르지만 중국은 무역전쟁 1라운드를 상대적으로 잘 넘겼습니다.  중국이 직면한 도전과제는 무역전쟁이 격화될 경우 과거 2018년에 그랬던 것처럼 그 영향력을 흡수할 수 있는 방법이 딱히 없다는 점입니다.

그렇다고는 해도 중국 경제성장을 가장 잘 반영하는 지표인 수익률곡선은 아직 살아 있습니다.  2017년 중반 중국의 수익률곡선이 평평해지면서 공식 GDP 및 리커창 지수의 성장률 지표 모두에 충격이 될 경기 둔화가 다가오고 있다는 신호가 발생했었습니다. 최근 수익률곡선은 다시 가팔라졌습니다. PBOC의 극단적인 통화완화책이 한번 더 성과를 낼 가능성은 있습니다. 그로 인해 2019년 중국의 성장률이 안정화되는 것은 물론 심지어 증가하는 결과를 가져올 수도 있습니다. 하지만 그 댓가는 2020년대 금융 취약성 증대와 금융위기의 위험 증가입니다. 경제성장률 개선에 기대를 품은 상품 투자자들 또한 조심해야 합니다. 성장률 견인을 위해 실시하는 중국의 통화완화책이 한 쪽에서 돈을 뺐어 다른 쪽 빛을 갚는 형태가 될 수도 있기 때문입니다. 그 결과 2019년에는 다소간의 경제적 효익을 앞당겨 올 수도 있겠지만, 이는 다음 10년 간 막대한 비용을 치를 가능성을 담보로 하는 것입니다.

그림 8: 경사가 가팔라지는 수익률곡선이 일시적 경기 개선의 신호일 수 있음.

그림 9: 성장률 지표는 통상 수익률곡선이 가팔라지면 9-15개월 내에 긍정적 반응을 나타냄.

결론

미중 간의 무역전쟁으로 인한 피해가 발생하고 있긴 하지만 인구구조의 변화 추세와 부채 규모야말로 2020년대 중국 경제의 운명에 훨씬 더 심각한 위협이 되고 있습니다. 농촌에서 도시로의 인구 이동 둔화와 생산가능인구의 마이너스 성장률이 늘어나는 부채 부담에 대한 중국의 관리 역량에 위협이 되고 있습니다.  중앙은행의 지급준비율 인하가 추가 대출을 장려해 2019년 중국의 경제성장률을 부양하는 효과를 낼 수도 있습니다.  이것이 2020년대 들어 자기 발등을 찍기 전 마지막 몸부림이 될까요? 위험이 커지고 있는 상황이고, 단기 성장률 상승과 뒤이은 2020년대 경제 성장의 큰 폭의 둔화가 상품 가격과 상품 수출국 통화를 격류 속으로 몰아넣을 수도 있습니다.


 

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저자 소개

블루포드 "블루" 퍼트넘씨는 2011년 5월 이후 CME 그룹의 전무이사 겸 수석이코노미스트로 재직하여 왔습니다. 블루 퍼트넘씨는 금융서비스업계에서의 35년이 넘는 경력과 중앙은행 관련 및 투자 리서치와 포트폴리오 관리에 관한 해설을 해 오며 CME 그룹의 글로벌 경제상황에 관한 대변인 역할을 맡고 있습니다.

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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중국과 상품 시장의 관계

미중 간의 무역전쟁은 중국 경제에 상처를 입혔습니다. 하지만 엄청난 부채와 인구구조의 변화 추세야말로 여러 상품 가격 및 상품수출국 통화에 큰 영향력을 행사하는 중국에 더욱 심각한 위협이 되고 있습니다. 선물과 옵션으로 포트폴리오를 보호하세요. 

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