중앙은행들의 변동성 억제 노력과 성공여부

팬데믹이 발발한 지 거의 1년이 지난 지금, 시장 참가자들은 대부분 주요 국가의 경제 활동 축소와 성장세 둔화를 극복하기 위한 정부의 대규모 재정적자 운영 정책과 중앙은행의 통화 완화 정책에 적응한 상태입니다. 이러한 경제적 변화 속에서 일부 시장, 특히 단기금리, 신용시장 및 통화시장 부문의 내재 변동성은 팬데믹 이전 수준으로 회귀했습니다. 반면, 일부 시장, 특히 장기 금리, 주식, 원유는 물론 귀금속, 기초 금속 시장의 내재 변동성 지표들은 여전히 팬데믹 이전 수준을 크게 상회하는 수준에 머물고 있습니다. 중앙은행들이 가장 강력한 통제력을 지닌 부문에서는 내재 변동성을 억제하는 데 성공했다는 것이 대체적인 시각입니다.

연준과 기타 중앙은행이 장악한 영역

대체로, 중앙은행들은 단기 금리에 대한 통제권을 지니고 있으며, 글로벌 금융위기 이후 10년간 단기 금리 기대치를 능숙하게 관리하며 그 능력을 입증한 바 있습니다.  현시점에서 연방기금 선물 시장 동향을 살펴보면 연준이 향후 2년간 금리 인상에 나설 것으로 예상하는 사람은 전무한 것으로 보입니다. 다만 연준이 금리를 소폭 인하할 가능성이 있다고 믿는 사람들의 시각이 가격에 일정 수준 반영되어 있습니다(그림 1).

그림 1: 현재 연방기금 금리 시장은 연준이 금리를 바꿀 가능성이 매우 낮을 것이라는 시각을 가격에 반영하고 있음

이러한 맥락에서 미국 국채 2년물과 5년물 옵션의 내재 변동성이 역대 최저 수준으로 하락한 것은 놀라운 일이 아닙니다(그림 2).  미국 10년물 국채 선물(보통 7년물이 최적 인도 가능 채권임)의 내재 변동성도 역대 최저 수준까지 하락했습니다.

그림 2: 2년물과 5년물 채권 옵션의 내재 변동성은 역대 최저 수준임

국채 시장에서 이 기조로부터 자유로운 국채는 장기 국채뿐입니다(그림 3).  장기 국채 선물의 내재 변동성은 아직 팬데믹 발발 이전 저점 수준으로 회귀하지 않았습니다.  팬데믹의 여파로 장기 국채 발행 규모는 평균 월 170억 달러에서 510억 달러로 3배나 늘었습니다(그림 4). 중앙은행의 대차대조표가 크게 증가(그림 5)하였으나, 중앙은행의 국채 매입은 단기물과 중기 채권에 집중되고 있습니다.

그림 3: 30년물 국채 변동성은 여전히 팬데믹 이전 수준보다 훨씬 높은 수준을 유지하고 있음

그림 4: 장기 국채 발행 물량은 세 배 증가했으며, 수익률 곡선 그 어느 구간보다 증가율이 높음

그림 5: QE(양적완화)는 장기물 국채보다는 단기물의 변동성 억제하는 데 더 큰 효과가 있음

중앙은행의 국채 매입이 장기물 국채의 변동성을 역대 최저 수준으로 회귀시키지는 못했으나, 연준이 회사채 ETF를 매입하면서 Credit Suisse 하이일드 채권지수 등의 신용 스프레드 변동성을 팬데믹 발발 이전 수준으로 회귀시키는 데는 성공했습니다.  하이일드 채권은 일반적으로 옵션으로 구분되지는 않지만, 하이일드 채권은 발행사 측의 입장에선 수익률 측면에서 미국 국채 + 풋옵션 매도와 유사한 결과를 얻게 됩니다(그림 6).

그림 6: 연준의 ETF 매입은 경제 스트레스 상황 속에서도 신용 스프레드를 억제하는 효과를 거둠

팬데믹 초기에는 달러 자금 조달 문제로 인해 통화시장이 일시적으로 동요했습니다. 3월에는 중앙은행들이 스와프 라인을 확대하여 풍부한 유동성을 공급하기 전까지 달러 급등세가 유지됐습니다.  이후로, EURUSD, JPYUSD 및 CHFUSD 통화쌍을 비롯한 다수 통화 쌍의 내재 변동성이 정상 수준으로 회귀했습니다(그림 7, 8).  그렇지 못한 통화쌍도 일부 있습니다. 브렉시트 마감 시한이 다가오는 가운데 GBPUSD 옵션의 내재 변동성은 고조된 수준을 유지하고 있으며, AUDUSD및 CADUSD 옵션 또한 주요 원자재 수출품 수요를 둘러싼 불확실성으로 인해 팬데믹 이전보다 다소 높은 수준을 유지하고 있습니다(그림 9).

그림 7: CHFUSD 및 JPYUSD의 내재 변동성은 역대 최저 수준으로 회귀함

그림 8: EURUSD 내재 변동성, 역대 최저 수준으로 회귀했으나 GBPUSD는 브렉시트로 여전히 고전 중

그림 9: AUD 및 CAD의 내재 변동성은 원자재 가격으로 인해 높은 수준에 머물고 있음

중앙은행 정책이 변동성을 팬데믹 발발 이전 수준으로 회귀시키는 데 실패한 영역

중앙은행들이 회사채 시장을 감시하고 있는 가운데 투자자들은 기업의 부채 규모에 대해서는 그리 우려하지 않는 것으로 보입니다.  투자자들은 주식 부문의 동향을 더 우려하고 있습니다.  예를 들어, S&P 500®과 Nasdaq 100 옵션의 내재 변동성은 3월 고점 대비 크게 하락하기는 하였으나, 등가격(ATM) 옵션은 팬데믹 이전 수준보다 훨씬 높은 수준에 머물고 있습니다(그림 10). 이는 주식시장이 수익 및 GDP 대비 높은 배수에 거래되고 있다는 점을 고려할 때 당연한 현상입니다.  이들 배수는 장기 금리와 반비례하는 경향이 있습니다(도 11).  기록적인 재정적자와 대규모 양적완화 프로그램이 진행되고 장기 금리가 낮은 수준에 머무는 상황이 어떻게 변하느냐에 증시의 평가총액이 좌우될 수 있습니다.

그림 10: S&P 500과 Nasdaq 100의 내재 변동성은 여전히 팬데믹 이전 수준보다 훨씬 높은 수준에 머물고 있음

그림 11: 주식시장의 높은 밸류에이션은 장기 국채 수익률이 낮은 수준에 머물러야 지속 가능함

실제로 지난 3월과 5월 사이 연준이 집행한 $3조 규모의 양적완화 정책에서, 여러 주식지수 가운데 Nasdaq 100 지수가 가장 높은 밸류에이션 배수를 기록했으며 금·은과 함께 가장 큰 수혜를 누린 것으로 보입니다(그림 12).  이후 연준이 양적완화 프로그램을 97.5%나 삭감한 $250억 규모로 축소하자, 8월과 9월에는 Nasdaq, 금, 은 가격 모두 하락세로 돌아섰습니다.  이들 3개 자산 모두의 내재 변동성이 감소하고 있지만, 여전히 과거의 일반적 수준보다는 높은 수준에 머물고 있습니다(그림 10, 13).

그림 12: 연준의 대규모 3월-5월 QE가 금속과 기술주 가격의 상승을 견인하였을 가능성이 있음

그림 13: 금·은 투자자들은 재정·통화 정책의 방향성을 주목하고 있음

결론

  • 중앙은행들은 단기 금리와 통화 시장의 변동성을 억제하는 데 성공을 거뒀음
  • 연준의 회사채 매입 또한 신용 스프레드를 억제하는 데 성공을 거뒀음
  • 통화정책은 주식, 장기채권, 귀금속 시장의 내재 변동성을 억제하는 데는 그리 큰 효과를 거두지 못했음

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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