브라질과 러시아 : 수렴과 발산

이번 10년 기간 중 지금까지 브라질과 러시아의 통화는 거의 동일한 성과를 보였습니다. 현물 헤알(BRL) 및 현물 루블(RUB)의 가치는 미국 달러(USD) 대비 약 55% 하락했습니다(그림 1). 

그림 1: 현물 헤알 및 루블은 이번 10년간 미국 달러 대비 약 55% 하락했습니다.

하지만 현물가격은 누적 금리 캐리를 무시하기 때문에 그 변화 과정은 통화 움직임의 전체 그림을 보여주지 못합니다. 브라질과 러시아의 단기금리는 미국 단기금리에 비해 평균적으로 각각 7.7%와 6.9% 높았습니다.  금리 캐리가 재투자되는 경우에도 BRL과 RUB는 이번 10년 기간 중 지금까지 매우 유사한 성과를 보였습니다(그림 2).  어떤 면에서 이들의 유사한 성과는 당연한 것입니다. 양국은 코모디티(commodity, 상품) 수출국으로서 국부는 코모디티 가격에 크게 의존하고 있습니다. 하지만 다른 한편으로 달러 대비 이들의 유사한 성과는 서로 상이한 재정 경로를 고려할 때 놀라운 일이기도 합니다. 

그림 2: 재투자된 (이월된) 선물계약은 현물가격이 무시하고 있는 캐리 차이(carry differentials)를 설명합니다.

서로 멀어지고 있는 재정 경로

러시아는 극보수적인 재정 경로를 밟아 왔습니다. 러시아는 2011년부터 소규모 적자와 이따금 발생하는 흑자 사이를 오갔습니다. 반면 브라질은 2014년부터 적자가 대규모로 커지기 전에 2009년부터 2013년까지 중규모의 적자를 기록했습니다(그림 3). 그 결과 브라질의 공공부문 누적 부채는 GDP의 86%에 달했고, 이 비율은 상승하고 있습니다. 이와는 매우 대조적으로 러시아의 공공부문 부채는 GDP의 14.7%이며, 이 비율은 하락하고 있습니다.

양국의 민간부문 부채도 대조를 이루고 있습니다. 러시아의 민간부문 부채는 GDP의 64%(가계 17%, 비금융기관 47%)에 달하는데, 이는 GDP의 72%(가계 28%, 비금융기관 44%)인 브라질보다 다소 낮습니다. 

블라디미르 푸틴 러시아 대통령은 입법부를 설득하여 인기 없는 연금개혁법을 채택하도록 하였는데, 이는 퇴직연령을 남자는 60세에서 65세, 여자는 55세에서 60세로 연장하는 것입니다. 이 연금 개혁안에 대한 저항이 확산되면서 러시아 정부가 다소 물러섰지만(원안은 여자의 퇴직연량을 55세에서 63세로 연장하는 것) 결국 개혁을 단행했습니다. 흥미로운 점은 러시아 정부의 재정 상태가 견실하고, 금융위기로 인한 불가피한 상황이 아니었는데도 개혁을 단행했다는 것입니다. 

브라질의 상황도 별반 다르지 않을 것입니다. 공공 근로자에 대한 과도한 연금을 개혁하는 것은 자이르 보우소나루 브라질 대통령의 중요한 현안입니다. 하지만 자신의 통합러시아당이 의회에서 절대 다수(450석 중 340석)를 차지하고 있는 푸틴과 달리 보우소나루의 사회자유당(PSL)은 브라질 하원에서 513석 중 겨우 52석을 차지하고 있을 뿐입니다. 공정하게 말하면 이것은 보우소나루 대통령의 영향력을 다소 과소평가하는 것입니다. 그는 1차 투표에서 46%, 결선 투표에서 55%를 획득했고, 의회의 다른 정당에는 그의 협력자가 많이 있습니다. 그럼에도 불구하고 연금개혁법을 통과시키고 예산 적자를 줄이기 위해 세수 확대와 같은 다른 조치들을 취하는 것은 러시아의 경우보다 훨씬 복잡할 것이며, 초당적 연합을 통해서 가능할 것입니다. 더욱이 이는 일반 공무원에 그치지 않고 보우소나루 대통령의 핵심 지지세력인 경찰과 군인에 대한 연금개혁도 포함하고 있습니다. 지금껏 보우소나루 대통령의 초기 성공은 주로 상징적이었습니다.  투자자들은 여전히 실질적인 개혁 입법을 고대하고 있습니다.

그림 3: 브라질의 공공부채는 GDP의 86.3%이며 상승하고 있는 반면, 러시아의 공공부채는 GDP의 14.7%이며 하락하고 있습니다.

그렇지만 통화시장이 분명 브라질과 러시아의 부채 수준, 재정 경로 및 정치 상황이 다른 것을 인지하고 있는데도 투자자들은 무슨 이유로 두 통화를 그렇게 비슷하게 취급하는 것일까요?  여기에는 몇 가지 답이 가능합니다.

  • 보우소나루 대통령이 의미 있는 개혁을 이룰 것이라는 (아마도 근거 없는) 헤알화 낙관주의
  • 러시아에 대한 제재의 부정적 영향에 따른 루블화 비관주의
  • 중국 및 코모디티 가격의 영향. 즉 BRL과 RUB의 운명은 국내 부채 및 정치보다 더 큰 힘이 좌우

보우소나루 대통령 당선에 대한 시장의 반응은 많은 면에서 2014년 나렌드라 모디 인도 총리의 당선 시 투자자들이 보였던 반응을 연상케 합니다. 인도 루피화(INR)는 그의 승리를 기대하고 강력한 랠리를 보였고, 그가 권력을 잡은 후 약 2개월 동안 강세를 유지했습니다. 이후 INR은 모디 총리가 뚜렷한 개혁 성과를 보이지 못하면서 대체로 하락세를 이어 갔습니다. 보우소나루 대통령이 주요 개혁 과제에서 성과를 내지 못하고 필요한 재정건전성 강화를 달성하지 못한다면 헤알화는 비슷한 패턴을 따를 것입니다.

투자자들이 보우소나루 브라질 대통령이 이루어낼 성과에 대해 지나치게 낙관적인 반면 러시아 루블에 대하서는 지나치게 비관적인지도 모릅니다. 러시아는 견실한 재정건정성에도 불구하고 다음과 같은 오랜 도전에 직면해 있습니다: 인구 감소 및 천연자원의 수출에 대한 지나친 의존.  코모디티는 러시아 수출의 75%를 차지하며, 원유 하나만으로도 약 60%를 차지합니다. 러시아의 코모디티 의존도는 유가와 루블화를 함께 표시해 놓고 보면 쉽게 드러납니다.  이것들은 2011년부터 2017년까지 나란히 움직였습니다(그림 4). 2017년부터 루블화는 우크라이나와의 갈등과 미 대선 개입설로 인한 EU 및 미국의 제재 압력 부담으로 약세를 보였습니다.

그림 4: 루블화는 수년간 유가를 긴밀하게 추적하는 모습을 보인 후 최근 약세를 보였습니다.

제재와 관련하여 좋은 소식은 그것이 이미 실행 중이고 최소한 EU 차원에서는 더 이상 악화되지는 않을 것 같다는 것입니다. 만일 EU가 제재를 완화하기 시작한다면 이는 루블화에 상당한 강세 요인이 될 것입니다. 미국 제재 정책의 향후 진로는 덜 분명합니다. 하지만 미국 정부가 금년 후반기에 더 강력한 제재를 실행한다면 이는 하방 위험을 야기할 것입니다.

브라질 통화는 코모디티에 대한 자체 의존도를 보여주기도 합니다. 브라질은 중요한 원유 생산국이기는 하지만 생산량 대부분을 국내에서 소비하므로 주요 순수출국은 아닙니다. 원유 수출은 브라질 총수출의 10% 정도를 차지합니다. 하지만 브라질은 철광석(전체의 20%)과 같은 산업금속과 더불어 대두 및 옥수수(전체의 36%)와 같은 곡물의 수출 대국입니다. 

이러한 점이 브라질과 러시아의 국내 상황이 극히 다름에도 불구하고 양국 통화가 거의 나란히 움직이는 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다. 이들 통화는 글로벌 코모디티 가격이라는 동일한 수익률 변동 요인에 반응하고 있는 것입니다. 코모디티 가격 자체는 대체로 중국의 경제성장률 변동에 반응하고 있습니다. 이전 리서치 자료에서 지적했던 것처럼 원유, 구리 등 산업금속 및 농산물을 포함한 대부분의 코모디티는 중국의 전력수요, 철도 운송량 및 은행 대출의 증가율을 측정하는 리커창 지수라는 중국 경제성장률 지표와 강력한 상관관계를 가지고 있습니다(그림 5).  브라질, 러시아, 호주, 캐나다 및 남아프리카공화국과 같은 코모디티 수출국의 통화들도 이와 마찬가지입니다.

그림 5: 중국의 리커창 지수는 종종 BRL, RUB 및 코모디티 가격의 움직임을 예고합니다.

혹자는 브라질 수출의 22%, 그리고 러시아 수출의 11%만이 대중국 수출이라고 주장할지 모릅니다. 그것이 사실이라고 해도 중국 수요는 최종 수요자가 누구인가에 관계없이 거의 모든 코모디티에 대해 미국 달러로 표시되는 글로벌 가격을 설정하는 데 큰 역할을 합니다.

이 때문에 중국의 경기부양책은 잠재적으로 BRL 및 RUB에 좋은 소식입니다. 중국은 통화 및 금융정책을 완화하여 둔화되고 있는 자국 경제를 조심스레 전진시키고 있습니다. 금년 들어 지금까지 중국인민은행은 계속해서 지급준비율을 낮추는 한편 금리는 사상 최저 수준으로 유지하고 있습니다. 한편 중국 정부는 또 한 번의 감세 조치가 곧 시행될 것이라고 발표했습니다. 이 모든 것들이 지난 십수년간 중국 경제성장의 속도 변화를 상당히 정확하게 알려주는 지표로 검증된 중국의 수익률곡선을 가파르게 했습니다. 아마도 2019년 빠르게 개선될 중국 경제의 성장은 2019년과 2020년에 걸쳐 코모디티 가격과 함께 BRL 및 RUB와 같은 신흥시장 통화를 부양할 수 있을 것입니다. 

하지만 2020년대를 더 길게 살펴보면 BRL과 RUB는 어려움이 예상되는 새로운 10년이 될지도 모릅니다. 중국의 단기적 경기부양책의 결과가 무엇이든 장기적으로 중국 경제는 (단기적 경기부양책으로 인해 더욱 악화되고 있는) 과도한 수준의 부채와 인구통계의 강력한 역풍으로 인해 어려움에 처할 수 있습니다. 중국의 부채와 인구통계는 특히 공급 과잉 때문에 2020년대 동안 코모디티 수요와 헤알화 및 루블화에 좋지 않은 징조입니다.  하지만 비슷한 행태를 보이는 양 통화를 차별화하는 것은 재정 경로인데, 우리는 브라질의 재정 경로는 크게 우려하는 반면에 러시아의 경우는 그렇지 않습니다.

결론

  • 이번 10년 기간 중 지금까지 헤알화 및 루블화는 나란히 움직였습니다.
  • 게다가 러시아와 브라질의 재정 및 정치 상황은 별반 다르지 않습니다.
  • 양국은 코모디티 수출에 크게 의존하고 있습니다.
  • 양국 통화는 중국의 수요 증감과 강력한 상관관계를 가지고 있습니다.

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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