석유 가격이 급락하는 가운데 스윙 생산자들은 어떻게 대처할까요?

  • 21 Nov 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Energy

오일옵션 시장이 이렇듯 약세 장세에 처한 적은 거의 없습니다.  현물 가격이 30%나 하락한 후, WTI 풋옵션 가격은 콜옵션 대비 역사상 유례없는 수준으로 하락했습니다. 현재 수준은 2010년대를 통어 단 몇 차례만 목격되었던 수준입니다(그림 1).  이러한 약세 시장이 과연 합당한 것일까요?  콜옵션 대비 풋옵션 가격 비율이 이러한 수준까지 하락했던 이전 두 차례의 사례가 발생했을 때는 유가가 두 달 이내에 40% 랠리에 나서며 회복한 바 있습니다.  유가가 계속 하락하지 않을 것이라는 보장은 없으나, 전 세계 3개 스윙 생산자들의 현황을 들여다보면 흑색 금으로 불리는 석유의 최근 변동과 상방/하방 리스크에 관한 통찰력을 제공할 수 있습니다. 

그림 1: 콜옵션 대비 풋옵션 가격이 이렇게 낮은 수준으로 하락한 것은 거의 유례가 없음.

원유 스윙 생산자는 3개 지역, 즉 북미, 사우디아라비아, 러시아이며, 강력한 스윙 소비국 2개국(중국과 미국)이 있습니다.  다른 국가의 다양한 이벤트가 시장에 영향을 미칠 수는 있으나, 이들 스윙 생산국과 스윙 소비국의 상호 작용이 유가 전망에 결정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 더 나아가 이 국가들의 행동 양식은 최근 유가 폭락(2014-16년 이후 가장 가파른 약세장(그림 2) 참고)의 가장 큰 원인을 제공했으며, 향후 유가의 향방에 대한 상당한 통찰력을 제공합니다.

그림 2: 원유의 급등락

스윙 공급자

스윙 공급자는 석유의 증산·감산을 통해 글로벌 석유 시장에 지대한 영향을 미칠 수 있는 공급자를 의미합니다.  북미(미국+캐나다), 사우디아라비아, 러시아가 이러한 영향력을 지니고 있으며, 각기 나름의 동기부여와 제약 조건이 있습니다. 

이 가운데 북미가 지배적인 스윙 공급자입니다.  미국 및 캐나다 공급자들은 석유 생산이 거의 전적으로 경쟁 시장에 달려 있다는 점에서 러시아 및 사우디아라비아와는 그 성격이 다릅니다. 자유 시장에 의해 주도되고 정부 간섭이 최소 수준인 상황에서 운영되기 때문입니다. 북미 생산자에게 중심적인 사안은 전 세계 생산량 수치에서 쉽게 볼 수 있습니다.  2005년 이후 북미 지역을 제외한 글로벌 생산량은 4.7%, 즉 연간 0.35%만 증가하는 데 그쳤습니다.  한편, 북미 생산량은 95%, 즉 연간 5.3% 증가(그림 3)했으며 미국은 105%, 캐나다는 73% 증가했습니다. 

그림 3: 북미 지역을 제외한 글로벌 생산량은 답보 .

이는 미국과 캐나다 생산량이 독점적으로 글로벌 유가를 결정한다는 말은 아닙니다.  2010년대 들어서는 북미 생산자, 사우디아라비아, 지정학적 이벤트의 상호 작용이 두 차례 상당 기간(2011-2014, 2017 및 2018), 펀더멘털 모델이 예측했을 가격을 훨씬 초과하는 가격을 유지할 수 있는 원인을 제공했습니다.  두 경우 모두 이 기간 후 급격한 가격 조정이 이뤄졌습니다.

'아랍의 봄' 시작 이후 3년 반 동안 유가는 처음으로 북미 생산량과 무관하게 움직였습니다.  국민 시위가 이집트, 리비아, 시리아, 튀니지, 예멘의 근간을 뒤흔들기 시작한 2011년 4월부터 2014년 10월 사이, 북미 생산량은 일 1,640만 배럴에서 일 2,200만 배럴로 증가했습니다.  유가는 배럴당 80달러-115달러로 상승했습니다. 북미 생산 증가에 대한 부정적인 가격 대응이 없었던 이유는 여러 가지가 있었습니다.  첫째, 리비아의 생산량이 일 180만 배럴에서 일 50만 배럴로 급감했습니다. 한편 그 영향은 미미했지만, 시리아도 일 416,000배럴에서 29,000배럴로 감소했습니다.  튀니지와 예멘에서 생산되는 원유도 소량 시장에 나오지 못했습니다.  이러한 공급량 감소가 북미 지역의 증산량 중 약 1/3을 상쇄했습니다.

둘째, 이들 국가의 폭력과 불안이 이란, 이라크 및 걸프 지역 전역으로 확산될지 모른다는 두려움이 있었습니다.  이런 일은 일어나지 않았지만, 이란 핵 프로그램에 대한 긴장이 고조되면서 지역의 불안정성에 대한 두려움에 기여했으며, 석유 만기 곡선에 심각한 역조 현상을 가져오며 유가를 높은 수준에 머물게 하였습니다. 이는 당시 상당한 수준의 두려움에 대한 프리미엄이 현물 시장을 지배하였음을 시사합니다.

마지막으로 중국을 필두로 한 이머징 시장 수요 붐이 있었습니다. 이 내용은 석유 "스윙 소비자들"에 관한 후속 기사에서 추가로 논의할 것입니다.1

2014년 가을, 글로벌 긴장과 미국 셰일 오일 생산자들에게 시장 점유율을 잃을 것이라는 우려가 확대되는 가운데 치솟는 북미 생산량과 고유가가 고유가와 정면으로 부딪치게 됐습니다. 걸프 연안국이 "아랍의 봄"으로 야기된 혼란을 성공적으로 차단하였음이 분명해졌습니다.  더욱이 이란과 이라크는 생산량을 늘리고 있었습니다.  마지막으로 미국, 영국, 프랑스, 독일, 러시아, 중국은 이란 핵 협정(포괄적 공동행동계획)을 향한 진척이 있었습니다.  이러한 주변 상황이 모두 유가 하락에 기여했습니다.

2014년 11월 베네수엘라와 같은 OPEC 회원국들이 사우디아라비아 측의 개입과 감산을 요청했습니다.  이러한 요구와는 달리 사우디아라비아는 실험에 나섰습니다.  유가 유지를 위해 감산으로 전환하는 대신 사우디는 생산량을 유지하면서 유가 하락을 용인했습니다. 이러한 결정에는 미국의 증산에 맞서 시장 점유율을 유지하겠다는 희망이 담겨 있었습니다.  결과는 계획과 달랐습니다.

사우디아라비아가 예상한 대로 유가는 생산 원가 이하로 추락했으나, 2016년 2월 가격이 배럴당 26달러까지 추락할 것으로는 미처 예상하지 못했습니다.  이 과정에서 북미 생산자들의 강력한 경쟁력을 보고 실망을 금치 못했다는 점이 더욱 중요합니다.  다수 북미 지역 원유 생산자들이 재정적 손실을 입고 투자 및 직원을 축소했지만, 동시에 한계생산비용을 배럴당 60달러에서 40달러로 낮췄습니다. 미국의 생산량은 일일 960만 배럴에서 840만 배럴로 감소했지만, 가격이 배럴당 40달러에 이르자, 투자가 확대되고 2016년 10월이 되자 생산 또한 증가하기 시작했습니다.  유가가 여전히 50-80달러(2011-2014년의 80-115달러 수준보다 훨씬 낮은 가격) 범위에 머무는 상황에서도, 2018년 11월 현재 미국 생산량은 일 1,170만 배럴로 급증했습니다(그림 4).

유가가 바닥을 친 이후, 사우디아라비아와 러시아는 다른 접근법을 채택했습니다.  사우디아라비아는 OPEC 회원국을 소집하여 2016년부터 생산 제한에 나설 것을 요청했습니다. 그리고 놀랍게도 최소한의 위반 사례를 제외하고 OPEC은 이 감산 협정을 지켰습니다.  더 놀라운 것은 러시아가 사상 최초로 OPEC의 감산 조치에 동참했다는 점입니다.  지금까지 이러한 결정은 절반의 성공에 그치고 있습니다. 감산에 합의한 후, 배럴당 45달러의 유가가 유지되고 있으나, 애초 희망했던 배럴당 60-70달러 수준에는 이르지 못하고 있습니다.  문제는 유가 상승으로 미국 생산량이 엄청나게 증가한다는 것입니다.

OPEC의 감산 결정 이후, 워싱턴에 새로운 행정부가 들어섰고 얼마 되지 않아 이란 핵 협정 탈퇴를 선언했습니다.  미국의 이란 핵 협정 탈퇴가 발표될 때 유가는 배럴당 60달러에 이르렀고 미국이 이란에 새로운 제재를 위협하면서 가격이 70-80달러 범위를 향해 달려갔습니다.  

 

1 JPMorgan Center for Commodities가 출간하는 Global Commodity Applied Research Digest(GCARD) 2018년 가을호에 게재된 Blu Putnam의 기사 “Four Ideas to Consider when Analyzing Long-Term Prospects for Oil and Natural Gas”를 참고하십시오. http://www.jpmcc-gcard.com/.

그림 4: 2014-16년의 유가 폭락은 미국 생산에 일시적인 타격을 입히는 데 그쳤음.

미국의 이란 핵 협정 탈퇴는 국제 커뮤니티에 분열을 가져왔습니다.  이스라엘, 사우디아라비아, 이집트, 아랍에미리트, 바레인, 예멘 정부는 이 결정을 지지했습니다.  협정 서명국(중국, 프랑스, 독일, 러시아, 영국, 이란)을 포함한 대부분 다른 국가는 터키, 요르단과 마찬가지로 미국의 탈퇴 결정에 반대했습니다. 미국의 결정을 지지하는 국가 중 사우디아라비아는 미국의 결정을 지지하는 데 앞장서고 이란 제재 실행을 지원하는 린치핀의 역할을 수행했습니다.

사우디 기자 자말 카쇼기가 이스탄불의 사우디 영사관에 들어간 지 하루 만인 10월 3일에 유가가 최고점에 달한 것은 흥미롭습니다.  터키 정부가 국익에 손상을 주는 정보를 공개하고 천천히 진행하면서, 카쇼기 사건은 한 달간 터키 언론의 헤드라인을 장식했고 사우디 정부를 곤경에 빠뜨렸습니다.  거래자들은 이란의 석유 생산과 판매를 제한할 사우디의 역량에 악영향을 미치는 일은 모두 유가에 부정적인 사건으로 간주하는 것으로 보입니다.

또한, 2018년 10월에는 미국이 이란에 애초 시장 참여자들이 인식했던 것처럼 강력한 제재를 가하지 않을지도 모른다는 조짐이 있었습니다. 실제로 11월 5일, 미국은 8개국을 이란 제재 미국은 중국과 인도 같은 주요 석유 구매국을 포함한 8개국에 대해 이란산 원유 수입금지 조치를 면제한다고 발표함으로써 효과적으로 유가의 추가 하락에 압력을 더했습니다. 또다시 긴장이 완화되면서 투자자들이 리스크 프리미엄 포지션 처분에 나섰고 치솟는 북미 생산량의 경제적 현실이 다시 확산될 수 있었습니다.

스윙 생산자 전망

단기적으로 미국 생산은 지속 증가할 것으로 보입니다.  유가에 미국 생산량이 반응하는 데는 약 6개월이 소요되는 것으로 보입니다.  그러므로 최근의 유가 침체는 2019년 늦은 봄까지 미국 생산에 영향을 미치지 않을 수 있습니다. 이 시점에 이르면 미국 생산량은 일 1,200만 배럴에 달할 수 있습니다.

그러나 미국의 프래킹 산업은 생산량이 급격히 증가하고 가파르게 하락하는 경향이 있습니다.  지금까지 총체적으로, 새로운 프래킹 활동에서 비롯된 공급량 증가는 과거 절정기 공급량을 넘어선 상태입니다.  그렇기는 하지만, 향후 몇 년간 미국 생산량이 급격하게 감소할 가능성을 배제할 수는 없습니다. 특히 가격이 더 하락하고 오랜 기간 비교적 낮은 수준, 즉 배럴당 50달러 미만에 머물 경우, 미국 생산량이 감소할 수 있습니다.

한편 사우디는 전혀 다른 문제에 봉착해 있습니다.  카쇼기 사건이 MBS(모하메드 빈 살만) 왕세자의 권력 장악을 약화시키지는 않았지만, 사우디 정부는 다음과 같은 문제에 직면해 있습니다.

  • 예맨의 전쟁에 대한 국제적 반발이 커지고 있습니다.
  • 외교를 단절한 카타르가 사우디의 숙적인 이란과의 관계를 강화하고 있습니다.
  • Aramco IPO 계획은 투자자들의 관심을 끌지 못한 채, 그대로 사장될 위기에 처했습니다.
  • 최근 유가가 30% 하락하면서 정부 예산 또한 압력을 받을 것입니다.

현재로서는 옵션 거래자들이 상방 리스크에 기대를 걸지 않고 있습니다. 석유 옵션의 하방 편향성이 강력합니다(그림 5).

한편 러시아는 OPEC과 합의하기 전에는 석유 시장에서 영향력을 행사하는 경우가 거의 없습니다.  러시아와 구소련 국가들은 소련의 붕괴로 생산이 급락한 1990년대에 우연히 스윙 생산자로 행동한 바 있습니다.  푸틴 대통령이 권력을 잡은 이래로 러시아는 석유 시장에서 가격을 수용하는 자세를 견지해왔습니다. 천연가스 시장에서는 영향력 행사를 기피하지 않은 것과는 달리, 유가에 영향력을 행사하기를 꺼렸습니다.

하지만 미래에 러시아의 영향력이 확대될 수는 있습니다.  러시아 생산량은 안정적인 수준을 유지했고 비축량은 어마어마합니다. 더욱이 현대식 효율적인 기술도 널리 적용하지 않았습니다.    따라서 러시아는 2020년대에 생산을 확대할 상당한 여지가 있어 앞으로도 세계의 지배적인 석유 공급 국가 중 하나의 입지를 유지할 가능성이 큽니다.

그림 5: 석유 옵션은 하방 리스크를 상방 리스크보다 더 많이 번영하고 있음.

결론:

  • WTI의 30% 하락 이후 옵션 거래자들은 여전히 하방 리스크에 초점을 맞추고 있음.
  • 최근의 가격 하락에도 불구하고 미국 생산량은 계속 증가할 가능성이 있음.
  • 유가가 배럴당 50달러 미만으로 하락하고 상당 기간 그 수준에 머물 경우, 셰일 가스 생산 붐이 감산으로 변환할 가능성이 있음.
  • 사우디가 중대한 국내·국제 문제에 직면해 있어 예상을 뒤엎고 가격이 상승할 수는 있지만, 현재로서는 사우디가 미국에 상당한 빚을 지고 있는 것으로 보임.
  • 러시아는 시장에서 가격 결정자의 역할을 꺼렸지만, 향후 세계 석유 생산에서 러시아가 점차 중요한 역할을 할 것이라는 장기 전망을 고려할 때 러시아의 이러한 기조는 변할 가능성이 있음.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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원유 헤지 전략

원유 가격은 지난 1년 사이 최저 수준까지 하락했습니다. 미국 셰일 석유 생산자, 세계 1위 수출국 사우디아라비아, OPEC이 가격 하락세에 어떻게 대처할까요? WTI 선물과 옵션을 활용하여 귀사의 투자 포트폴리오를 헤지하십시오.

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