아베의 퇴장, 아베노믹스는 성공하였을까요?

9월초, 지난 8년 동안 일본의 경제정책을 크게 바꾸어 놓았던 아베 신조 총리가 총리직에서 물러날 것이라고 발표하였습니다.   2012년 12월, 아베 총리가 취임할 당시에 경제는 서로 얽혀 있는 세 가지 문제로 고전하고 있었습니다:

  1. 1990년대 중반 이후 연간 GDP의 6~8% 수준의 대규모 예산 적자
  2. 부채비율의 축소를 거의 불가능하게 만든 만성적인 디플레이션
  3. 1990년 초에 일본의 주식 및 부동산 거품이 터진 이후 지속된 경제성장 침체

아베는 이러한 문제들을 통화정책 완화, 재정정책 강화 및 구조조정의 "세 개의 화살"이라는 정책으로 대처하고자 하였습니다. 지난 8년간 아베의 정책은 일부 성공을 거두었습니다.  먼저, 명목 GDP는 1990년대 중반 이후 처음으로 성장이 계속되는 기간을 경험하며 (도표 1) 부가세 2차 인상과 코로나19 사태가 터진 2019년말까지 지속하였습니다.

도표 1: 명목 GDP 성장은 부채 관리에 필수적임

긴축 재정 정책

2012년말에 아베가 취임하기 전에는 일본은 1990년대 중반 이후 지속된 막대한 예산적자를 기록하고 있었습니다.  일본의 공공부문 채무는 1992년 GDP의 62%에서 2013년초 201%까지 증가하였습니다.  일본 정부의 GDP 대비 지출 비율은 대부분의 선진국에 비하여 특별히 크지 않았으나 세입이 극도로 적었습니다.  아베는 낮은 세입 수준을 두 차례의 부가세 인상을 통하여 해결하고자 하였습니다. 첫 번째는 5%에서 8%로 인상하였고, 두 번째는 8%에서 10%로 인상하였습니다.  이 조치와 다른 세입 조치를 통하여, 또한 경제성장의 개선을 통하여 일본의 예산 적자는 아베 이전의 GDP 대비 6~8% 수준에서 2019년에는 2.8%밖에 되지 않는 수준으로 줄었습니다 (도표 2).

도표 2: 보다 높은 경제성장과 부가세 인상으로 적자폭 축소

일본의 부채비율은 아베의 집권 초기 3년간 증가를 지속하여 공공부문 부채는 2016년 2분기에는 GDP 대비 219%가 되었습니다.  2020년 1분기말, 이용 가능한 데이터가 나온 가장 최근 시점 기준으로는 일본의 공공부문 부채는 GDP의 218%로 사상최고치에 비하여 약간 낮은 수준이며 더 이상 증가세에 있지는 않습니다. 한편, 일본의 가계 및 기업 부문의 부채 수준은 아베 집권 기간 동안 각각 GDP의 60% 및 105% 수준으로 안정되었습니다 (도표 3).

도표 3: 아베노믹스 3년 후에 부채비율이 안정됨

일본의 예산 적자 및 부채비율은 코로나19 사태의 결과로 2020년 들어 또 다시 증가하고 있습니다.  지금까지 일본은 코로나19 사태로부터 경제를 살리기 위하여 GDP의 7%에 해당하는 자금을 쏟아 부었으며 기업 및 가계에 대한 대출을 GDP의 10% 가량을 늘렸습니다.  이에 따라, 일본의 2021년 3월에 끝나는 회계년도의 일본의 예산 적자는 아마도 GDP의 12~22% 수준 또는 그 이상이 될 것으로 보여집니다.  그러나, 이는 미국이나 서유럽 대부분의 국가에서도 마찬가지의 적자가 기록될 것이므로 일본만의 상황은 절대 아닙니다 (도표 4).

도표 4: 일본 재정 정책은 대규모이나 절대 그 나라만의 예외적 상황은 아님

보다 완화된 통화정책

아베노믹스의 궁극적 목표는 일본의 경제를 개선하는 것입니다.   긴축 재정정책은 예산적자를 통제하는 데에는 필요하지만 이에 반하는 것입니다.  긴축 재정정책은 보다 완화된 통화정책이 없었다면, 필수적으로, 잠재적으로 성장을 저해하였을 것입니다.

2012년 아베가 취임할 때 일본은행의 통화정책은 이례적이지 않았습니다.  연준과 마찬가지로, 일본은행은 제로금리를 시행하며 양적완화에도 나서고 있었습니다.  연준과의 주된 차이점은 시기 하나였습니다 : 즉, 일본은행의 제로금리는 연준보다도 10년 먼저였으며, 양적완화는 2000년과 2006년 사이에 일부 시행하였는데 연준은 2010년과 2012년 사이에 시행하면서 자산매입 조치를 처음으로 시작한 것입니다. 그러나 일본은행의 대차대조표 수준은 GDP의 30%로서 특별히 과다하지 않았습니다. 이는 경제규모에 비하여 따져 보았을 때, 유럽중앙은행과 비슷한 수준이며 연준의 1.5배 수준입니다.

재정 긴축을 상쇄하기 위하여 일보은행은 양적완화를 전례 없는 규모와 깊이로 시행하는 길을 선택하였으며 이는 유럽과 북미의 수준을 능가하였습니다.  일본은행의 대차대조표 규모는 GDP의 30%에서 코로나 사태 이전까지 100%가 넘는 수준까지 커졌습니다.  현재는 GDP의 125%를 넘고 있습니다 (도표 5).

도표 5: 일본은행은 재정긴축을 상쇄하고 디플레이션을 끝내기 위하여 전례 없는 양적완화를 시행함

더욱이, 일본은행은 단순히 국채를 매입하기만 한 것이 아닙니다.  일본은행은 연준과 유럽중앙은행이 코로나19 사태 와중에 시행할 만한 조치보다도 앞서서 2014년부터 먼저 회사채 매입을 시작하였습니다.  심지어는 ETF를 통하여 주식을 매입하기까지 하였는데 이는 다른 나라의 중앙은행들은 시행하지도 않고 시행할 계획도 부인하는 것입니다.

일본은행은 양적완화 조치에 더하여 수익률곡선 관리까지도 나섰는데, 일본국채의 각 만기별 수익률에 상한선을 설정하기까지 하는 것이었습니다.  최종적으로, 유럽중앙은행과 같이, 그렇지만 연준과는 달리, 일본은행은 마이너스 금리를 실험하게 되어, 2016년 1월 29일에는 지준율을 -10 bp 수준으로 설정하였습니다.

그러면, 이러한 조치들이 성공하였을까요?  전반적으로는 그렇다고 말하기가 어렵습니다.  일본의 명목 GDP를 보면 성공인 것같이 보입니다.  명목 GDP는 부채비율의 분모이기 때문에 부채비율 관리의 핵심인데, 2013년초부터 2019년 중반까지는 성장을 지속하였습니다.  인플레이션을 감안한 실질 GDP는 다른 내용을 말해 주고 있습니다.  실질 GDP 그래프 (도표 6) 기준으로 보면 일본이 인플레이션을 감안하면 경제성장이 가속화하였다고 말하기 어렵습니다.

도표 6: 양적완화는 일본의 실질성장률에 아무런 명확한 가속을 가져오지 못하였음

양적완화는 일본의 실질성장률에 아무런 뚜렷한 기여도 하지 못한 반면, 2013년부터 2016년초까지의 일본 엔화의 무역가중환율의 절하에 힘입어 만성적인 디플레이션을 중단시키는 데에는 성공하였습니다.  역설적으로, 일본은행의 마이너스 금리 의존은 엔화의 추가 절하를 가져오지 않았습니다.  그보다는 일본은행이 마이너스 금리를 시행한 이후 4년 반 동안, 엔화는 약간 절상되었습니다 (도표 7).  마이너스 금리로의 이행을 결정한 당해 연도에 엔화는 절상되기 시작하였으며 인플레이션은 디플레이션으로 전환되었으며, 결국에는 양으로 다시 돌아왔습니다 (도표 8).

도표 7: 마이너스 금리는 엔화 약세를 가져 오지 않았음

도표 8: 아베노믹스는 인플레이션을 양으로 돌리는데 성공하였지만 지속하지는 않았음

아베노믹스는 최소한 한 가지의 척도에서는 성공하였습니다: 즉, 일본의 일자리 시장은 코로나19 사태 전까지는 뚜렷하게 개선되었으며 수 십년만에 최고의 구인-구직 비율을 보였습니다 (도표 9).

도표 9: 심지어는 코로나19 사태의 와중에도 일본의 구인-구직 비율은 아베 이전보다도 여전히 높음

통화 거래에서의 미국 달러화 대비 일본 엔화 환율에 대한 내재 시각

일본은행 금리 -10 bp와 연방기금금리 0~25bp 수준이라면 일본과 미국의 시장금리 차이는 10 ~ 35 bp 수준, 또는 평균 22.5bp로 예상할 수 있을 것입니다.   일본과 미국의 3개월 리보금리 차이는 동 범위의 최대치 수준인 30~35bp 범위에 있었습니다.  그러나, JPYUSD 현물환율과 CME의 통화스왑 환율 모니터링을 이용한 선물거래에서의 차이는 그보다 더 큰 40 ~ 50 bp의 차이가 통화시장에 나타나는 것을 보여주고 있습니다 (도표 10).

도표 10: 통화 스왑환율은 미국과 일본의 금리 차이가 리보 또는 중앙은행 금리 차이보다도 더 큰 것을 보여주고 있음

결론

  • 코로나19 사태 이전의 아베노믹스는 일본의 연간 예산 적자를 축소하고 부채비율을 안정화하였습니다.
  • 코로나 사태 이후에는 일본은 단기적으로 극단적으로 대규모의 예산 적자를 기록할 것입니다.
  • 아베노믹스는 인플레이션을 양으로 돌리고 일자리 시장을 살리는 등 일부 성공하였습니다.
  • 중앙은행 대차대조표의 전례 없는 확대는 아베노믹스의 성공을 용이하게 하였습니다.
  • 통화시장에서의 금리차이는 리보에서나 일본은행과 연준의 정책금리 차이에서 보여주는 것보다는 클 수 있습니다.

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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