농산물 옵션: 연준의 통화정책 소용돌이 속에 매몰되는가?

옥수수, 대두, 소맥 옵션은 지난 몇 년간 매우 낮은 변동성을 보였습니다. 그리고 곡물 옵션의 내재 변동성은 Quikstrike 타임 시리즈가 시작한 2007년 이후 계속해서 역대 최저 수준에 거래되고 있습니다. (그림 1, 2, 3 참고)

그림 1: 옥수수 옵션 가격이 이보다 낮은 적은 거의 없었음.

농산물 옵션만 그런 것이 아닙니다.  최근의 시장 변동성에도 불구하고 통화, 채권, 귀금속 및 주식을 포함하여, 겉으로는 무관하게 보이는 다른 많은 자산의 옵션 또한 역대 가장 낮은 내재 변동성 수준에서 계속 거래되고 있습니다.  더 중요한 것은 이러한 모든 옵션 시장이 미국 통화 정책에 관련된 주기를 따른다는 점입니다.  통화 정책이 완화되는 시기에는 시장 유동성이 풍부해지고 옵션 가격이 실업률 및 신용 스프레드와 함께 하락합니다.  옵션 가격이 하락하고 고용시장이 타이트해지면 중앙은행 또한 통화 정책을 긴축합니다.  결국 긴축 정책은 고용 침체를 가져오고 신용 스프레드가 확대되며, 시장 변동성이 급히 확대됩니다.  시장의 실업률과 변동성이 높아지면 연준은 통화 정책을 완화하고 수익률 곡선은 가팔라집니다.  그러면 새로운 주기가 시작됩니다.

몇몇 관련 기사를 소개합니다.

그림 2: 2007-2009년 이후, 대두 옵션의 내재 변동성은 절반 가까이 하락했음.

그림 3: 10년 전 소맥 옵션의 내재 변동성은 평균 37%였으나 최근에는 20% 수준에서 거래되고 있음.

농산물 옵션의 움직임을 더 면밀히 검토하기 전에 주가지수 옵션을 비교로 검토해보겠습니다. 놀라운 것은 현재 주식의 내재 변동성이 여전히 낮다는 점입니다. 10월의 투매 행진 이후에도 S&P 500 VIX 옵션 지수는 겨우 25%(그림 4 참고)를 넘어섰습니다. 주가지수 옵션은 가장 긴 내재 변동성 이력을 지니고 있으며, 지금까지 3차례, 즉 1990-2000년, 2000-2008년 및 2008년 이후의 통화정책 주기를 경험했습니다.

그림 4: 최근의 조정기를 거치고도 여전히 평상시보다 싼 가격에 거래되고 있음.

그림 5: 첫 통화정책-주식 내재 변동성 주기는 1990년대에 발생하였음.

그림 6: 2번째 주기는 2000년과 2008년 사이에 발생하였음.

그림 7: 현재 주기는 더 느리게 움직이고 있으며, 과거처럼 순탄하지 않았습니다.

흥미로운 점은 2007년 이후 주식과의 상관관계가 거의 제로에 가까움에도 불구하고 농산물 옵션 시장이 거의 동일한 패턴을 따르고 있다는 사실입니다.  변동성은 2007년부터 2009년 사이 상승했으며, 2009년과 2010년 초에 에 정점을 찍었고 이후 꾸준히 하락했습니다(그림 8-10).

그림 8: 수익률 곡선이 수평화하는 가운데 옥수수 변동성이 높아질까요?

그림 9: 2009년 말 이후 대두 옵션 변동성이 절반 수준으로 하락함.

그림 10: 금융 위기 중 소맥 옵션 변동성이 치솟았고 이후 하락함.

농산물 옵션의 변동성은 통화 정책과는 아무런 상관이 없고, 날씨와 밀접한 관련이 있다고 주장할 수 있을 것입니다.  예를 들어 2007년에는 라니냐가 발생하였고 2009년 엘니뇨로 전화되었고 2010년 다시 라니냐가 돌아왔습니다.  남태평양 적도 해수면 온도의 이러한 변화는 곡물 수확률, 옵션의 가격과 내재 변동성에 영향을 미쳤습니다.  그럼에도 불구하고 저희의 연구 결과는 라니냐의 경우 정상적인 수준을 넘어서는 변동성과 상관성이 있는 것으로 나타났지만, 엘니뇨는 정상적인 변동성 수준에 머무른 것으로 나타났습니다.

기후 관련 기사 참고.

 더욱이, 세계는 2015년 말 가장 강력한 엘니뇨를 경험하였고 이 엘니뇨는 2017년에 가벼운 수준의 라니냐로 바뀌었습니다.  통화 완화 정책이 지속되던 기간에 일어난 두 현상 모두 심한 변동성을 초래하지는 않았습니다.

옥수수, 대두, 소맥의 내재 변동성은 그러므로 흔히 생각하는 것보다 금융 환경에 의해 더 큰 영향을 받을 수 있습니다.  2008년 금융위기 후 2008년 말 미국 달러가 치솟았다가 2009년과 2010년 하락하면서 브라질, 캐나다, 러시아를 포함한 주요 농산물 수출국의 통화에 거대한 변동을 초래했습니다. 이러한 통화 변동은 이어 옥수수, 대두 소맥의 상대적 생산가를 바꿔놓으며 가격 변동성 확대를 가져왔습니다.  하지만 그마저도 2007년부터 2009년 사이에 일어난 내재 변동성 상승 확대 폭을 설명할 수는 없습니다. 곡물 옵션 가격에는 두드러진 영향을 미치지 않는 가운데 이머징 시장 통화가 폭락했습니다.

오히려 2008년과 2009년, 서브프라임 위기가 정점에 있을 때 시장은 작동을 멈췄고 시장에는 옵션 거래 상대방이 존재하지 않았습니다.  브로커와 은행은 리스크 테이킹을 억제하였고, 이로 인해 마켓메이커들은 곡물 관련 보험이나 옵션 매매를 주저하게 되었습니다.

현재 농산물 옵션 시장은 정상적으로는 농산물 가격과의 상관계수가 0에 가까운 몇몇 무관해 보이는 시장과 유사한 처지에 있습니다.  다년간의 통화 완화 정책 끝에 농산물 옵션은 국채, 주가지수 선물, 통화, 귀금속 옵션과 마찬가지로 역대 최저 수준에서 거래되고 있습니다. 한편 연준은 유동성을 축소하고 있습니다.  연준은 지금까지 8차례 금리를 인상했고, 12월에 9번째 금리 인상을 예고한 상황이며, 2019년과 2020년에도 금리를 추가로 인상할 가능성이 있습니다.

연준의 긴축 기조는 수익률 곡선을 수평화했습니다. 30년물 국채 수익률과 3백만 달러 단기 국채 간의 금리 차이가 300b에서 100bp로 좁혀졌습니다.  이전 주기에서는 유사한 정책이 급격하고 지속적인 변동성 확대를 가져오기까지 1년에서 2년 정도 걸렸습니다.  시장이 변동성 높은 체제에 있으면 변동성이 낮은 체제에 있을 때에 비해 변동성이 두 배 수준으로 확대됩니다.  따라서 현재 연준의 긴축 주기가 이와 유사한 규모의 변동성을 가져오면 2020년대 초반에 접어들면서 옥수수, 대두, 소맥, 그리고 어쩌면 다른 농산물 시장이 훨씬 더 큰 변동성에 시다릴 수 있습니다.

커모더티 가격의 하락, 주식시장의 급격한 조정 국면이나 급격한 신용 스프레드 확대가 지속될 경우, 연준이 언제든지 금리 인상에 제동을 걸 가능성은 있습니다. 연준이 금리 인상을 중단한다면 좀 더 오랜 기간 시장 변동성이 낮은 수준에 머무를 수 있을 것입니다.  그렇긴 하지만, 실업률이 3.7%까지 하락했고, 임금이 연간 3% 이상 상승하는 국면인 만큼 명백한 인플레이션 압력이 없는 상황이라도 연준은 일단 긴축정책에 전념할 것으로 보입니다.  

결론:

  • 최소한 Quikstrike 데이터 시리즈가 시작된 2007년 이후, 농산물 옵션 시장은 미국 통화정책 주기 속에서 금, 미국 국채, 주가지수, 통화 옵션과 유사한 패턴을 따르고 있음.
  • 미국의 통화정책이 더욱 긴축되면 모든 옵션 시장의 변환을 초래하는 수준의 변동성 확대가 발생할 리스크가 있음. 여기에는 옥수수, 대두, 소맥도 포함됨.
  • 통화정책이 완화되면 시장 유동성이 확대됨.  매도자와 매수자 모두 거래 상대방을 손쉽게 찾으므로 변동성이 낮음.  그러므로 시장 참가자들이 보험(옵션)을 저렴하게 매매할 수 있음.
  • 통화정책이 긴축되면 시장의 깊이가 축소되고 변동성(실현, 내재 변동성 모두)이 확대될 수 있음.
  • 옥수수, 대두, 소맥 옵션의 내재 변동성은 기후 변화보다 금융 환경 변화로 설명하는 것이 더 용이함.

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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농산물 변동성을 헤지하는 옵션

저희의 연구에 따르면 옥수수, 대두, 소맥 시장의 내재 변동성은 연준의 통화정책 기조와 상관관계가 있음을 나타냅니다. 이번 주기에서 연준이 금리를 8회나 인상하고 12월에 추가 금리 인상을 예고하고 있고, 2019년 추가 금리 인상이 예상되는 상황에서, 농산물 시장의 변동성이 출렁일 준비가 되지 않았을까요? 옵션을 활용하여 귀사의 포트폴리오를 헤지하십시오.

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