선물, 옵션을 통해 보는 농산물 시장의 시그널

글로벌 경제활동의 강력한 반등과 미국, 브라질, 흑해 지역의 가뭄에 대한 우려 속에서 옥수수, 대두, 밀의 가격은 2012년과 2013년 이후 도달하지 못했던 수준까지 급등했습니다.

시장에 대한 익스포저를 실행하기 전에 투자자들이 물어볼 만한 중요한 질문은 이것입니다. 어떠한 시나리오가 가격에 이미 반영되어 있는가? 시장의 모든 가격은, 미래에 대한 가격결정자들의 생각이 어떠한지 보여줍니다.  선물 및 옵션 시장에 반영된 현재 가격은, 투자자들이 옥수수, 대두, 밀과 관련하여 암암리에 선호하는 시나리오에 대한 복잡한 스토리를 전달해줍니다.

가장 단순한 스토리는 선물가격 곡선에서 엿볼 수 있습니다. 위 세 가지 원자재의 선물가격 곡선 모두 하락세를 보이고 있습니다(그림 1 및 2). 이는 옥수수 및 대두의 경우에 특히 그러하지만, 밀의 경우에는 다소 덜합니다. 기본적으로, 이러한 시장들의 트레이더들은 대체로 2배 상승한 옥수수 및 대두와 50% 이상 상승한 밀의 가격이 조정을 받는 시나리오를 선호합니다.

그림 1: 트레이더들은 지금까지 엄청난 상승세를 보였던 옥수수와 밀의 가격이 조정받을 것으로 예상함

그림 2: 트레이더들은 대두 가격이 최근 상승분의 절반 이상 하락하는 시나리오를 선호함

하지만 선물가격 곡선은 예측이 아니라는 점을 인식하는 것이 중요합니다. 사실 선물가격 곡선은 높은 가능성에 가까운데, 즉 무한대로 많을 수 있는 시나리오들 중 트레이더들의 주관적(그리고 수시로 변하는) 관점에서 가장 가능성 높은 시나리오에 해당합니다. 선물가격 곡선은 가장 가능성이 높을 수 있는 시나리오에 대한 시장참여자들의 생각을 어느 정도 보여주지만, 그러한 특정 결과에 대한 시장참여자들의 확신도에 대해서는 아무런 정보도 전달해주지 않습니다. 이와 관련하여 옵션 시장이 역할을 합니다.

30일 등가격(ATM) 옥수수 옵션은 2008-2012년 이후로 가장 높은 내재변동성을 나타내고 있으며, 30일 밀 옵션도 예전보다 높은 변동성 수준을 보이고 있습니다(그림 3). 한편 대두 옵션의 내재변동성은, 2012년 이후 기간에 자주 나타난 일반적인 범위 내에서 움직여왔습니다(그림 4).

그림 3: 2012년 이후로 가장 비싼 옥수수와 밀 옵션

그림 4: 대두 30일 등가격 옵션의 내재변동성은 그렇게 많이 증가하지 않음

하지만 옵션에는 30일 내가격 변동성만 있는 것은 아닙니다: 변동성의 기간 구조(트레이더들이 각기 다른 옵션 만기일에 대해 변동성을 반영하는 정도) 및 옵션의 편향도(트레이더들이 극단적 상승 vs. 극단적 하락 리스크를 반영하는 정도)도 있습니다. 옥수수 및 밀의 경우, 트레이더들은 현재와 같이 극단적으로 높은 변동성은 2021년 말과 2022년 초에 완화될 것으로 예상합니다. 트레이더들은 현재부터 6개월 기간에 변동성이(180일간의 180일 변동성) 20%에서 25% 사이에 달할 것으로 예상하고 있습니다(30, 60, 90일 옵션에서 나타나는 내재변동성 범위 35-40%에 머무르지 않고). 이들은 대두의 변동성도 하락할 것으로 예상합니다(그림 5). 요약하자면, 트레이더들은 여름 동안 농산물 가격의 변동성이 급등할 리스크가 높으며, 그 이후에는 2013-2019년 기간에 나타났던 내재변동성 수준으로 복귀할 것이라고 판단하고 있습니다.

그림 5: 옵션 트레이더들은 잠재적으로 변동성이 높은 여름 이후로 내재변동성이 완화될 것으로 예상함

하지만 내재변동성은 대칭적이지 않으며, 곡물 옵션 트레이더들은 극단적인 하방 변동성보다 극단적인 상방 변동성의 리스크가 더 크다고 판단하는 경우가 종종 있습니다.  현재 상황도 예외는 아닙니다. 옥수수, 대두, 밀의 외가격(OTM) 콜옵션은 외가격 풋옵션에 비해 상당히 더 비쌉니다(행사가격은 기초자산 선물계약의 현재가 대비 동일한 차이). 따라서 트레이더들은 남은 2021년과 2022-23년에 걸쳐 옥수수, 대두, 밀 가격이 하락하는 시나리오가 실현될 가능성이 가장 높다고 예상하지만, 이러한 시나리오와 관련하여 극단적인 하방 변동성보다 극단적인 상방 변동성의 리스크에 대해 더 우려하고 있습니다(그림 6, 7).

그림 6: 옥수수와 밀의 외가격 콜은 그에 상응하는 외가격 풋에 비해 높은 가격을 보임

그림 7: 대두 옵션도 리스크의 상승 편향을 반영하고 있음

그림 8, 9, 10은 선물 곡선에서 얻은 정보와 옵션 기간구조 및 편향을 종합적으로 나타낸 것입니다. 그 결과, 놀라울 정도로 다양한 가능성들이 시장 가격에 반영된 것으로 나타났습니다. 상기 3개의 차트에서 선물 곡선은 가능성이 가장 높은 시나리오라고 이해하면 되지만, 시장이 이렇게 가능성이 가장 높은 시나리오를 따를 가능성은 제로에 근접합니다.  표준편차 모델에 따르면, 일반적으로 결과가 선물 곡선 대비 1 표준편차 내에 위치할 가능성은 68%이며, 결과가 2 표준편차 내에 위치할 가능성은 95%입니다. 가격이 예상 평균 대비 2 표준편차 위로 상승할 가능성은 2.5%이며, 예상 평균 대비 -2 표준편차 아래로 하락할 가능성은 2.5%입니다.

그림 8: 옥수수 선물과 옵션은, 매우 다양한 결과들이 나올 가능성을 반영하고 있음

그림 9: 밀 선물과 옵션은 20년 최저치로부터 사상 최고치 사이의 모든 가능성을 반영하고 있음

그림 10: 대두 선물과 옵션은 다소 좁지만 여전히 매우 다양한 가능성들을 반영하고 있음

이러한 시나리오에서 인상적인 점은 그 광범위성입니다. 트레이더들은 곡물 가격의 소폭 하락이 가장 가능성 높은 시나리오라고 판단할지 모르지만, 옵션 가격에 따른 모든 확률분포를 살펴보면, 가격이 2000년 이후 최저치까지 하락할 가능성에서부터 사상 최고치까지 상승할 가능성까지 매우 다양한 가능성을 볼 수 있습니다. 상당 부분은 앞으로 수년의 기후 상황에 따라 확실히 좌우될 것입니다. 

결론

  • 곡물 선물 곡선은 가장 가능성이 높은 시나리오로서 가격조정 가능성을 반영하고 있습니다
  • 옥수수와 밀 옵션은 거의 10년 중 가장 비싼 수준입니다
  • 옥수수, 밀, 대두 옵션에는 가격 상승 리스크가 반영되어 있습니다
  • 선물 곡선과 옵션 데이터를 통합해보면, 가능한 결과의 확률분포가 놀라울 정도로 광범위한 것으로 나타납니다

 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME Group 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME Group과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME Group의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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