개요
  • 통화정책의 상대성: 연준의 급진적 금리인상에 대한 기대감이 USD 가치도 끌어올렸습니다.
  • 성장률의 상대성: 최근 미국 경제는 일본보다 훨씬 빠르게 성장하고 있습니다.
  • 미국은 정부지출을 훨씬 빠르게 축소 중인 한편, 일본에서는 지출 및 부채금융 규모가 증가하면서 재정적자가 계속 증가하고 있습니다.
  • 높은 에너지 가격과 무역흑자 감소가 JPY에 부담으로 작용했습니다.
  • 상대적 리스크 증가, 특히 캐리트레이드에서 JPY의 역할과 관련한 상대적 리스크 증가로 인해, 엔화에 대한 압박이 가중됩니다.

지난 15개월 동안 미국 달러(USD)는 일본 엔(JPY)에 비해 20% 이상 절상되었는데, 그중 거의 절반이 지난 몇 주 동안 일어났습니다. 최근의 엔화 가치 하락은, 환율에 큰 영향을 미치는 5가지 거시경제적 요인을 통해 이해할 수 있습니다.

  • 경제성장 속도의 상대적 변화
  • 금리정책 전망의 상대적 변화
  • 정부지출정책의 상대적 변화
  • 수출 성장률의 상대적 변화
  • 리스크 평가의 상대적 변화

이러한 요인들이 때때로 서로 반대 방향으로 작용할 경우, 통화쌍이 특정 방향으로 움직이지 않고 횡보하는 경우가 많습니다. 하지만, 가끔은 하나 이상의 요인이 우세해지고 환율이 특정 방향으로 움직이기 시작합니다. JPYUSD 환율의 경우, 5가지 요인이 모두 같은 방향을 향해 움직이기 시작했습니다.

경상수지 흑자/적자 및 에너지 가격

SWIFT에 따르면, 엔은 미국 달러와 유로에 이어 세계에서 세 번째로 널리 사용되는 국제무역 통화입니다. 하지만 전 세계 상업거래에서 달러가 약 80%를 차지하는 것에 비해, 엔의 비중은 3%에 불과합니다. 미국 달러는 글로벌 기축통화로서 가진 위상에 힘입어 구조적으로 유리한 위치를 점하고 있습니다. 미국 달러는 원자재 거래에서 압도적으로 지배적인 위치에 있고, 중앙은행의 외환보유고 포트폴리오에서 가장 큰 비중을 차지하며, 전 세계의 안전자산 역할을 합니다. 이러한 모든 우위로 인해, 미국은 금세기 들어 지금까지 GDP의 2~6%에 달하는 만성 무역적자를 기록하고 있으며, 이는 세계의 최우선 준비통화로 몰려드는 인바운드 자본흐름에 대한 자연스러운 균형추 역할을 합니다. 이와 대조적으로, 일본 엔은 준비통화로서 주목받지 못하고 있으며, 무역 흐름의 대부분을 글로벌 수출 수요에 의존합니다. 일본은 주로 무역흑자를 기록하지만, 일본의 수출에 대한 글로벌 수요가 증가하거나 감소하면 흑자의 규모도 증감합니다(그림 1).

그림 1: 일본은 흑자를, 미국은 적자를 기록하는 경향이 있지만, 그 규모는 시기에 따라 변화함

GDP 대비 경상수지(%)

일본의 GDP 대비 경상수지 흑자 비율이 미국의 경상수지에 비해 상대적으로 증가하면, 엔화 가치가 상승하는 경향이 있습니다. 일본의 경상수지 흑자가 미국에 비해 상대적으로 감소하면, 반대 현상이 발생하는 경향이 있습니다(그림 2).

그림 2: 일본의 흑자가 미국에 비해 상대적으로 확대되면 엔화가 강세를 보임

일본 및 미국: GDP 대비 상대적 경상수지 흑자/적자 비율 및 JPYUSD 환율

일본의 흑자는 팬데믹 초기에 미국 대비 상대적으로 확대되었는데, 이는 글로벌 소비자 지출이 공산품을 구매하는 방향으로 이동했기 때문입니다. 주요 공산품 수출국인 일본은 경상수지 흑자가 확대된 반면, 미국은 경상수지 적자가 확대되었습니다. 이는, 2020년에 엔화가 강세를 보인 이유를 부분적으로 설명해줄 수 있습니다. 하지만, 2021년과 2022년에는 특히 에너지 가격이 급등하면서 엔화 추세가 역전되었습니다. 에너지 가격이 상승하더라도, 천연가스의 주요 수출국이자 자국 원유의 대부분을 국내에서 생산하는 미국에는 전반적으로 거의 영향이 없습니다. 하지만 일본은 원유의 98%와 천연가스 및 석탄의 대부분을 수입에 의존합니다. 이처럼, 에너지 가격 상승은 일본의 대미 경상수지 흑자를 잠식하여 엔화에 불리하게 작용할 수 있습니다.

특히 눈에 띄는 것은, 유라시아 지역과 미국의 천연가스 가격의 격차입니다. 원유 가격은 지역에 따라 수 퍼센티지포인트 이상 차이나는 경우가 거의 없지만, 천연가스 시장은 지역에 따른 가격 격차가 훨씬 큽니다. 일본과 한국은 2019년 대부분의 기간 동안 천연가스 가격으로 1MMBtu당 약 6.5달러를 지불했는데, 이는 당시 미국 가격보다 약 3배 높은 수준이었습니다. 2020년이 되자 Platts JKM(Platts Japan-Korea Marker) 가격은 미국 가격에 수렴했습니다. 하지만 2021년 가을까지 미국에서는 가격이 $2.5에서 $5.0 정도로 상승한 반면, Platts JKM 가격은 MMBtu당 $20~57 범위에서 다양하게 나타났습니다(그림 3). 현재 일본의 천연가스 가격은 미국보다 평균 8~10배 높습니다. 이러한 가격 상승은, 일본의 전력 비용과 상품 제조 원가를 증가시키며, 나아가 일본의 수출 원가를 증가시키는 동시에 수입 원가를 더 크게 증가시킵니다. 러시아-우크라이나 분쟁은 이러한 문제를 악화시켰습니다.

그림 3: 일본의 무역흑자를 감소시킬 수 있는 높은 에너지 가격

Henry Hub, Platts JKM, TFF 최근월물 선물 가격

금리 격차

연준(Fed)과 일본은행(BoJ)의 단기금리 정책에 대한 전망도 JPYUSD 환율에 영향을 미칩니다. 일본은행은 지난 20년 동안 몇 번의 예외를 제외하고 정책금리를 0에 가깝게 유지했는데, 정책을 움직여 변수가 된 것은 대부분 연준이었습니다. 또한, 보유자산 축소를 예고한 연준과 달리, 일본은행은 일본 국채(JGB) 수익률을 약 20bps(0.20%)로 제한하는 명시적인 수익률곡선 통제 정책을 시행하고 있습니다. 이는 10년물 미 국채 수익률에 상방 압력을 가하고 있습니다.

연준이 일본은행에 비해 상대적 금리인상에 나설 것으로 예상되면 달러가 강세를 보이며, 반대의 경우에는 약세를 보이는 경향이 있습니다. 지난 6개월의 변화를 보면, 연준의 금리인상에 대한 기대는 작년 10월 초 제로 수준이었지만, 현재는 향후 2년 동안 2~3%까지 인상할 것이라는(아마 더 높을 수도 있음) 기대가 반영되어 있습니다. 이와 대조적으로, 일본은행의 금리인상 기대치에는 유사한 움직임이 전혀 없습니다. 8%에 육박하는 미국의 인플레이션과 대조적으로, 일본은행이 직면한 인플레이션은 마이너스를 간신히 벗어난 수준입니다(그림 4 및 5). 

그림 4: 미국의 급진적인 금리인상 전망이 형성됨

일본과 미국의 2년물 스왑금리

그림 5: 미국의 통화정책 긴축이 전망되면 달러가 강세를 보임

일본 2년물 스왑금리 – 미국 2년물 스왑금리, 그리고 JPYUSD 환율

상대적인 정부지출 정책과 경제성장률

일본은 대규모 경상수지 흑자를 거두는 경향이 있지만 재정적자 규모도 어마어마한데, 일본은행이 수익률곡선을 통제하여 금리를 낮게 유지하면서, 저금리 부채로 자금을 조달하는 공격적 정부지출을 뒷받침하기 때문입니다. 일본은 오랫동안 GDP의 6~8%에 상당하는 적자를 기록했습니다. 지난 30년 동안 부채에 의해 뒷받침된 정부지출 증가와 명목 GDP의 느린 성장이 맞물려, 일본의 GDP 대비 공공부채 비율은 60% 미만에서 200% 이상으로 확대되었습니다. 이와 대조적으로, 미국의 공공부채는 30년 전 GDP 대비 68%에서 현재 약 110%로, 증가폭이 훨씬 작습니다. 또한, 미국의 재정수지는 1990년대 후반에 흑자를 기록하다가 2020년에는(미국이 팬데믹 기간에 경제를 부양하기 위해 지출을 어마어마하게 늘린 시점) GDP의 20%에 달하는 적자를 기록하는 등, 더 넓은 범위에서 움직여왔습니다. 팬데믹 이후 엔데믹 단계에 접어들면서 재정 지원이 종료되었고, 미국의 재정적자는 2021년 3월까지의 1년간 GDP의 19.7% 수준에서 현재 약 10% 수준까지 빠르게 축소되고 있습니다. 반면, 일본의 재정적자는 2020년 GDP 대비 13%에서 2021년 GDP 대비 약 8%로 감소했습니다. 미국 재정​​적자가 2020년 더욱 빠르게 확대되면서 달러에 부담이 되었을 가능성이 높지만, 이제는 더욱 빠르게 축소되면서 달러를 뒷받침해줄 수 있습니다.

상대적 성장률 관점에서, 미국은 일본보다 성장률이 더 높은 경향이 있는데, 더욱 빠른 인구 증가 속도가 주로 영향을 미칩니다. 그런데, 일본 경제가 미국 경제보다 빠르게 성장한 시기가 두 번 있었습니다. 2010~2011년과 2020년입니다. 두 시기 모두, 일본이 미국보다 더 빠르게 성장하던 기간 중 또는 그 직후에 엔화 강세가 나타났습니다(그림 6 및 7).

그림 6: 최근 일본 성장률을 크게 앞지른 미국의 성장률

일본 10년물 스왑금리 – 미국 10년물 스왑금리, 그리고 JPYUSD 환율

그림 7: 엔화에 부담이 되어온 일본의 성장률 둔화

중앙은행 보유자산(GDP 대비 %)

하지만 최근 일본의 경제성장률은 제로에 가깝게 둔화된 반면, 미국의 성장률은 견조한 상태를 유지하고 있습니다(그림 8, 9, 10). 앞서 언급했듯이, 미국은 팬데믹 기간에 일본보다 훨씬 대대적인 재정부양책을 펼쳤으며, 이제 글로벌 소비자가 공산품 구매를 줄이고 서비스 지출로 되돌아오면서 일본의 성장률을 저해할 수 있습니다.

그림 8: 일본은행 보유자산의 상대적 팽창이 엔화에 부담을 준 것으로 보임

JPYUSD 및 일본은행 – FED 보유자산

그림 9: 최근 일본 성장률을 크게 앞지른 미국의 성장률

전년 대비 GDP 성장률

그림 10: 엔화에 부담이 되어온 일본의 성장률 둔화

일본 및 미국: 상대적 GDP 성장률 및 JPYUSD 환율

엔화 하락세를 뒤집을 수 있는 리스크 요인

원자재 가격, 특히 에너지 가격의 글로벌 하락세가 나타난다면, 일본의 무역 조건이 개선되어 엔화 가치가 상승할 가능성이 높습니다. 또한, 엔화는 일본 투자자와 기업의 안전자산으로 자주 활용됩니다. 글로벌 주식시장에 극심한 조정장이 찾아와 미국 채권 투자자들이 연준의 금리인상 속도 예상치를 낮추면, 엔화 가치의 추세가 역전되어 미국 달러 대비 반등할 수도 있습니다.

결국 엔화 약세는 다른 생산국 대비 비용을 감소시켜 일본의 수출을 촉진할 것입니다. 또한, 연준의 금리인상이 시간이 지나면서 미국의 성장 속도를 크게 늦출 수 있는데, 단 경제의 반응은 통화정책 긴축 이후 6개월에서 길게는 2년까지 지연되는 경향이 있습니다.

글로벌 통화 시장에서 엔화에 대한 또 다른 리스크가 있습니다. 주요 중앙은행 3곳 가운데, 연준은 이미 완화적 정책을 거두어들이는 중이고 유럽중앙은행(ECB)도 2022년 하반기에 그 뒤를 이을 수 있으나, 일본은행은 지난 수십 년 동안 일본 경제를 억누른 디플레이션 심리를 해소하기 위해 인플레이션을 환영하며 완화적 정책을 유지할 것으로 보입니다. 이는 엔화가 주요 통화 중 가장 큰 압박을 받을 수 있으며, 상대적으로 금리가 높은 이머징마켓 통화와 경쟁하게 될 수 있다는 의미입니다.

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