US 경제동향 업데이트: 실업률, 정책대응 부채 & 금리, 물가상승 전망

  • 15 Jun 2020
  • By CME Group, Bluford Putnam and Erik Norland
  • Topics: Interest Rates

본 자료의 모든 연구 의견은 저자의 견해이며 반드시 CME그룹 또는 계열사의 견해를 나타내는 것은 아닙니다. 본 보고서에 포함된 모든 예시는 각 상황에 대한 가상적 해석이며 오로지 설명 목적으로만 사용됩니다. 본 보고서와 이에 수록된 정보는 투자 조언이나 시장에서 실제 발생한 결과로 간주되어서는 안됩니다.

미국에서 발생한 팬데믹으로 인해 고용율이 사상 유례가 없는 수준으로 급락했습니다.  미국 연방정부와 연준은 즉각적이고 막대한 규모의 정책 대응에 나섰습니다. 일자리 손실과 정책 대응이 맞물리면서 회복 속도, 금리, 부채, 소비자 물가 패턴 등과 관련한 향후 방향성을 놓고 다양한 의문이 제기되고 있습니다. 이들 사안을 검토하기 위해 이 미국 경제 보고서를 5개 섹션으로 분리하여 정리했습니다. 첫째, 단순히 고용에 미치는 영향의 관점에서 경제 피해를 살펴볼 것입니다. 둘째, 재정과 통화정책에 대해서도 논의할 것입니다. 이어 노동 생산성과 회복 속도, 엄청난 부채와 금리 간의 상호 작용을 살펴보고, 마지막으로 '현대통화이론', 즉 MMT(Modern Monetary Theory)로 알려진 재정과 통화정책을 융합하는 새로운 이론을 토대로 향후 발생할 수 있는 장단기적으로 전개될 수 있는 인플레이션 시나리오를 다룰 것입니다.

고용 상황

실업률 데이터는 그 어떤 다른 데이터보다 이번 팬데믹이 미국 경제에 얼마나 막대한 피해를 입혔는지 여실히 입증하며, 그 피해 규모는 심각한 수준입니다. 미국 각 주에 접수되는 실업 보험 신규 신청자 수를 추적하여 발표하는 주간 보고서는 가장 최신 정보이므로 투자자들의 관심을 집중시킵니다. 2020년 3월 15일부터 5월 16일까지, 단 9주 사이에 40, 767,000명이 실업보험을 청구했습니다. 이 수치를 살펴보면, 미국의 4월 민간 노동 인구는 최신 월간 고용 보고서 발표 시점인 4월을 기준으로 156,481,000명으로 추산됐습니다. 따라서 불과 9주 사이에 전체 노동 인구의 26.05%가 일자리를 잃은 셈입니다.  물론 이 시점 이후에 알다시피 일부 실업자가 일자리로 돌아가기는 하였습니다. 저희는 다시 고용된 실업자 수를 확인하기 위해 실업보험을 지속적으로 신청하고 있는 기존 실업보험 신청 건수를 계속 추적하고 있습니다. 2020년 5월 9일 24,912,000건에 이르던 기존 신청자들의 실업보험 재신청 건수는 그 다음 주에 21,052.000건으로 감소했습니다. 이 통계는 새로 일자리를 잃어 실업보험을 신청하게 된 사람("신규 실업보험 수급자")이 2,000,000여 명에 이르는 가운데에도 총 3,860,000명의 근로자가 실업보험 프로그램에서 벗어나 일자리로 돌아가면서 경제가 다시 가동되기 시작했다는 좋은 징후였습니다.

재정정책 및 통화정책 대응

재정·통화 정책 대응은 즉각적이었고 막대한 규모로 실행됐습니다. 이번 위기를 2008~2009년의 대침체기 및 1930년대의 대공황과 비교하면 흥미로운 사실이 발견됩니다.

이와는 대조적으로, 1929-1933년 사이 연준은 수천 개 은행이 파산하는 것을 방관하였습니다. 1907년의 금융 공황 발발 후, 금융공황이 대공황으로 이어지는 것을 막을 "최후의 대출자" 역할을 수행할 목적으로 설립되었던 기관이 바로 연준이었다는 점에서 당시의 상황은 안타깝기 그지없는 일이었습니다. 1930년대에 첫 시험대에 오른 연준은 정말 처절하게 실패했습니다.

미국이 경험한 2008년과 1929년의 위기의 큰 차이점은 연방준비제도이사회의 대응이었습니다. 2008년 9월 리먼 브러더스의 파산 관리에 실패한 데 이어 대형 보험사 AIG의 긴급 구제의 난잡한 과정을 거친 후, 미국 연준은 미국 금융 시스템의 안정성을 보존하려면 연준이 결단력 있는 행동에 나서 “최후의 대출자” 역할을 수행해야 한다는 사실을 깨달았습니다. 불과 몇 개월 사이에 연준은 약 1조 달러에 달하는 부실 증권을 매입하여, 은행 시스템의 장부 부담을 덜어준 것은 물론, 단기 금리를 제로 금리에 가까운 수준으로 인하하고, 긴급 대출 프로그램을 통해 금융 시스템의 여러 섹터에 특별 지원 대책을 제공했습니다.

이번 2020년 위기 상황에서는 연준이 2008년에 활용했던 전략을 다시 꺼내 들고 금융 시스템을 지원하기 위해 금융위기 때보다 더 많은 수조에 달하는 막대한 자금을 풀었습니다. 1930년대의 위기는 수수방관이 얼마나 위험한 정책인지 뚜렷한 교훈을 남겼습니다. 2008년 위기는 신속하고, 결단력 있게, 최대한 강력하게 대응하는 것이 중요하다는 교훈을 남겼습니다.

1929년과 2020년의 정부 재정정책 대응 방식에도 큰 차이가 있습니다. 1932년 11월 대통령 선거가 있기 이미 오래전부터 미국의 대공황은 한창 진행 중이었습니다. 두 대통령 후보 모두 위기에 직면한 상황에서 엄격한 재정 규율에 대한 소신을 강조했습니다. 프랭클린 D. 루스벨트가 총선에서 여유 있게 당선되었고, 취임 후 얼마 지나지 않아 실업률을 줄이려면 막대한 경기 부양책과 취업 프로그램이 필요하다는 것을 깨달았습니다.  루스벨트 대통령은 균형 예산을 고수할 생각을 일찌감치 접어버렸습니다. 1930년대 연준이 손놓고 있는 상황에서 재정 부양책은 경제 재건에 크리티컬한 동력을 제공했습니다. 그러나 1936-37년에 정부가 긴축 재정으로 복귀하면서 1937년 경제가 잠시 침체 국면을 맞이했다는 점, 그리고 실은 1940년대의 전시 재정 지출 확대가 대공황에 비로소 확실한 종지부를 찍었다는 점은 언급할 필요가 있겠습니다.

2008년 말 금융 공황 확산이 명백해지자 미국 의회는 2009년 경제 회복을 견인한 1조 달러 지출 계획을 통과시켰습니다. 하지만 2009년 이후, 정치적 대립으로 인해 소폭의 긴축 재정으로 돌아서기도 했습니다. 2011년에는 지출 자동 삭감 조항이 발효되었고 2001년과 2003년의 감세 조치가 2012년 연장되지 않은 채 소멸되었고, 2009년 급여세 인하 조치 역시 소멸됐습니다. 지출 증가 둔화와 사실상의 증세 덕분에 미국 재정 적자는 2009년 GDP의 10%에서 2016년 GDP의 2.2 %로 감소했습니다.  그 과정에서 정부는 경제 성장 주도 책임을 연준에 넘겼으며, 연준은 2017년 중반까지 금리를 1% 이하로 유지했습니다. 연방정부 지출 제한 외에 추가로, 주정부와 지방정부들은 2008년 금융 위기 이후 지출을 대폭 삭감하였고, 2013년까지 고용 증가에 기여하지 않았습니다.

이같은 지출 억제는 2017년 의회에 의해 해제되었고, 새로운 감세 법안이 2017년 12월 의회에서 통과됐습니다. 높은 지출과 감세가 맞물리면서 미국의 재정적자 규모는 2017년 GDP의 2.2%에서 팬데믹 발발 직전까지 GDP의 5%로 늘어났습니다. 2020년 미국 의회는 대립과 당파 싸움으로 정치가 마비되다시피했다가 팬데믹 발발로 결단력 있는 조치가 필요해지자 비로소 합의를 도출하게 되었습니다. 덕분에 2조 달러가 넘는 지출 법안이 의회를 통과했습니다. 미국 재정적자는 2021년 말까지 연간 4조 달러 수준으로 치솟아 GDP의 약 20%에 이를 것으로 예상되며, 의회가 향후 추가 자금 지원에 나설 경우 그 비율은 더욱 높아질 것입니다.

노동 생산성 및 회복 속도

경기 침체는 노동 생산성이 경제 축소는 물론 축소 이후의 회복 및 확장 기간에 어떻게 대응하는지의 관점에서 흥미로운 연구 대상이라 하겠습니다.  경기 침체기에 수반되는 실업률은 일자리를 지킨 사람들의 노동생산성 향상의 관점에서 연관성을 지닙니다.  기본적으로 감원에 따른 일자리 감소가 경제에 타격이 되는 시점에 이르면 일자리 감소 폭은 일반적으로 실질 GDP 감소 폭보다 더 큽니다.  즉, 일자리를 지킨 사람들이 경기 침체로 인해 비용 절감 차원에서 해고된 노동력이 수행하던 일을 일부분 감당하기만 하면 됩니다.  이는 경기 침체 기간에는 노동 생산성이 오히려 상승한다는 것을 의미입니다. 저희의 관심을 끄는 부분은 회복기와 재건 단계에서의 노동력과 노동력 생산성이 어떻게 변하느냐는 것입니다.  노동 생산성은 두 수치, 즉 실질 GDP와 실업률인데, 이 시점에 아르면 이 비율의 분자와 분모가 동시에 움직입니다.

경제가 대폭 수축되는 기간에는 해고된 노동자 중 일부가 좌절하여 일자리를 찾지 않기 때문에 전체 노동 인구는 실제로 감소하는 현상이 일어납니다. 노동통계국(BLS)의 설문조사(긍정 응답을 제공해야만 통계에 포함됨)에서 일자리를 찾고 있다고 응답하지 않는 사람이 있으면, BLS는 이들 비응답자를 노동인구 데이터에서 제외하며, 이는 비응답자를 실업자로 간주하지 않는다는 것을 의미합니다. 그러면 전체 노동력 측면에서 참여율이 감소합니다.

고용과 관련한 또 다른 문제로는 기업 전략의 역동성이 일자리 증가 속도에 지대한 영향을 미칠 수 있다는 점입니다. 경제 성장기에는, 특히 확장 주기가 오래 지속되는 기간에는 기업 전략이 고용 증가에 거의 영향을 미치지 않는 상태에서 상대적으로 천천히 진화하는 경향이 있습니다. 반면 고난의 시기를 겪은 후에는 상황이 다릅니다.

일상에 대혼란을 가져온 2020년의 팬데믹으로 인한 경제 셧다운과 같은 고난의 기간에는 개인과 기업들로 하여금 기본적인 생활 습관과 비즈니스 프로세스를 살펴보게 만듭니다. 온라인 쇼핑, 배달 서비스, 가상 인터넷 회의 서비스 공급업체 등, 팬데믹 락다운 기간에 오히려 바빠졌던 기업들은 물론, 음식 서비스, 항공사, 호텔 등, 락다운으로 인해 피해를 입은 기업들 모두 소중한 교훈을 얻게 됩니다. 저희는 이들이 얻게 될 교훈 몇 가지를 살펴보는 가운데 저희의 견해를 설명할 것이며, 그 과정에서 제시할 견해가 독자분들의 향후 시장 전망을 파악하는 데 도움이 되기를 바랍니다.

  • 재택 근무. 재택 근무 가능 직종에서 상당수 기업들이 생산성 향상을 경험했습니다. 회의 시간이 줄었습니다. 시급한 핵심 과제에 대한 집중도가 높아졌습니다. 재택 근무가 생산성 향상으로 이어진 직종에서는 향후 탄력적인 근무 형태가 확산될 가능성이 큽니다. 재택 근무는 과거의 근무 방식과 비교해 사무실 공간을 줄이고, 비즈니스 관련 이동 시간을 줄이며 이밖에도 여러 혜택을 제시합니다. 이번 팬데믹에서 얻은 교훈을 기업들이 운영에 도입하면서 효율성이 향상될 것입니다.
  • 복잡한 공급망. 이번 팬데믹에 따른 락다운은 전 세계 공급망에 혼란을 가져왔으며, 이 중 상당수는 이미 미중 관세 전쟁으로 인해 상당한 차질을 빚고 있던 상태였습니다. 따라서 향후 기업들이 공급망 다변화에 나서고, 공급 경로를 축소하고, 부품·조립 작업 위치를 본사에 더 가까이 배치할 가능성 등, 여러 변화가 일어날 수 있습니다. 의사결정 시, 공급·운송 물류의 안정성과 최저 생산비용 간의 균형이 조정될 것입니다.
  • Just-in-time inventory(재고 관리). 재고를 최소한으로 줄이는 JIT 운영 방식은 이번 팬데믹 기간에 예상한 대로 작동하지 않았습니다. 기업들은 재고 관리 계획과 수요 변동 폭이 커질 것으로 예상되는 팬데믹 이후 시점에 대비해 둘 사이에 균형을 찾는 방법을 강구할 것입니다.
  • 의사결정 구조 간소화.  이번 팬데믹에서 비롯된 경제 격변은 전례 없는 속도로 진행됐습니다. 그 과정에서 많은 기업들은 이전에는 상상도 못했던 속도로 의사결정을 내릴 수밖에 없었습니다. 행정적 의사결정을 간소화하면 대응력이 향상될 여지가 있습니다.
  • 강도 높은 문제 해결 집중력. 다수의 경우, 예상하지 못한 과제에 대응하여 빠른 해결책을 찾는 과정에서 특정한 유형의 문제를 해결하기 위해 강도 높은 집중력이 발휘되었습니다. 이 측면에서, 새로운 백신 개발이나 의료보건 업계의 치료 규약 등이 헤드라인을 장식하고 있습니다. 일부 기업들이 이 고난의 기간을 거치며 유력 기업으로 부상할 것이고, 그 과정에서 혁신성과 창의성이 한 차원 높아질 것입니다.

저희가 언급한 내용은 단지 몇 가지 예시에 불과하지만, 이미 현재 진행 중인 경제 재건 초기 단계에서도, 이번 팬데믹 셧다운에서 얻은 다양한 교훈을 토대로 기업이 전략을 바꾸고, 새로운 전략을 급속하게 도입하는 사례들이 다수 목격되고 있습니다. 이번 회복 기간에 고조된 잠재적 혁신성의 속살을 들여다보면 긍정적인 요소와 그리 긍정적이지 않은 요소가 공존하고 있습니다.

긍정적인 측면이라면 기업들이 팬데믹 셧다운에서 얻은 교훈을 사업에 적용함으로써 향후 몇 년간 노동 생산성을 크게 향상할 가능성이 있습니다.  일부 기업은 자사 제품의 수요 축소에 발맞춰 조직을 축소할 가능성이 있으며, 동시에 효율성을 높이는 다양한 정책을 도입할 수 있습니다. 여기에는 출장 축소, 탄력적 근무제 확대, 능률적인 의사결정 프로세스 등이 포함됩니다.  이러한 요소들이 수익 증가로 이어지는 것을 기대할 수 있지만, 동시에 근로자가 일자리에 복귀하는 데는 많은 사람이 예상하는 것보다 훨씬 많은 시간이 소요될 수 있습니다. 더불어 이러한 요소들로 인하여 실질 GDP가 팬데믹 이전의 정점으로 복귀하는 시점이 고용 수준이 팬데믹 이전 수준으로 돌아오는 시점보다 빠를 가능성도 있습니다.  물론, 이 가설적인 시나리오가 반드시 현실화되리라는 보장은 없습니다. 그 이유는 그 외의 요소들이 이전과 똑같은 방식으로 작용하지 않기 때문입니다.  특히 정부의 인프라 사업 관련 재정 지출 확대 규모에 따라, 고용 증가가 급속화하여, 더 빠른 기간 안에 고용율이 정점에 복귀할 가능성도 배제할 수 없습니다.

부채와 금리

미국을 비롯한 세계 전 지역에서 막대한 재정 부양책이 도입됨에 따라, 채권시장은 범람 수준에 이를 국채 발행에 대비하고 있는 것으로 보입니다.  여기서 놀라운 사실은 채권 투자자들이 평화 시기에 유례없는 재정 적자가 발생하는 상황과 장기 수익률이 역대 최저(또는 역대 최저) 수준에 근접한 상황이 맞물리는 환경 속에서도 투자를 준비하고 있다는 점입니다.  이러한 현상에는 여러 타당한 이유가 있습니다.

  • 중앙은행들이 새로운 양적 완화에 나서고 대차대조표를 확대하는 과정에서 상당한 규모의 국채를 매입할 가능성이 있습니다.
  • 석유시장이 압박을 받고 있고, 실업률은 치솟고, 수요는 감소하는 가운데 예상 인플레이션 매우 낮은 수준을 유지할 것입니다.  실제로, 많은 사람이 향후 12개월간 전 세계 수요의 대폭 감소로 상당한 디플레이션이 발생할 것을 우려하고 있는 국면입니다.
  • 단기적으로 중앙은행이 단기 금리를 인상할 수 있을 것으로 기대하는 사람은 거의 없습니다.

그럼에도 불구하고, 장기 금리조차도 극도로 낮은 수준에 머물고 있는 상황이며 수익률 곡선은 과거 수준과 비교하여 놀라울 정도로 평평한 상태입니다. 이렇게 막대한 재정 적자가 결국 장기 채권 수익률을 높이는 결과를 가져올 수 있을까요?

BIS(Bank for International Settlements) 덕분에 투자자들은 최소 2000년도부터(그리고 일부 국가에서는 이러한 크레딧 데이터를 훨씬 앞서 축적해왔음) 축적되어 온 대부분 국가의 크레딧 데이터를 활용할 수 있습니다. 호주, 캐나다, 한국의 경우 이러한 크레딧 데이터 축적 개시 시점은 1980년대 말과 190년대 초로 거슬러 올라갑니다.  일본의 크레딧 데이터는 1980년부터 축적되어 왔습니다. 미국의 크레딧 데이터는 1950년대 초로 거슬러 올라갑니다.

여기에 이들 국가/통화권의 입수할 수 있는 광범위한 단기·장기 금리 데이터를 결합하여 BIS 데이터를 분석해 보면 매우 흥미롭게도 "부채의 역설"이라 말할 수 있는 현상이 눈에 띕니다.  거의 모든 다른 시장에서는 다른 모든이 여건이 동일하다고 가정할 때, 공급 물량의 증가는 곧 가격 하락을 의미합니다.  이러한 이론이 채권시장에도 적용된다면, 채권 발행 공급량이 증가함에 따라 채권 가격이 하락하는 것이 정상이고, 따라서 수익률은 상승하게 됩니다(채권 수익률은 채권 가격과는 반대 방향으로 움직임).

흥미롭게도 채권시장에서는 공급량 대 가격 역학이 다른 시장과는 정반대로 움직이는 것으로 보입니다.  역사적으로 볼 때, 채권 공급량이 증가하면, 대체적으로, 채권 가격이 상승하여, 단기금리 수준과 장기 채권 수익률을 낮추는 효과를 가져오는 것으로 보입니다. 일본을 예로 들어보겠습니다. 일본은 다른 어느 나라보다 빠른 속도로 극심한 부채 수준에 이르렀습니다. 또한, 다른 어느 국가보다 약 10년(2008년 말이 아닌 1998년 말에 이미) 일찍 제로 단기금리에 도달했습니다. 일본의 경우, 국가(정부 + 가계 + 비금융기관 합산) 총부채 수준과 단기·장기 수익률 및 긴 만기 수익률 사이에는 상당한 역의 상관관계가있는 것으로 보입니다. 미국과 다른 모든 선진시장 통화 지역 국가에서도 이와 유사한 총부채 대 금리의 역학 관계가 목격됩니다.

또한, 저희는 오랜 기간에 걸친 12개국 통화의 총부채 수준 대 단기·장기 채권 수익률 간의 상관관계를 살펴봤습니다. 12개 통화권 모두 전체 채무 비율 수준이 높을수록 평균 단기 금리 수준이 낮은 것으로 나타났습니다. 흥미롭게도, 12개 통화권 중 11개 통화권에서는 단기금리보다 장기금리가 더욱 강력한 음의 상관관계를 나타냈습니다.

예상과는 정반대의 결과라고 말할 사람도 있을 것입니다. 부채 수준이 지나치게 높으면 중앙은행은 정부, 가계 및 기업의 부채 부담을 덜기 위해 정책금리를 낮은 수준으로 인하할 수 있습니다. 그렇다면 채권 공급량이 크게 늘어난 상황에서도 장기 금리를 낮은 수준에 머물게 하는 동인은 무엇일까요?

단기금리 부분의 동인은 명확하지만, 중앙은행이 장기금리를 단기금리처럼 통제하는 것은 더 어려운 과제입니다. 일본은행을 포함한 일부 중앙은행은 명시적으로 수익률 곡선 목표를 설정하고 통제하려 했던 것이 사실입니다. 즉, 다양한 만기 채권 상품의 수익률 수준에 일종의 상한선을 설정하여 상승 곡선을 유도하는 한편, 이 곡선이 더 수직화하는 바람직하지 않은 현상을 막는 데 필요한 만큼 많은 물량의 채권을 매입하는 전략을 채택하였습니다. 그런가하면 미연방 준비은행과 영국은행 등 다른 중앙은행은 명시적인 목표 금리 수준을 설정하지는 않은 채, 시장에 맡길 경우 더 높은 수준에 이를 장기금리를 억제하는 차원에서 필요 시 산발적으로 장기 채권을 매입하는 전략을 선택했습니다.

그럼에도 불구하고 중앙은행의 채권 매입 확대, 그리고 미국, 유럽, 일본 전반에 걸쳐 양적 완화 정책 확대가 확실시되는 상황일지라도 중앙은행이 시장에서 추가 발행되는 정부 채권 전량을 매입하는 상황은 일어나지 않습니다. 그 이유는 어쩌면 채권 투자자들이 추가 채권 공급 물량을 높은 가격/낮은 수익률에 기꺼이 흡수할 의향이 있기 때문일 것입니다. 이러한 현상은 부채 수준이 높으면 해당 중앙은행들이 오랜 기간 정책 금리를 낮은 수준으로 유지할 것이라는 투자자들의 시각에 따른 것으로 판단됩니다. 또한, 인플레이션이 단기간, 또는 심지어는 장기간에 걸쳐 회귀할 위험을 걱정하는 투자자들은 소수에 불과하므로 이들이 추가 듀레이션 리스크를 감내하는 대가로 더 높은 수익률을 고집할 인센티브가 별로 없습니다. 실제로 향후 12개월 가량은 오히려 디플레이션 우려가 더 심각한 상황입니다.  설령 인플레이션이 전개되더라도 몇 년, 어쩌면 10년 이상의 오랜 세월에 걸쳐 서서히 진행될 것입니다.

현대통화이론과 소비자 가격 패턴

2020년의 세계적 팬데믹에서 비롯된 경제 위기는 재정 정책과 별도로 실행되는 전통적인 통화정책의 한계를 빠르게 드러냈습니다. 단기금리를 제로 수준으로 인하하는 정책만으로 통화정책이 균형을 벗어나는 물리학의 위상변이 수준에 이르는 경제 네트워크의 연쇄 붕괴에서 비롯될 경제적 피해를 억제하기에는 역부족이라는 사실이 명백히 입증되었습니다 i . 2010-2019년 경제 확장기에 중앙은행의 국채 매입(즉, 양적 완화 또는 QE) 정책 또한 그리 큰 도움이 될 가능성이 적습니다. 이러한 접근법들은 추가 경제 성장이나 인플레이션을 유도하는 데 실패했기 때문입니다. ii. 유럽과 미국과는 달리, 일본은행(BoJ)의 보다 극단적인 QE 버전에는 대량의 회사채 매입은 물론, 심지어 거래소 펀드를 통한 주식 매입까지 포함되었습니다. 이러한 극단적인 대응에도 불구하고 일본의 인플레이션은 2013년과 2014년 엔화를 절하하는 메커니즘을 통해 소폭 증가하는 데 그쳤습니다. 엔화 절하가 한계에 이르자 일본은행의 과감한 QE 정책은 성장이나 인플레이션에 아무런 영향을 미치지 못했습니다.

본 문건에서 관찰하고 설명한 바와 같이, 다수 국가, 특히 미국, 유럽, 일본 등이 경제 네트워크의 연쇄적 붕괴를 막기 위해서는 대규모 재정 부양책이 반드시 필요하다는 관점을 수용했습니다.

다수 중앙은행이 회사채와 지방채를 포함한 자산 매입을 확대하기로 약속하며 정부의 재정 부양책 실시 의지를 밝혔습니다.iii 그렇게 재정정책과 통화정책이 적극 협력하는 상황이 벌어졌고 그 과정에서 현대통화이론, 즉 MMT 시대가 막을 올렸습니다. MMT 시대의 개막은 선택에 의한 것이 아니라, 필요에 의해 시작되었다고 할 수 있겠습니다.

MMT는 재정정책이 GDP 대비 비율을 기준으로 막대한 예산 적자 정책을 실행하는 것과 대차대조표의 GDP 비율과는 무관하게 중앙은행들이 마음껏 모든 유형의 채권을 매입할 수 있는 권한을 허용함으로써, 실업 문제 해결책의 도구로 인정받게 된 셈입니다.

또한, MMT는 정책 효과의 비대칭성을 사실상 인정합니다. 즉, 경제가 균형 상태에서 크게 이탈하는 상황에서는 통화정책이 팬데믹으로 인한 계단식 네트워크 붕괴와 같은 위상전이 현상에 따르는 경제 침체를 막는 데 별로 효력이 없을 가능성이 있습니다. 이러한 통화 정책의 비대칭성에 적용되는 캐치 프레이즈를 소개하겠습니다. 존 메이너드 케인스가 주창한 "고실업률의 시기에 통화정책은 실을 미는 정도의 효과밖에 얻지 못한다.iv. 1930대 미국이 찾은 해결책은 재정정책에 의존하여, 뉴딜(New Deal)로 알려진 다양한 대규모 공공사업과 기타 지출 프로그램을 대대적으로 시행하는 것이었습니다.

미국, 유럽, 일본의 경우, 2020년 정부와 중앙은행이 팬데믹으로 야기된 실업률 폭등 문제를 재정정책과 통화정책을 하나로 묶어 대응하겠다는 의지를 보이고 있습니다. 이들 정부는 임금 노동자를 지원하고, 기업에는 대출과 보조금을 지원하기 위해 노력하고 있습니다. 중앙은행들은 은행에 대한 대출을 확대하고 국채 매입을 확대하고 있을 뿐만 아니라 전통적인 한계를 넘어 기업과 지방정부에 대출을 집행하고 있습니다. 이러한 다양한 프로그램은 팬데믹이 가져올 최악의 상황에서도 개인과 비즈니스가 생존할 수 있도록 지원하고 경제 하강을 제안하는 데 초점을 맞추고 있습니다. 경제 재건 속도를 가속화하는 데 필요한 새로운 프로그램들은 아직 토론 단계에 있고, 이 중 상당수가 논란을 초래할 것이나 곧 지출 확대가 이어질 것입니다.

예를 들어, 경제 재건 속도를 가속화하기 위해 미국에서 가장 시행 가능성이 높은 공공정책 프로그램으로는 도로, 공항, 학교, 병원 등을 포함한 대대적인 인프라 개선에 필요한 막대한 재정 지출 정책이 있을 것입니다. 그러한 지출 확대 프로그램에는 훨씬 더 많은 예산 적자와 중앙은행의 자산 매입 확대 프로그램이 포함될 것이나, 이러한 정책들이 정작 상정되고 실행에 이르려면 그러한 프로그램이 경제를 더 빠른 속도로 가속할 것이라는 합의가 이뤄져야 합니다. 즉, 이러한 상황에서는 MMT 실행 접근 방법을 고려할 때 자금 조달 문제를 걱정하기보다는 투자 수익률 평가 기준이 최우선순위를 지니고, 토론의 핵심이 되리라는 것을 의미입니다.

전통적 경제학자들, 즉 경제학자 대부분이 MMT를 분석할 때, 그들은 하나같이 중앙은행의 독립성 훼손과 심각한 인플레이션 압력 시대가 부활할 가능성을 우려합니다. 중앙은행이 확장 재정정책과 한 몸이 되어 움직일 경우, 은유어법을 빌리자면 "흥이 나기 시작할 때 잔치상을 치우는" 상황을 피할 수 있습니다. 물론 경제학자들의 MMT에 대한 비판은 재정정책을 담당하는 정치인들이 예산 적자에는 아랑곳하지 않고 지출에 중독될 것이며, 따라서 그들이 일정한 시점에 지출을 거둬들일 것으로 신뢰할 수 없다는 논지를 전제로 합니다.

그럼에도 노벨상 수상자 로버트 쉴러는 MMT가 일정 시점까지는 제대로 작동할 것이라는 의견을 개진했습니다.vi중앙은행이 정부 부채 금융을 지원하고 사주하는 시점이 저인플레이션 환경이라면 인플레이션이 발생하기까지는 몇 년내지는 몇십 년이 소요될 수 있습니다. 향후 전시 상황에서처럼 제품과 서비스 수요가 공급을 과다하게 초과하는 인플레이션이 발생하면 MMT는 전시가 아닌 평화기라도 인플레이션으로 이어질 위험이 있습니다.

실제로, 대부분 수치를 살펴볼 때, 유럽과 일본의 인플레이션은 매우 낮은 수준에 머물고 있습니다.  유로존의 경우, 2002년 12월 이후 단 한 차례도 근원 인플레이션이 유럽중앙은행(ECB)의 제한선인 2%을 초과하지 않았습니다. 일본의 경우, 일본은행이 부채를 국내총생산(GDP) 대비 부채 비율을 40%에서 100%를 초과하는 수준까지 재정 지출을 확대하는 동시에 회사채와 주식까지 사들여 -1%까지 떨어졌던 인플레이션율을 간신히 마이너스 영역을 벗어나는 수준으로 끌어올리는 데는 성공했으나, 지난 5년간 인플레이션율은 평균 0.4%에 머물고 있습니다. 경제가 디플레이션 국면을 벗어나는 데 있어 ECB나 일본은행보다 더 좋은 성과를 거둔 미국에서조차도 연준이 선호하는 물가 상승 척도인 개인소비지출 핵심 디플레이터가 2008년 이후 전년 대비 2%를 초과한 사례는 단 몇 차례에 불과합니다. 즉, 중앙은행들이 제품과 서비스에 인플레이션 압력을 가하기 위해 부단히 노력해왔으나, 저금리는 물론 정부 채권 자산 매입도 이와 같은 목표를 달성하는 데 실패했습니다. 따라서, 중앙은행 관계자들이 좌절감이 드러나는 상황에 이르면서, 이미 팬데믹 위기 발생 이전부터 재정 긴축에서 벗어나 정부 지출 확대를 요구하는 목소리가 중앙은행 내부에서조차도 힘을 얻고 있던 터였습니다.

언제 인플레이션이 발생할 것인지 판단하는 것과 실제로 인플레이션이 발생하면 어떤 조치를 취하느냐가 가장 큰 과제라는 것이 저희의 시각입니다. MMT 개시 시점이 실업률의 대폭 급등을 수반하는 막대한 경제 혼란기라면 가장 시급한 문제는 인플레이션 압력이 아닌 수요 부족과 속절 없는 디플레이션 발생에 대한 우려입니다. 인플레이션이 다시 발생하려면 일단 경제가 정상 궤도로 돌아오고 실업률 또한 낮은 수준으로 회귀하고, 경제가 회복되어야 할 것이고, 인플레이션 또한 2019년의 낮은 수준으로 돌아와야만 합니다. 그리고 인플레이션이 이전의 상태로 돌아오더라도 중앙은행이 부채로 조달한 적극적인 신규 지출 정책을 펼칠 때만 경제가 극심한 인플레이션으로 치달을 것입니다. 이러한 "디플레이션 탈출"과 "인플레이션 급상승 시대로의 전환"이 실현되는 전체 과정은 10년 또는 수십 년이 걸릴 수도 있습니다. 하지만 문제는 그러한 시점이 도래한다고 가정할 때, 정치인의 자발적인 지출 축소 외에 MMT에는 출구 계획이 없다는 점은 사실입니다.

결론

  • 팬데믹 관련 경제 셧다운에 대응하는 재정정책과 통화정책은 실업률과 마찬가지로 사상 유례가 없는 속도와 규모로 이뤄졌습니다.
  • 연준이 수수방관했던 1930년대와는 달리, 2020년대 연준은 금융 시스템의 안정성을 보호하기 위해 광범위하고 다양한 유형의 증권을 대규모로 매입하였습니다.
  • 또한, 2020년대에는 재정정책이 신속하게 대규모로 확장됐습니다. 1930년대에 정부가 지출 확대를 통해 국민을 일터로 복귀시키는 법안은 제정되기까지 무려 4년이 걸렸습니다.  그리고 2008년 대침체기가 시작된 시점에는 대규모 재정 프로그램이 시행되었으나, 회복이 시작되자, 정치 분쟁으로 지출 축소로 이어졌고, 재정적자가 축소되면서 중앙은행은 저금리를 유지할 수밖에 없는 상황에 처했습니다.
  • 이번 셧다운 기간에 얻은 교훈을 통해 기업들은 오랜 기간 유지될 수 있는 노동 생산성 향상을 창출할 수 있는 기회를 얻었고, 이로 인해 기업 전략에 중대한 변화가 생길 수 있습니다. 더욱 빠른 노동 생산성 향상 속도에 따르는 그리 바람직하지 못한 결과가 있다면 실질 GDP가 실업률보다 훨씬 빨리 팬데믹 이전 수준으로 회복될 수 있다는 점입니다.
  • 전 세계적으로 대규모 재정 적자가 발생함에 따라 국채 공급량이 크게 증가하고 있으며 이는 채권 수익률에 상당한 상방 압력을 가할 것으로 생각할 수 있습니다.  그러나 이러한 생각과는 달리, 주요 선진국들에 대한 연구 결과, 채권 공급량은 오히려 채권 수익률의 하락으로 이어질 가능성이 크다는 점을 시시하고 있습니다. 수요가 감소하면 인플레이션이 아닌 디플레이션을 우려하게 되고, 중앙은행들이 이미 막대한 양의 부채를 매입하고 있습니다.
  • 팬데믹 셧다운 대응책의 일환으로 집행된 통화정책과 재정정책을 결합한 퓨전 정책은 현대통화이론, 즉 MMT가 뒷문으로 슬그머니 도입되는 것에 다름없습니다. 정부는 지출하고 중앙은행은 부채를 사들이는 환경이 된 것입니다.  MMT가 인플레이션을 유발할 수도 있지만, 이번처럼 골이 깊은 경제 위축 상황에서는 MMT를 실행하더라도 심각한 인플레이션이 나타나기 전까지는 10년이 걸릴 수도 있습니다.  설령 인플레이션이 발생하더라도 경제가 다시 안정적인 성장세로 회귀한 후에는 재정정책과 통화정책 조정 방법에 따라 인플레이션을 안정적으로 관리할 수 있을지도 모릅니다.

 


iCME그룹 연구 보고서 "위상전이의 관점에서 바라본 정책 분석"을 참고하십시오. Blu Putnam 저, 2020년 3월 https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/policy-analysis-through-the-lens -of-phase-transitions.html .

ii양적완화의 성과를 평가한 Economics Gone Astray의 14장과 15장을 참고하십시오, Bluford H. Putnam, Erik Norland, K.T. ¬

iii미국 연방준비제도이사회 발간, 2020년 3월 23일. 미국 연준, 경제 지원을 위한 광범위한 새로운 조치 발표 문건을 참고하십시오. 서문에 모든 것이 담겨 있습니다. “연방준비제도 이사회는 이 어려운 시기에 가정, 기업, 미국 경제를 전반적으로 지원하는 데 필요한 모든 범위의 도구를 사용할 것을 약속한다.” 애널리스트 다수는 이 발언을 “종결 시점이 정해지지 않은 QE", 또는 "무한QE”로 풀이했습니다. 아울러 2020년 4월 9일자 연준 보도자료도 참고하십시오. 연준, 추가 2.3조 달러 규모 대출 제공 계획 발표.

ivInvestopedia https://www.investopedia.com/terms/p/push_on_a_string.asp) 발췌. “실을 미는 격"이란 문구는 존 메이너드 케인스가 주창한 것으로 알려졌으나, 실제로 그러한 표현을 사용했다는 증거는 존재하지 않는다. 다만 이와 동일한 은유어법이 1935년 하원 은행·통화 위원회에서 언급된 기록은 있다. 당시 연준의장이었던 Marriner Eccles가 경제를 부양하고 대공황을 종료시킬 마땅한 대책이 있다 하더라도 별 의미 없는 대책밖에 없다고 의회에서 발언하는 과정에서 언급된 문구다. Eccles 의상은 이렇게 말했다. “현재 상황에서는 할 수 있는 일이 거의 없다"라고 말했다. T. Alan Goldsborough 의원이 “실도 밀 여력이 없느냐”라고 물었고 Eccles 의장은 "적절한 표현이다. 실을 밀 수는 없는 노릇이다. 우리는 공황의 깊은 골 속에 빠져 있고 할인 금리를 인하하고 초과 준비금을 통해 통화 상황을 완화하는 것 외에 우리가 할 수 있는 것이라곤 설령 그런 것이 있다 하더라도 경미한 대책에 불과할 것이다"라고 답했다.

vWilliam McChesney Martin, Jr.(1955년 10월 19일). "미국 투자 은행 협회(New York Bank of Association of America) 뉴욕 그룹 발언". 유명한 발언으로 당시 그는 연준의 임무는 "흥이 나기 시작할 때 잔치상을 거두는 것"이라고 말했다. 즉 경제가 정점에 이르러 인플레이션 압력이 발생할 가능성이 높은 시점에 금리를 인상하는 것이라는 말이었다. [Wikipedia에서 발췌: https://en.wikipedia.org/wiki/William_McChesney_Martin]. William McChesney Martin은 1951년 3월-1970년 1월까지 5명의 대통령을 거치는 동안 연준 의장직을 역임하였음.

viRobert J. Shiller. 2019년 3월 29일. “현대통화이론 설득력 있다, 단 일정 시점까지” 뉴욕타임즈

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