개요

이 글은 Global Commodities Applied Research Digest(GCARD)에 처음으로 게재되었습니다.

오미크론 변이가 발생했다는 소식은 2021년 11월 25일부터 확산되기 시작했습니다. 목요일이었던 이날은 미국의 추수감사절이었기 때문에 미국 선물시장이 열리지 않았습니다. 선물시장은 다음 거래 세션인 추수감사절 오후 5시 정각(미국 중부표준시, 시카고 시간(CST) 기준)에 열렸으며, 공휴일인 관계로 2021년 11월 26일 금요일 오후 12시 45분(CST)에 이르게 장을 마쳤습니다. 목요일 휴일 직후의 금요일에는 많은 트레이더들이 주말까지 이어서 쉴 수 있도록 징검다리 휴가를 내기 때문에(프랑스식 전통인 “le pont”) 일반적으로 거래량이 매우 적습니다. 그러나, 예상치 못한 오미크론 뉴스가 나오자 2021년 11월 26일 금요일의 거래는 매우 활발했습니다. 당사 리서치의 주안점은, 일반적으로 거래량이 적었던 날의 거래 활동을 살펴봄으로써, 전염성이 높고 전파 속도가 빠를 것으로 예상되는 코로나 변종의 예상치 못한 소식에 선물시장이 어떻게 반응했는지 관찰하는 것입니다.

가장 큰 영향을 받은 원유시장

2021년 11월 26일 금요일에 가장 거래가 활발했던 WTI 원유선물계약은 2022년 1월 만기 계약입니다. 해당 계약의 시가는 $78.39/배럴, 종가는 $68.15/배럴로, 금요일 거래 세션 동안에 $10/배럴(약 13%) 하락했습니다. S&P500® 선물계약도 2.2% 하락했습니다.

그림 1: WTI 원유 근월물 가격

WTI 원유 근월물 가격

그림 2: E-Mini S&P500® 선물 가격

E-Mini S&P500 선물 가격

이와 관련한 맥락이 중요합니다. 원유시장이 주식이나 채권보다 큰 영향을 받은 것에는 몇 가지 주목해야 할 배경이 있습니다. 첫째, 원유는 정제된 후 주로 운송용 연료로 사용됩니다. 따라서, 오미크론 뉴스가 나왔을 때 수많은 트레이더는 해외여행의 회복세가 사그라들 것으로 빠르게 판단했습니다. 둘째, 유가는 이미 완만하게 하락 중이었는데, 10월에 기록한 고점인 $84.65/배럴에 비해 $6/배럴 낮은 상황이었습니다. 이미 하락 모멘텀으로 압박받던 시장에 불확실성이 닥치면, 결과적으로 하락세가 더욱 악화될 수 있습니다.

변동성 증가뿐 아니라, 하향 가격 갭에도 주의

흔히, 오미크론 뉴스가 시장 변동성을 증가시킨다고 판단하는 경향이 있습니다. 물론, 과거를 돌이켜 보면 가격 변동성에 대한 일반적인 표준편차 지표는 상승한 것으로 나타났습니다. 하지만, 이렇게 단순히 해석한다면, 예상치 못한 가격 갭이 시장참여자, 특히 옵션시장참여자에게 얼마나 중요한지를 간과하는 것입니다. 

옵션 트레이더는 거래 시장의 내재 변동성을 매우 면밀히 모니터링합니다. 가격 갭과 관련하여 주의할 점은, 내재 변동성 계산에 자주 활용되는 블랙숄즈머튼(Black-Scholes-Merton) 옵션 가격결정 모델1에는 가격이 연속적으로 움직인다는 가정이 내포되어 있다는 점입니다. 즉, 가격 갭이 발생할 가능성은 존재하지 않는다고 명시적으로 가정합니다. 이러한 가정 덕분에 옵션 가격결정 모델의 계산 과정은 훨씬 수월해지지만, 리스크 관리자를 더 힘들게 만들 수 있습니다. 옵션 포지션에 델타 헤징 전략을 활용하는 경우, 선물시장에서 델타 헤징을 통해 리스크를 관리하는 해당 옵션 포지션과 가격 갭이 반대 방향으로 움직인다면, 큰 손실로 이어질 수 있습니다. 그 결과, 예상을 벗어난 가격 갭이 발생하면 옵션시장에서 영향을 받는 쪽의 활동이 증가하면서 옵션거래의 비대칭성으로 이어질 수 있습니다. 이 예시에서는 하향 가격2 갭이 발생했으므로, 풋옵션 거래가 급증할 수 있습니다. 그리고 이 현상이 실제로 나타났습니다.

그림 3: 풋옵션 vs. 콜옵션 거래량

원유 옵션 풋 vs. 콜 거래량 비율

매수/매도 호가 스프레드는 처음에 확대된 후 축소됨

유동성을 매수/매도 호가 스프레드로 측정하는 경우도 많은데, 뉴스 이벤트가 발생한다면 스프레드가 확대될 것으로 생각할 수 있습니다. 오미크론 뉴스가 나왔을 때 원유선물 시장에서 바로 이러한 현상이 나타났습니다. 다만, 장중 패턴이야말로 시사하는 바가 매우 큽니다.

유동성 관점에서, 우리는 지금 목요일 미국 추수감사절 직후 일반적으로 거래량이 적은 거래 세션을 살펴보고 있습니다. 오미크론 뉴스 직후의 거래 세션 전반부에서는 매수/매도 호가 스프레드가 평상시보다 벌어졌습니다. 그런데, 후반부에는 이 스프레드가 크게 좁혀졌다가 세션 종료 시점에 다시 벌어졌습니다. 이는 원유시장뿐 아니라 수많은 시장에서, 특히 주말을 앞둔 시점에 자주 보이는 패턴입니다.

CME Group의 데이터사이언스 팀은 유동성, 그리고 매수/매도 호가 스프레드가 거래 비용에 미칠 수 있는 영향을 면밀히 모니터링합니다.3 각기 다른 규모의 계약 거래 비용을 구분하여 분석했습니다. 일반적으로 소량 거래 계약(예: 1~3개 계약)가 대량 거래 계약에 비해 영향을 덜 받을 것이라고 예상할 것입니다. 이 사례에서는, 3계약 및 10계약을 통해 그 차이점 또는 유사성을 보여드리겠습니다.

그림 4: 3계약 거래 시 비용

원유 거래 비용(3계약)

그림 5: 10계약 거래 시 비용

원유 거래 비용(10계약)

경험적 모델에 의하면, 거래 세션 전반부에 관찰된 매수/매도 호가 스프레드는, 높아진 변동성을 감안할 때 예상 범위 내에 있습니다. 변동성이 높은 기간에는 매수/매도 호가 스프레드가 자주 확대됩니다. 거래 세션 전반부에는, 연휴를 앞두고 거래 시간이 단축되었음에도 불구하고 예상치 못했던 뉴스로 리스크가 증가하면서 다른 날과 비슷한 유동성 반응이 나타났습니다.

거래 세션 후반부의 패턴은 더욱 흥미롭습니다. 매수/매도 호가 스프레드가 이벤트가 없는 다른 거래일과 유사한 수준까지 축소된 것입니다. 당사는 이벤트 리스크에4 대한 예전 분석에서 이러한 패턴을 관찰한 적이 있는데, 이벤트 일자는 정해져 있지만 결과는 알 수 없고, 그 결과에 따라 시장가격이 한쪽 방향으로 급격히 움직일 것으로 예상되는 경우입니다. 이러한 유형의 이벤트 리스크가 존재하는 예시로 ‘선거’가 있습니다. 예를 들어, 2016년 미국 대통령선거 및 2016년 영국 브렉시트 국민투표에 대한 연구에서, 당사는 매수-매도 호가 스프레드가 확대되는 뚜렷한 결과 “발견” 기간이 있고, 이후 얼마 지나지 않아 동일한 거래 세션 중에(해당 결과가 널리 알려지고 시장에서 초기 반응을 소화한 후) “리밸런싱” 기간이 나타난 사실을 관찰했습니다.

후속 리서치: 이후 60일 동안의 양상

그렇다면, 예상치 못한 오미크론 뉴스 이후 수일, 수주, 수개월이 지난 뒤 시장 반응의 분석 결과를 알려드려야 하겠지요. S&P500으로 대표되는 주식시장은 단 15거래일이 지난 2021년 12월 15일에 뉴스 이전 가격을 회복했습니다. 원유시장은 2022년 1월 6일에 뉴스 이전 가격을 회복하여 29 거래일이 걸렸습니다.

경제학자들은 학술 모델에서 세테리스 파리부스(ceteris paribus), 즉 다른 모든 조건이 동일하다고 가정하는 것을 좋아합니다. 실제 원유시장에서는 오미크론 충격 이후 2개월간의 원유시장 분석에 수많은 기타 요인들이 반영되었는데, 러시아와 우크라이나 사이의 지정학적 갈등에 따른 유럽 내 천연가스 가격 급등, 오미크론 변이가 전염성은 더 높지만 과거 델타 변이보다 건강에 미치는 영향은 더 작을 수 있다는 사실 인식 등이 포함됩니다. 이러한 요인들과 기타 요인이 조합되어, 오미크론 뉴스의 충격 이후 60일 동안 유가는 완전히 회복하고도 더 상승했습니다. 2022년 1월 25일 기준으로 WTI 원유는 $85/배럴 부근에서 거래되었는데, 이는 오미크론 충격 하루 전의 $78/배럴 및 2021년 12월 1일의 단기 저점인 $66/배럴보다 훨씬 높습니다.

결론

추가 리서치가 아직 반영되지 않은 당사의 잠정 결론은, 오미크론 뉴스에 따른 충격은 여타 이벤트 리스크 직후의 패턴을 따라갔다는 것입니다. 오미크론 뉴스는 거래량이 적을 것으로 예상된 공휴일 단축 세션 중에 나왔지만, 시장에는 빠르게 유동성이 공급되었습니다. 처음에는 뉴스를 소화하는 과정에서 매수-매도 호가 스프레드가 다소 확대되었으나, 이후 시장의 초기 반응에 대한 이해도가 높아지면서 스프레드가 축소되었습니다. 일반적인 예상대로, 실현된 가격 갭이 하방을 향했기 때문에 옵션 트레이더들은 시장의 풋 거래에서 특히 활발히 움직였습니다.

참고자료

  1. Black, F., & Scholes, M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, 81(3), 637–654; Merton, R. C. (1973). Theory of rational option pricing. The Bell Journal of Economics and Management Science, 4, 141–183.
  2. Price gaps are not always surprises, at least to some traders. 이벤트 리스크에 대한 당사의 시장심리 리서치 - Bluford Putnam, "An Introduction to the Market Sentiment Meter: Reimagining Probability Distributions to Event Risk" (2020년 5월).
  3. 참조: https://www.cmegroup.com/tools-information/cme-liquidity-tool.html.
  4. Bluford Putnam, Graham McDannel, Mohandas Ayikara, and Lakshmi Sameera Peyyalamitta, “Describing the dynamic nature of transactions costs during political event risk episodes”, High Frequency, Spring 2018, pp. 1-15.

에너지 시장 상품

WTI 원유, 헨리허브 천연가스, 브렌트유, RBOB 가솔린, 전 세계적으로 활용되는 벤치마크를 거래하여, 리스크 관리 및 에너지 기회를 탐색할 가격결정 곡선을 수립할 수 있습니다.


Bluford Putnam, CME Group 매니징 디렉터 겸 수석 이코노미스트

글로벌 경제 분석을 리드하고 시장 트렌드, 변동성, 선물과 옵션의 상관관계 판단 등을 담당합니다. CME Group 입사 전에는 중앙은행, 투자 리서치, 포트폴리오 운용을 중심으로 35년 이상의 금융서비스업 경력을 쌓았습니다. 

Arthur Yu 
CME Group 이코노믹스 부서의 데이터사이언스 매니저입니다.

본 보고서의 모든 예시는 상황에 대한 가정적 해석으로, 설명 목적으로만 작성되었습니다. 본 보고서는 오직 필자의 견해를 반영하여 작성된 것으로, CME Group 및 계열사의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다. 본 보고서와 이에 수록된 정보를 투자 조언이나 실제 시장에서 발생한 결과로 간주해서는 안 됩니다.

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