석유 지수가 아직도 천연가스 가격 책정 시 유의미한 기준 지표가 될 수 있는가?

  • 1 Oct 2020
  • By Hilary Till and Adila Mchich
  • Topics: Energy

석유 시장과 가스 시장은 수요와 공급 사이의 균형에 의해 견인되는 메가사이클을 통해 오랜 기간 작동해왔습니다. 이러한 두 자원 간의 규칙적인 진동 궤적은 주로 수요 또는 공급 측에서 발생하는 가격 충격의 규모와 특성에 의해 결정됩니다. 그러나 전 세계적인 COVID-19 팬데믹 발발로 인해 유례없는 수요 파괴와 에너지 생태계 구조 전반에 걸친 공급 충격파가 맞물리면서 패러다임 자체가 바뀌었습니다.

이번 글로벌 보건 위기가 경제 전반은 물론, 특히 석유 시장과 가스 시장에 지대한 영향을 미치고 있음은 의심의 여지가 없습니다. 이러한 현상들이 새로운 추세를 가져옴과 동시에 기존의 추세를 더욱 가속화할 것으로 예상하는 것이 합리적이라 하겠습니다.  또한, 이러한 현상들이 팬데믹이 일어나기 이전부터 이미 침체기에 빠졌던 석유 연계 천연가스 계약 상품에 미치는 영향에 관심이 가는 것도 당연한 일입니다. 석유 지수를 천연가스 가격에 연계할 때 따르는 구조적 과제는 무엇일까요?  이러한 가격 책정 방식이 과연 장기적으로 생존할 수 있느가?

일반적으로, 송유관을 통해 보내든, 액화천연가스(LNG) 운송 수단을 통해 보내든, 천연가스 가격 책정방법으로는 3가지 주요 방식이 있습니다. (1) 가스-온 가스 경쟁("GOG")으로도 불리는 허브 가격 결정 방식은 전적으로 가스 수요와 공급 간의 상호작용을 토대로 시장 경쟁을 통해 가격을 결정하는 프레임워크이며, (2) 유가 에스컬레이션("OPE")으로도 불리는 유가 지수 연계 방식은 석유나 다른 정제된 연료 가격을 토대로 천연가스 계약 가격을 책정하는 방식이며, (3) 정부가 규제하는 가격도 가격 책정 방법 중 하나입니다.

가스 산업은 오랜 기간 세계 대부분 지역에서 유가를 기준으로 20-25년의 장기계약 가격을 책정해왔습니다.  그러나 유가를 기준으로 가스 가격을 책정하는 기법은 경제적 관점에서 그 매력을 점덤 더 상실해가고 있습니다.  특히 가스 공급 과잉으로 인해 역대 그 어느 때보다 구매자의 입장에서 더 유리한 새로운 가격 책정 방식이 나타나고 있습니다(Grigas, 2018).

그림 1과 그림 2를 보면 OPE를 가격 책정 메커니즘으로 사용하던 관행을 폐기하고, 대신 GOG를 채택하는 국가가 증가하고 있다는 것을 알 수 있습니다. 최근 공개된 2019년 데이터를 살펴보면 2005년부터 2019년까지 GOG 가격이 LNG 수입에서 차지하는 점유율은 큰 폭 증가한 반면, OPE의 점유율이 계속 하락하고 있다는 것을 알 수 있습니다.

그림 1 - 가격 형성 방법 기준별 국가 수

출처: 2020년 국제가스연맹(IGU) 도매 가격 설문조사

그림 2 - 세계 가격 형성 - LNG 수입

출처: 2020 IGU 도매 가격 조사

지역별 차이점

가스 가격과 유가의 연계 고리는 글로벌 시장 전반에 걸쳐 동일하지 않으며, 따라서 지역적 맥락에서 분석해야 합니다. 북미, 유럽, 극동 아시아 지역의 가격 책정 방식이 저마다 다릅니다. 역사적으로 각 지역 시장의 가스 가격 책정 방법은 각기 다른 경로를 따라 진화하는 가운데, 서로 다른 독립적인 형태로 발전했습니다. 이러한 배경에는 규제 환경, 계약 구조 및 경제 여건을 포함한 다양한 고려 사항이 작용했습니다. 이후 각 지역 시장이 각자의 고유한 속성과 특이점을 갖게 되었습니다.  그럼에도 불구하고 이들 지역 시장은 점점 더 상호 연결되는 방향으로 나아가고 있습니다(Grigas, 2018).

북미 지역 천연가스 시장은 순수하게 허브 기반 가격 책정 방법 또는 GOG 메커니즘에 의존하고 있는 반면, 극동 아시아 지역 천연가스 시장은 여전히 유가를 기준으로 가격을 책정하는 방법에 크게 의존하고 있습니다.  Corbeau(2017)는 " 투명하고 유동성 뛰어난 허브를 구축하는 데... 10년이 걸릴 수 있을 것"이라고 말한 바 있습니다.  미국의 경우, 허브 기반의 시장 구조를 가장 성공적으로 구현한 것으로 평가됩니다.  근본적으로 미국은 주요 이정표적인 규제 완화와 시장 자유화 과정을 거치며, 가장 성숙하고, 경쟁이 치열하고, 완전히 자유화된 가스 시장을 보유한 국가가 되었습니다. 이 과정은 15년에 걸친 점진적인 정책 변화를 거치며 오늘에 이르렀다(Till, 2018년 기사 인용). 미국 가스 시장은 헨리 허브 천연가스 선물을 중심으로 움직입니다. 이 선물은 가격 차, 즉 베이시스의 형태로 모든 지역에 인도하는 천연가스의 가격을 결정하는 벤치마크 역할을 수행합니다. 베이시스는 지역 시장 여건, 운송비 및 가용 운송 용량에 따라 결정됩니다.

유럽의 경우는 일종의 모자이크로 볼 수 있습니다. 유가 기준 가격 책정 방법에서 허브 가격 책정 방법으로의 전환 수준이 유럽 하위 지역 전반에 걸쳐 저마다 다른 형국입니다.  예를 들어, 북서부 유럽이 첨단 허브를 운영하고 있으며, 중부 유럽이 그 뒤를 잇고 있습니다.  한편 남유럽은 이제야 비로소 허브 가격 책정 방법이 태동되는 단계에 있습니다.

계약적 연결고리 대 경제적 연결고리

천연가스의 경제적 연결고리와 계약적 연결고리의 차이점을 구분하는 것이 중요합니다.  유가 기준 가격 책정 방식은 해당 계약에 명시적으로 계약적 연결고리를 명시하는 반면, 경제적 연결고리는 수급 요인을 토대로 두 연료의 직접적인 관계를 나타내는 가격 책정 방식을 말합니다.  예를 들어, 천연가스와 유가가 대체 효과 및 자원 경쟁의 차원에서 서로 연결되어 있으므로, 장기적으로는 같이 움직여왔음에도 불구하고, 미국 천연가스 가격은 석유에 대한 일체의 명시적인 언급 없이 오로지 가스 수요와 공급 간의 균형을 토대로 결정된다(Mchich 인용, 2018).  이러한 가격 연관성은 2008년 이후에 변곡점에 도달했고, 셰일 생산으로 인해 원유 과잉 생산 상태가 일어나면서 두 연료가 디커플링되는 현상이 벌어졌고, 상대적 공급 구조를 다시 정의하는 결과를 가져왔습니다.

석유와 가스는 이제 더 이상 서로 경쟁하는 연료가 아님

아시아 지역의 경우, 가스 가격과 석유 관련 제품 가격이 연계되기 시작한 기원을 찾아보면 1960년으로 거슬러 올라갑니다. 당시 일본은 환경 관련 규정을 제정하고 발전회사들이 원유와 석탄 대신 LNG/가스로 전환하도록 장려하기 위해 에너지 지원금을 제공하기 시작했습니다. 유럽 대륙 또한 석유 제품에서 가스로의 전환을 촉진하기 위해 개별적으로 유사한 전략을 채택했습니다. 이러한 계약적 연계는 석유와 가스가 에너지 생산과 산업 플랜트에서 서로 대체할 수 있는 유사한 연료라는 가정을 토대로 확립되었습니다. 이러한 가정 아래에서는 두 자원의 가격 격차가 운송 및 생산에 연관된 모든 비용과 내재된 열 콘텐츠의 차이를 합한 가치와 본질적으로 동일하게 됩니다. 이러한 가스와 석유의 상대적 가치에 대한 인식은 두 연료의 가격이 서로로부터 크게 벗어나는 것을 막는 요소가 되었습니다. 그러나 이 가설은 이제 설 자리를 잃었습니다. 이는 석유가 발전용 연료로서 사용되는 사례가 감소하고 있고, 여전히 지정학적 이벤트에 지대한 영향을 받는 운송용 연료로서의 역할이 커지고 있기 때문입니다. 후자와 관련하여서는 Putnam과 Norland(2020)가 지난 봄에 발발한 팬데믹 이전에 작성한 기사에서 원유에 고유한 공급 중단 시나리오를 밀도 있게 다룬 바 있습니다. 운송 중심 연료인 원유와 비교하여, 가스는 이제 상업, 산업, 주거 및 발전 섹터를 포함한 고정 섹터의 명실상부한 연료의 입지를 확보한 상태입니다.

그림 3 - 글로벌 연료 가격

출처: CME 그룹

참고: HH는 헨리 허브, TTF는 Title Transfer Facility(네덜란드), NBP는 National Balancing Point(영국), CSPI는 석탄 전환가격 지수(유럽), JKM은 플라츠 일본/한국 마커를 의미합니다.  MmBtu는 100만 영국 열량 단위입니다.

LNG는 전통적으로 석유 가격을 기준으로 장기 계약 가격을 책정해왔습니다. 이는 공급 물량을 확보하고 자본집약적인 프로젝트들에 필요한 자금을 조달하는 수단이 되었습니다. Corbeau 인용(2017년): "구매자들의 장기 계약이 있어야만 프로젝트 진행이 가능했다. 이는 은행들이 장기계약을 프로젝트 파이낸싱의 필수 요소로 간주했기 때문이다." 아시아 시장에서, 수입 LNG는 역사적으로 "일본 세관 통관 원유(JCC) 가격으로 불리는 일본에 수입되는 원유 배스킷의 평균 가치를 토대로 결정되었습니다. JCC 가격은 보통 브렌트유 가격이 한 달 늦게 반영됩니다. 이러한 지연 지속 기간은 협상을 통해 체결된 계약 조건에 따라 다릅니다. 일부 계약은 1년에서 5년 기간의 JCC 가격 평균을 토대로 가격을 책정합니다. 이러한 유형의 가격 책정 방법은 해당 시장에서 수입업체의 입지를 고려하여 조정하기 위한 목적으로 일부 현물 거래와 병행함으로써 보완하는 경우가 보통입니다. 이러한 현물 거래는 보통 JKM이나 헨리 허브와 같은 이른바 가스 온 가스(gas-on-gas) 경쟁 기반의 마커들을 이용하여 가격을 결정합니다. 브렌트유 가격의 평균치를 활용하여 가격을 책정하는 근거는 유가 시장에 내재된 가격 급등이나 가격 충격을 완화할 필요가 있다는 논거에 뿌리를 두고 있습니다.

이러한 유가 기준 가격 책정 방법은 그러한 책정 방법의 구조적인 문제점으로 인해 종종 비판의 대상이 되었고, 이로 인해 LNG가 상품화되는 것을 막는 이유로 작용했습니다. 최근에는 COVID-19 팬데믹과 그것이 에너지 가격에 미친 막대한 영향이 시장의 비효율성을 더욱 악화시켰고 그 과정에서 그러한 구조적 결함이 한층 더 확대되는 상황이 전개되었습니다.

이러한 가격 책정 시스템은 가스가 실제로 인도(화물이나 송유관을 통해)되는 시점의 시가와 계약 가격 간에 상당한 격차를 초래하는 결과를 가져올 수 있습니다.  따라서 뒤늦게 반영되는 유가가 임베드된 효과는 가격 변동이 극심한 시점에 더욱 기승을 부립니다.  그림 3에서 볼 수 있는 것처럼, 유가는 2020년 3월 유가 시장에 내재된 펀더멘털로 인해 심각한 수준의 가격 충격이 발생했습니다.  그러나 이러한 가격 충격의 여파는 계속 보유하는 가운데 몇 달에 걸쳐 이월함으로써 미래에 전혀 다른 시장 여건 속에서 인도될 미래의 상품으로 이월함으로써 완화할 수 있습니다.

Pirrong(2017)은 과거 기록을 토대로 유가 연계 가스 가격 책정 접근법에 얼마나 큰 문제점이 있는지 이해하는 데 있어 적절한 비유를 제시한 바 있습니다.

"설령 LNG 가격을 금 가격을 기준으로 책정하더라도 기존의 유가 연계 가스 가격 책정 접근법에 비교할 때, 조금 더 비효율적일 뿐이라고 주장할 근거가 있다. 2009-2015년 일본과 한국에 인도된 LNG 현물 가격과 브렌트유 가격 간의 상관관계는 -1.4%였다. 동일한 기간 JKM LNG 가격과 금값의 상관관계는 -2.4%였다. 따라서 Keynes의 표현을 빌자면  LNG 가격 결정에 석유 벤치마크를 적용하는 것은 구매자의 가스 가치나 생산 원가를 전혀 반영하지 않는 "야만적인 유물"로 전락한 상태다.

유가 지수에 연계된 가격 책정 방식은 중대한 리스크를 초래하며, 가격 충격의 여파로 판매자나 구매자 측에 특정 상업적 딜의 수익성을 훼손하는 결과를 가져올 수 있습니다. 전통적으로 이 업계는 계약 조항에 "계약 검토 조항"이나 "가격 조정 조항"으로 불리는 계약 조항을 삽입하여 시장 조건이 바뀌고 계약 가격이 인도 시점의 공급 및 수요 역학을 적절히 반영하지 못하는 경우, 당사자들이 협의를 거쳐 가격을 조정할 수 있는 방안을 마련해왔습니다. 그러나 이러한 조항에는 표준 언어가 없기 때문에 당사자들이 그러한 조항을 유발할 수있는 요소 및 상황에 대해 개별적으로 협상하고 합의해야 하는 상황에 처할수 있습니다. Christie and Ogut(2017)에 따르면, 당사자들이 용어에 대해 서로 다른 해석을 하는 경향이 있어, 가격 검토 조항을 집행하는 것은 쉬운 일이 아니라고 지적하고 있습니다. 조정 조항에 대한 당사자들의 의견이 다를 경우, 향후 계약 당사자들의 조정 과정에서 논쟁이 발생하고, 중재 재판이나 법적 소송으로 이어질 가능성이 농후하기 때문입니다.

결론

석유와 가스 가격 간의 디커플링 추세가 지속되면서 유가 지수를 연계한 계약 책정 방법은 그 타당성을 잃었습니다. 팬데믹이 미친 영향은 이러한 가격 책정 프레임워크가 이제 얼마나 효력을 잃었는지, 그리고 시장 경쟁과 효율성에 장애 요소가 되고 있는지 명백하게 보여주는 증거가 되고 있습니다.


참고 자료

Christie, K. 및 E. Ogut, 2017, “The Interplay of Force Majeure and Change of Circumstances with Dispute Resolution Clauses in Modern Long-term LNG Contracts - What Role for A Price Review Clause?”, Oil, Gas & Energy Law Intelligence, Vol. 15, No. 4, 11월. 다음 웹사이트를 통해 액세스함:

https://www.lalive.law/wp-content/uploads/2019/10/ov15-4-article11.pdf, 2020년 8월 22일.

Corbeau, A.-S., 2017, “LNG Markets in Transition,” Global Commodities Applied Research Digest, 업계 카멘터리, Vol. 2, No. 1, 봄, pp. 112-116.

Grigas, A., 2018, “The New Geopolitics of Natural Gas,” Global Commodities Applied Research Digest, 업계 카멘터리, Vol. 3, No. 2, 겨울, pp. 103-110.

Mchich, A., 2018, “Are Crude Oil & Natural Gas Prices Linked?”, CME그룹 보고서, 5월 9일, 다음 웹사이트를 통하여 액세스함:

https://www.cmegroup.com/education/articles-and-reports/are-crude-oil-natural-gas-prices-linked.html on August 22, 2020.

Pirrong, C., 2017, “Liquefying a Market:  The Transition of LNG to a Traded Commodity,” Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 29, No. 1, 겨울, pp. 86-92.

Putnam, B. and E. Norland, 2020, Global Commodities Applied Research Digest, Research Council Corner, The Economist’s Edge, 1월.

Till, H., 2018, “From Grain to Natural Gas:  The Historical Circumstances That Led to the Need for Futures Contracts,” Global Commodities Applied Research Digest, 객원 편집자 컬렉션, , Vol. 3, No. 1, 여름, pp. 90-94.

저자 이력

Hilary Till은 콜라라도 대학 경영대 산하 J.P. Morgan Center for Commodities(JPMCC)의 Solich Scholar이자 JPMCC’s Global Commodities Applied Research Digest의 객원 편집자입니다.  아울러 Ms. Till은 Premia Research LLC.의 프린시펄입니다.  Premia 전, Ms. Till은 Putnam Investments의 파생상품 투자 전략 수석으로 일하며, 전략 개발 업무를 감독하였고, 파생상품 전략 펀드에서 연간 $900억 규모의 거래를 집행한 바 있습니다.

Ms. Till은 이외에도 London School of Economics(LSE)의 북미 지역 자문위원회 위원 및 프랑스 니스 소재 EDHEC-Risk Institute의 Research Associate로 활동하는 등, 다양한 공동 학술 활동을 펼치고 있습니다.  아울러 석유, 천연가스, LNG 시장의 역학 관계를 주제로 다룬 미국 에너지정보청(EIA)의 워크샵을 포함하여, 금융 및 물리적 에너지 시장 연계를 다룬 EIA의 다양한 워크숍에 패널로 참여했습니다.  시카고 대학을 우등으로 졸업하며 통계학 학사 학위를 취득하였고 이후 풀브라이트 장학금을 받으며 LSE에서 통계학 이학 석사 학위를 취득하였습니다.

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