기대인플레이션이 갑자기 높아지면서 연준은 보다 공격적인 기조를 취하게 되었습니다. 10년물 미 국채와 물가연동채권(TIPS)의 수익률 차를 측정하는 10년 기대 인플레이션율(BER)은 2년 가까이 상승해왔으며, 연준 정책금리에 대한 예상치를 크게 끌어올렸습니다. 처음에는, BER이 코로나 대유행 초기에 전망된 평균 인플레이션 0.6%에서 장기 평균인 2% 부근으로 되돌아왔습니다. 연방기금금리 선물은 거의 반응하지 않았습니다. 하지만 고용시장이 활성화되고, 인플레이션이 8%로 급등하고, 장기 기대인플레이션이 3%로 상승하자, 투자자들은 연준이 애초 예상보다 훨씬 더 빠르게 긴축 정책에 나설 수 있다는 결론을 내렸습니다(그림 2).

연방기금금리 및 10년 BER

한편, 주식투자자들은 최근 연준의 금리인상 전망에 (적어도 아직까지는) 과도하게 반응하지 않았습니다. 1월 4일부터, 러시아가 우크라이나를 침공한 2월 24일까지 S&P 500®은 14% 하락했습니다. 이후 연준의 금리 인상폭 전망이 계속 급등했음에도 불구하고 9%의 반등을 기록했습니다(그림 3).

S&P 500 및 연방기금금리 2년 연속물

주식시장의 상승과 높은 밸류에이션은 기업 실적이나 현금흐름에 대한 낙관적 전망에 기인한 것이 아닙니다. S&P 500® 연간배당지수 선물을 보면, 투자자들은 명목지표 기준으로 향후 10년 동안 연환산 배당 증가율이 1%에 불과할 것으로 예상합니다. 인플레이션을 감안하면, 투자자들은 배당금의 실질 가치가 연간 약 2% 하락할 것으로 예상합니다(그림 4). 하지만 이렇게 우울한 시나리오에도 불구하고, S&P 500®은 최고점 대비 -5% 이내에 위치해 있습니다. S&P 500 시가총액을 GDP 대비 백분율로 보면, S&P 500은 여전히 사상 최고치에 가까운 수준입니다(그림 5). 

S&P 500 배당지수: 과거 추이 및 연간배당지수 선물에 기반한 전망

S&P 500 시가총액/미국 명목 GDP vs. 10년물 국채

그렇다면, 인플레이션 상승, 배당 증가율의 둔화, 연준의 급격한 긴축정책이 전망되는 가운데, 투자자들은 왜 여전히 비교적 높은 가격을 지불하면서 주식을 매수하려 할까요? 그 이유 중 하나는, 3년 이상 구간의 수익률곡선이 극단적으로 평평하다는 사실일 수 있습니다. 3M3Y는 연준의 긴축정책에 대한 전망을 반영하여 약 200bps의 기울기를 보이지만, 3Y10Y는 거의 완벽히 평평합니다. 10Y30Y는 약 20bps의 기울기를 보입니다. 주식시장은 단기금리보다 장기금리에 더 민감하게 반응하는 경우가 자주 있습니다. 그 이유는 두 가지입니다.

1. 장기채는 대부분의 기관(및 많은 개인) 투자자가 주식의 대안으로 생각하는 주요 투자처이며, 장기채 수익률이 내려가면 투자 매력도 낮아집니다.
2. 기업 가치평가 모델은 장기금리를 적용하여 미래 실적을 할인하는 경우가 많은데, 장기채 수익률이 낮을수록 미래 현금흐름의 순 현재가치는 커집니다.

따라서 3년 이상 구간의 평평한 수익률 곡선은, 적어도 당분간은 주식투자자의 매도세 심화를 막아줄 수 있습니다. 하지만 리스크가 있습니다. 첫째, 장기채 수익률이 상승하기 시작했습니다(그림 6). 또한, 파월 연준 의장은 연준이 경기후퇴를 유발하지 않으면서 인플레이션을 억제할 것이라는 뜻을 내비쳤습니다. 이는 주식투자자에게 긍정적으로 들릴 수도 있겠으나, 고려해야 할 사항이 있습니다. 연준은 경기후퇴를 피하기 위해, 금리인상 과정에서 수익률곡선 역전을 막으려 할 수 있다는 것입니다. 수익률곡선 역전을 방지하기 위해 연준은 단기금리 인상 시 채권수익률도 상승하도록, 최근 4조 8천억 달러 규모의 양적완화(QE) 기간 동안 축적된 장기채 보유량을 줄일 가능성이 있습니다. 따라서, 연준이 5월 시작 가능성을 시사한 양적긴축에 돌입하면 장기채 수익률이 상승할 수 있습니다.

미국: 연방기금금리, 5년물, 10년물, 30년물 국채 수익률

QE가 GDP 성장률이나 인플레이션에 영향을 미친다는 증거는 거의 없습니다. 2009~2014년에 미국에서 진행된 세 차례의 QE 또한 어느 쪽에도 거의 영향을 미치지 않았습니다. 유로존 국가와 일본의 대규모 QE도 그들의 경제에 거의 영향을 미치지 않은 것으로 보입니다. 가장 최근의 QE가 차별화된 점은, 연방 지출을 2020년 2까지 1년간 GDP의 21% 수준에서 2021년 3월까지 1년간 GDP의 35% 수준까지 확대하여 전례 없는 규모의 평시 재정지출 확장이 이뤄졌다는 것입니다.

하지만 QE가 수익률곡선을 평평하게 만들고 부동산부터 주식까지 다양한 자산의 가격을 끌어올린다는 증거는 아주 많습니다. 따라서 양적긴축을 진행한다면, 단기금리 인상이 경제 성장률을 둔화시키고 기대인플레이션 억제에 도움이 되더라도, 장기채 수익률이 높아져서 주식시장이 타격을 입을 수 있습니다. 마지막으로, 긴축 통화정책은 경기 침체를 촉발하여 결과적으로 기업 실적이 감소할 가능성이 있습니다. 이처럼, 지금까지 높은 인플레이션과 연준의 긴축 전망을 잘 버텨낸 주식시장의 위기는 아직 끝난 것이 아닐 수 있습니다.

본 보고서의 모든 예시는 상황에 대한 가정적 해석으로, 설명 목적으로만 작성되었습니다. 본 보고서는 오직 필자의 견해를 반영하여 작성된 것으로, CME Group 및 계열사의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다. 본 보고서와 이에 수록된 정보를 투자 조언이나 실제 시장에서 발생한 결과로 간주해서는 안 됩니다.