【穀物市場】夏の強気は秋の悪夢へ

したがって、トウモロコシ相場がブラジル・レアル（BRL）とロシア・ルーブル（RUB）と軌を一にしていても、ほとんど驚きはない（図2と図3）。2014年と2015年に両通貨が対米ドルで安くなったとき、米ドル建て視点では限界費用が低下した。限界費用は相場がそれを下回ると市場への供給が減りやすくなる下限となる。それが弱気に作用する形になったわけだ。また、南米・黒海産トウモロコシの輸出増は、世界生産を多様化し、米中西部の天候不順に対する市場の反応を鈍らせた。

小麦でも世界的な生産地の多様化が進んだ。今や黒海産の輸出（世界生産の7％）は北米産の輸出（同3％）を矮小化している（図4）。そのため小麦価格は、おおよそRUBに沿って変動するようになった（図5）。また、カナダ・ドルやオーストラリア・ドルのような他通貨も何らかの影響を与えている。どちらの通貨もBRLやRUB同様、コモディティ（商品）価格の対米ドル安と軌を一にしているからだ。これは米国の農家を競争上不利な立場に置くことになった。

これこそ貿易戦争で米国のトウモロコシ・小麦農家が受けている被害である。大豆農家のように米中貿易紛争から直接的な影響を受けたわけではない。だが、緊張の高まりは人民元（CNY）安・米ドル高を方向づけた。そして、CNY安はBRL・RUBを道連れに安くし、同様にトウモロコシと小麦も安くなり得るのだ（図6）。RUBとBRLはブラジルとロシアの年金改革によって押し上げられた。しかし、両国は今や景気後退の瀬戸際にある。そのため、貿易戦争の激化は、大豆生産者の場合と同じくトウモロコシ・小麦農家にとって逆風の兆しとなるだろう。

特に興味深いのは、オプション市場が最近のトウモロコシ・小麦相場をどれくらい見誤っていたかである。どちらの市場も上昇側に大きく歪んでいた。アウト・オブ・ザ・マネー（OTM）コールのほうがOTMプットよりも、はるかに高く評価されていたのだ。トレーダーは下降よりも上昇の可能性が極めて高いと予想していた（図7）。

これまでの記事でも指摘したように、トウモロコシ・小麦市場には実際のところ日常的に極端な値動きが下振れよりも上振れのほうで起こる証拠はない。にもかかわらず、大概はOTMコールがOTMプットよりも割高になる。生産地多様化の進展による南米・黒海産の増加、さらには米中貿易戦争の深刻化で逆風が強まる可能性は、農産物オプション価格で変わらない上方への歪み（リスク・リバーサル）に疑問を投げかけている。

• トウモロコシ・小麦相場は5年連続で夏場の上昇を維持できなかった。
• そのたびに米国の作付・生育期の恐れが誇張されていたと明らかになった。
• トウモロコシの生産で南米と黒海地域の存在感が増している。
• 小麦の生産で黒海地域の比重が増している。
• 穀物輸出の多様化は、北米の天候が相場に与える衝撃を弱めている。
• 貿易戦争がCNY安、ひいてはBRL・RUB安、さらにはトウモロコシ・小麦相場を軟化させる恐れがある。