岐路に立つFRB(米国中銀): 政策金利の更なる引き上げ、または保留

ここまでの金融引き締めサイクルで何度かあった様に、FRBが示唆する今後の行動と市場認識の間には、再び大きなギャップが生じている。FOMC(連邦公開市場委員会)の参加者が、それぞれの金利見通しを示した「ドット・プロット」によると、FRBによる政策金利の引き上げ回数は、2018年にあと2回、2019年に3回、2020年に2回となっている。現行のサイクルが終了するまでに、都合、あと7回の利上げをFRBは見込んでいることになる。さらにこれは、長期債利回りが上昇しなければ、7回の利上げを経た短期金利が30年債の利回りをおよそ75bps(ベーシス・ポイント)上回る状況を示唆するものであり、逆利回り曲線が形成されることを予想させるものでもある。

一方で、市場参加者の見解は、こうしたFRBの見通しとは異なる。2018年9月の利上げを高い可能性として織り込んでいるものの、市場は8月20日現在、2018年12月の利上げに関しては3分の2の確率を少し下回る程度にしか織り込んでいない。さらに、2019年に関しては、3回と言うよりも1回、または2回の利上げを織り込んでおり、2020年に関しては、利上げを予想していないのである。基本的に、市場はFRBのドット・プロットが示唆する利上げ回数の半分程度しか織り込んでいないのである:25bpsの利上げを、7回ではなく、3回から4回と見込んでいるに過ぎない。

実際には、ここまでの金融引き締めサイクルで、市場とドット・プロットが異なる見通しを示すのは、これが初めてではない。そしてここまでは、結果として、FRBが自らの見通しを実現してきている。例えば、2016年を通じて、市場はFRBによる2017年の利上げ見通しに懐疑的であり続けた。また、2017年夏のほとんどの期間、市場はFRBの2018年の引き上げ見通しを信用していなかった。一方で、政策金利引き上げに関してFRBは、有言実行してきたと言える(図1)。

ここからのFRBには、3つの課題が存在する:

  1. ニュートラルな政策スタンスを確定すること
  2. ニュートラルな水準を超え、過剰な引き締めになってしまうのを避けること
  3. 金融政策の変更、そしてその影響が実体経済に現れるまでには、時間の経過(遅延時間)があることを忘れないこと

ニュートラルな政策スタンス

金融の引き締めが過剰な水準になってしまうのを回避するには、ニュートラルな政策スタンスを定義しておくことが、ある意味、必要になってくる。そして現在、ドット・プロット、インフレ環境そして利回り曲線から導かれる「ニュートラル」の定義には、大きく分けて3つある。中でも、市場が知り得る範囲でFRBの定義に一番近いのは、やはりドット・プロットである。現状、FOMCの参加者は、長期的にFF金利が均衡する水準として2.875%を見込んでいる。これは、現在(2018年8月半ば)の米国10年債や同30年債の利回りと同水準である。従って、利回り曲線の先の部分(長期金利)にある債券価格が下落(利回りは上昇)しない限り、FF金利が長期的に均衡する水準では、利回り曲線が平坦化することになる。利回り曲線の平坦化は通常、景気拡大の失速や後退に先行するので、これには注意が必要となる。但し、インフレ圧力が高まることで長期金利のプレミアム拡大が見込めることから、先々における長期債利回りの上昇をFOMCの参加者が想定している可能性もある。

図1:今後2年間に7回の利上げを示唆するFRBと懐疑的な市場

3%という金利水準は、歴史的に見れば非常に低い水準である。1980年代の景気拡大晩期、FF金利は9.75%に達していた。1990年代の景気拡大晩期には、当時のグリーンスパンFRB議長によって、FF金利は6.5%に設定されている。2006年にベン・バーナンキ氏がFRB議長に就任した際、政策金利は5.25%たった。一方で、ニュートラルな政策金利の水準は、その後の時間経過と共に低下した可能性が高く、その理由として次の2つが考えられる: 債務と緩慢なインフレ圧力

公的部門と民間を合算した総債務は、対GDP比で1980年の125%から、2008年には同250%に達する水準まで拡大している。また、その後もレバレッジの低下が見られない一方、債務の一部では、民間から公的部門への移管が見られている。従って、FRBと債券市場が、いずれも3%超の金利水準を想定していないと思われるのは、膨大となっている債務を抱えた経済を維持する唯一の手法が、低金利であることを分かっているからだ、とも考えられる。ただ、現状の債務負担を考慮した場合、FF金利の3%は余りにも高水準、とは考えられないだろうか?

そして、FF金利の上昇が限定的である背景として、過去25年、インフレ圧力が緩慢な状況となっていることが挙げられる。インフレに関する警戒感は希薄化しており、現在の市場では過去にあった様な水準のリスク・プレミアムが求められることはない。短期金利に関連してインフレを考察すると、ここでも、ニュートラルな政策金利水準に関する示唆を見つけることが出来る。2015年に開始された現在の政策金利引き上げサイクルには当初、FF金利の誘導目標をコア・インフレの水準まで引き上げることで、金融政策をニュートラルな状態に回帰させるという前提があった。考え方としては、もしも実質的なマイナス金利(FF金利がインフレ率以下)が緩和的であり、実質的なプラス金利(FF金利がインフレ率以上)が引き締め的な政策であるなら、インフレ率と同じ、または同程度のFF金利はニュートラルな水準、と言うことである。そして、いくつかの指標では、FRBはこの定義によるニュートラル性を既に達成している。例えば、PCE(個人消費支出)指数のコア・インフレ率は前年比1.9%増(図2)に達している。一方、現在の平均的なFF金利は1.875%となっている。また、コアCPI(消費者物価指数)は2.4%増に達している。こうしたインフレ指標の水準については、年内あと2回の引き上げで、FRBは政策金利の水準を同程度とすることが出来る。従って、インフレ率の水準とFF金利を合致させることがニュートラルなのだとすれば、FRBはこれを既に達成しているとも言えるのである。

そして、最後に、利回り曲線からの示唆がある。もちろん、利回り曲線は、ニュートラルな政策金利の具体的な水準を示唆するわけではない。ただ、利回り曲線の前提となる短期と長期の金利水準の関係では、時間的なリスクが高くなることを反映したリスク・プレミアムによって、短期よりも長期の方が金利/利回りが高くなる、とされている。この見地からすれば、ニュートラルな利回り曲線は、正の形状になると考えられる。一方で、利回り曲線には、長い歴史があるもの事実である。1983年から現在まで、35年という時間と4つの景気サイクルを経る間、米国30年債の利回りは米国政府証券3ヶ月物のそれを、平均で230bps上回っている(図3)。この見地からすれば、現在、100bps程に過ぎない両者の利回り差は、既に引き締め的な金利水準を示唆していることになる。同様に、2年債と10年債の利回り差は1977年以来、平均で100bps程となっている。そして現状、両者の利回り差は足元、25bps程まで縮小している。利回り曲線の観点からは、FRBが政策スタンスを既に、ニュートラルな局面から、「引き締め的」な局面に進行させている状況が示唆されているのである。 

図2:既にニュートラルなのか?

米国を含めた主要国で採用され、長期に及んだQE(量的緩和)によって利回り曲線には歪が生じているのであり、FRBの引き締め的な金融政策の尺度としてこれを採用するのは不適切である、との議論も聞こえてくる。実際、QEによって、利回り曲線の平坦化が作為的に行われたのは事実である。ただ、FRBは4年程前にQEを終了し、過去12ヶ月では、QEによって大幅に拡大したバランスシートを、積極的に縮小している。同時に、ECB(欧州中銀)や日銀は、債券の購入ペースを減速させてもいる。こうした背景から、利回り曲線に歪みが生じていたとすれば、その修正が進行しているとも考えられる。さらに付け加えると、QEによる歪みが発生しているかどうかは別にして、2008年からつい最近まで、利回り曲線はスティープな形状となっていた。そして、QEによる平坦化の中にあっても、その後に続く結果になった長期的な景気の拡大を正確に示唆していたのである。

図3:過去四半世紀、3ヶ月と30年の金利差平均は230bps

ニュートラル水準を超える

ニュートラルな水準を超えて金利を上昇させることで、意図的に景気の拡大スピードを失速させることについては、賛否両論がある。もちろん、景気の拡大が過熱気味であると判断した場合、これをソフトランディングに導くため、金融を引き締めるのが中銀の理論的な対応となる。ただ、過去40年で、FRBが成功させたソフトランディングは2回に過ぎない:1986年と1995年である。いずれの場合も、FRBは景気の拡大スピードを充分に減速させ、インフレ圧力が手に負えない状況に至るのを回避し、同時に景気の後退も回避した。これに続いて、(1987年から89年、そして1996年から2000年)景気は回復を見せるが、FRBの引き締めは行き過ぎる結果となり、その後(1990年から91年、そして2001年)景気は後退期入りしている。

一方、現状の景気は、具体的な過熱感が示唆される状況ではない。コアCPIが10分の数パーセント上昇してきているとはいえ、その水準は過去四半世紀のレンジ内であり、1970年代や80年代とは比較にならない低水準となっている。より広範な尺度であり、FRBが好む指標であるコアPCEで見ると、緊迫性に関する現状の示唆は一段と低いものとなっている。また、例外的な低失業率の一方で、賃金上昇は前年比で2.7%増に過ぎず、過去の景気サイクルにおける現状と同様のステージと比較しても低水準となっている。低失業環境はギグ・エコノミー化の影響ともされるが、9年に及ぶ景気拡大を経て、依然として、インフレ圧力は醸造されるに至っていないのである。

FRBは一方で、失業率が継続的に低下すれば、最終的に年間3%〜4%の賃金上昇とインフレの急騰がもたらされ、長期債市場にショックを与える可能性があることを懸念しているかもしれない。さらに、こうした事態を未然に防ぐ手段として、FRBは現在の引き締めプロセスを正当化しているのかもしれない。そして、最終的に、その懸念は消費者物価の上昇だけでなく、資産バブルにも及ぶ可能性がある。資産価格の動向に関して、FRBの関与は明確に義務付けられていないが、S&P500指数® が2009年の安値から300%の上昇となり、同期間にナスダック指数が600%超の上昇となるなか、FRBは資産価格の過剰な上昇に対する懸念を感じている可能性がある。もし感じているとしたら、これに関して口を閉ざしているのである。

図4 多くの指標は、既にインフレ率がFRBの2%目標を超えていることを示唆している

米国のインフレ推移

現状(前年比でのインフレ率変化)

1年前の年間インフレ率変化)

1年前と現在の%変化

直近月

消費者物価指数 都市部全体:総合

2.89%

1.74%

1.15%

2018年7月

消費者物価指数 都市部全体:食品とエネルギーを除く総合

2.33%

1.71%

0.62%

2018年7月

PCE(個人消費支出): 連続型価格指数

2.23%

1.51%

0.72%

2018年6月

食品とエネルギーを除くPCE(個人消費支出): 連続型価格指数

1.90%

1.62%

0.28%

2018年6月

雇用者全体の平均時給: 民間全体

2.67%

2.22%

0.45%

2018年7月

遅延時間

FRBがニュートラルから引き締めに政策を既に進行させているとしたら、現在の景気はどうしてこれほど強いのだろうか?この疑問に関する答えの一部は、減税による財政効果と政府支出の急拡大にある。一方で、連邦政府の債務は、対GDP比で2016年の2.2%から、今年6月までの1年間に、同4%まで拡大している。連邦債務は今後2年間に、同6%の水準に向けて拡大を続けると見られている。2018年上期、拡大的な財政政策は実質GDPの成長に寄与する結果となった。もちろん、その景気刺激策としての効果は一過性が高いとしても、である。 

財政による刺激策を別にしても、景気の強さを維持することに貢献している主要な要因がもう1つある: 直近で実施された政策金利の引き上げについては、それによる実体経済への影響が表面化するのに充分な時間が、経過していないのである。一般的に、金融政策の影響が表面化するまで、6カ月から2年(平均して、およそ15ヶ月)の時間を要するとされている。一方、2015年と2016年に1回ずつ実施された引き上げでは、これを以てしても政策金利はインフレ率を大幅に下回っていたし、利回り曲線は非常にスティープな形状だった。従って、これらの利上げによる実体経済への影響は、限定的だったと言える。同様のことは、2017年に行われた最初の2回の利上げについても言える。また、直近で行われた利上げの影響が感じられるのは2019年、場合によっては2020年になるかもしれない。従って、ここでの大きなリスクは、政策金利を引き上げたものの、その影響が未だに実現していない中、経済指標が引き続き強気な水準を維持する一方で、パウエル議長率いるFRBが、政策金利引き上げの累積的な影響から生じる可能性のある大幅な景気減速を見誤る可能性である。 

もちろん、FRB幹部も政策効果の遅延については認識しており、公的な場でそうした発言もしている。本稿のアドバイスは: こうした発言は無声映画の台詞と捉えるべき、である。政策効果の遅延に関するFRBのコメントを額面通りに受け取るのではなく、注視するべきなの名はFRBの実際の行動するかであり、「ドット・プロット」による先々の見通しである。

岐路に立つFRB – 選択

FRBの政策は、岐路に至っている。政策金利は既に、インフレ率の水準まで引き上げられているのである。尺度となる指標によっては、政策金利は既に概ねニュートラルな水準に達しており、 – 場合によってはその水準を超えている。FRBのドット・プロットは現状の引き締めサイクルの継続を示唆しているが、9月に予想されている現行サイクルで8回目の利上げ以降について、市場はFRBとは異なる見通しを示している。9月以降について市場は、FRBの利上げペースがこれまで以上に緩慢なものになると予想しているのである。もし市場見通しが正しいとすれば、1986年と1995年に続いて、FRBは米国景気のソフトランディングに成功するかもしれない。その場合、2019年、または2020年の景気の拡大スピードは鈍化するものの、失業率の大幅な上昇や生産の大きな下振れは回避されると考えられる。場合によっては、現行の景気拡大が2020年代初期から中頃まで続くかもしれない。

政策金利引き上げの保留に関しては、利回り曲線が逆転することの危険性を認識しているFRBが、長期債の利回り水準に余りにも近い水準、もしくはこれを超える水準に短期金利が達する前に、現行サイクルを保留するのではないかと言う見解である。但し、利回り曲線は電灯のスイッチとは異なる。点灯・消灯の二択だけではないのである。利回り曲線はその意味で、調光スイッチに近い。完全に平坦であるわけでもなく、逆利回りになっていないとしても、比較的平坦な利回り曲線は充分に、先々で現実化する問題を示唆するものなのである。従って、本来の質問は、どの程度までの平坦化を、どの程度の期間、FRBは甘受するべきか、と言うことだと思われる。

一方で、堅調な経済指標に対して過剰反応することに集中し、実施した金融政策が経済成長に結果的な影響を及ぼすまでには時間を要することを忘れ、ドット・プロットが描く劇的な水準に向けてFRBが政策金利を引き上げようとするなら、米国景気が2020年から2021年に景気後退に陥る可能性は大幅に上昇する。その意味では、FRBが現状の様なペースで政策金利の引き上げを続けるなら、景気後退期入りの可能性だけではなく、2020年代に入る段階で、市場ボラティリティーの急上昇やクレジット・スプレッドの急拡大も想定される事態となるだろう。従って、9月開催のFOMCでは、2010年代末までに3%としている金利見通しについて、どんな形であったとしても、FRBがこれを下方修正する示唆が見られるか、これが重要なポイントとなる。実際、劇的な相場展開になる可能性を除いて、政策金利の再度引き上げはほぼ完全に市場が織り込んでいるのであり、その意味では、ドット・プロットやFRBの公的な発言の方が、最終的には意味深いものになると思われる。

アウトルック

2019年には引き上げ保留?    ここでの基本的なシナリオは、FRBの政策金利引き上げサイクルが「保留(ホールド)」期に差し掛かっているということである。あと2回の利上げを実施し、FRBがその後、引き上げサイクルを保留するという見通しには、いくつかの前提がある。第1に、FRBは公的部門と民間の債務が記録的水準に上昇していることを非常に意識していると考えられる。そして、金利の上昇はこうした債務の維持コストを増大させ、景気後退のリスクを高めることになる。第2に、前述に関連して、利回り曲線が過去12ヶ月間で大幅に平坦化しているという状況がある。その意味では、FRBは既にニュートラルと言える水準まで金利を引き上げたのであり、さらなる引き上げは利回り曲線を一段と平坦化させ、場合によっては逆利回り曲線となるなど、2020年に景気後退を引き起こす可能性を高めることになる。第3に、米国が主導する 貿易戦争 はここまで、米国経済にはあまり影響を与えていない。但し、世界的な成長は減速していると思われ、新興市場の多くがその圧力の下に置かれている。世界的な景気後退が米国の景気後退を引き起こさない場合であっても、その成長スピードは減速する。一方で、ここでのシナリオに基づく予想は、先物市場のコンセンサスと一致していない。 ここでは、引き上げを保留する前に、FRBが政策金利を2回引き上げる可能性を60%としているからである。

2020年については、景気後退のリスクを33%と見込む一方、その可能性は上昇していると考えられる。    足元の米国経済の拡大は、過去最長記録の達成を目前にしているが、景気拡大は老齢によってではなく、 – 国内政策の失策や重大な外的混乱によって終焉を迎えるのが常である。前述の様に、債務の急速な拡大、ほぼ平坦化した利回り曲線、エスカレートする貿易戦争、さらに新興市場の通貨や経済の混乱など、足元の経済成長を終焉に導く材料は現在、有り余るほど存在する。本稿では、 米国経済が2020年に景気後退期入りする可能性が33%まで高まっていると分析した。  2019年に向けて歩みを進めている現在、本稿で前提としたFRBの政策金利引き上げ保留が、結果として誤りとなり、継続的な引き上げが行われるとすれば、2020年に景気後退期いりする可能性は、一段と高まることになる。

最後に、景気後退の可能性が33%であることは、 実際に景気後退となった場合、FRBが利下げに踏み切る確率が33%あると言うことでもある。さらに、金利の引き下げを実行する場合、必ずしも25 bps単位で、または、開催が予定されているFOMCで定期的に実行される、と言うことでもないことを理解しておく必要がある。 1994年、推し量った様に毎回25bps刻みで、当時のアラン・グリーンスパンFRB議長が実施した積極的な政策金利の引き上げは、失策だったと認識されていることを忘れるべきではない。そして、雇用市場で景気後退を示唆する様なデータが表れ始め、クレジット・スプレッドの劇的な拡大や、それによる金融環境の深刻な悪化が示唆された場合、FRBは利下げを迅速に、大幅に実行すると考えられる。


 

免責事項

本レポートに掲載された例は、いずれも状況を仮定的に解釈したものです。あくまで説明のために使用しています。このレポートに記載されている見解は著者自身のみによるものであり、CME Groupや付属機関の見解を必ずしも表しているものではありません。本レポートおよびその内容を、投資の助言または実際に市場で経験した結果として受け取らないようにしてください。

 

FRBの利上げをヘッジする

FRBは、年内にあと2回、その後2020年までに5回の利上げを示唆している。一方で、FRBの「ドット・プロット」の見通し通りに政策金利が引き上げられるとすれば、債務水準が高い現状ではその維持が困難になることから、市場にはこうしたFRBの見通しに懐疑的な見解もある。こうした不確実性から投資ポートフォリオを護るには、金利プロダクトの先物やオプションが最適のツールとされている。

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著者について

Erik Norlandは、CMEグループのエグゼクティブディレクター兼シニアエコノミスト。世界の金融市場に関する経済分析の責任者であり、最新のトレンドと経済要因を評価することで、CMEグループのビジネス戦略、および当グループの市場で取引を行う顧客への影響を分析します。CMEグループのスポークスパーソンの一員でもあり、世界経済、金融、地政学の情勢に関する見解を発信する。

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著者について

Bluford “Blu” Putnam(ブルフォード“ブル”パットナム)CMEグループ・マネージング・ディレクター兼チーフ・エコノミスト。中銀の政策分析・投資調査・ポートフォリオ管理を中心に金融業界で35年を超える経験を持つ。2011年5月より現職。世界経済情勢に関する情報発信で中心的な役割を担う。

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