ユーロの動向はイタリア次第

ブレグジットに関する試練と苦難がメディアを賑わす一方で、欧州の将来に関しては、EU(欧州連合)からの英国の離脱劇よりも、イタリアの債券市場の暴落の方が、はるかに大きな影響を及ぼすことになると考えられる。今年5月以来の下落相場は、イタリアの債券市場にとって初めてのものではない。直近の主要下落相場は2009年から2012年で、債券利回りの大幅上昇(図1)と共に、ユーロ圏を崩壊の危機にさらすものにもなった。現状で驚くべきなのは、迫り来るこうした危機を、通貨オプションがさほど懸念している様に見えないことである。

図1: イタリア国債の利回りは4年半ぶりの高水準で、ほとんどのユーロ圏諸国の水準を大幅に超えている

2012年夏、新任(当時)のマリオ・ドラギECB総裁は、イタリア、スペイン、ポルトガル、そしてアイルランドのディフォルトを回避するためには「何でもする」方針を宣言した。そして、市場はその言葉を信じたのである。その後数年間、ECBが政策金利をゼロ%まで引き下げ、(ギリシャを除く)加盟各国の債務水準のおよそ3分の1を買い入れることになる量的緩和を実施したことで、イタリアとスペインの債券利回りは、主要国(ドイツ、フランス、オランダ)の国債利回りとの格差を縮小した。ユーロ圏諸国が緊縮財政を続ける一方で(図2)、その対極に位置したECBの超緩和的金融政策は、二番底を付けた2008年-2012年の景気後退から、立後れたとは言えるものの、回復への道筋を付けることに貢献したのである。

もちろん、その過程は苦痛を伴うものだった。イタリア国債の利回りは低下し、財政赤字は縮小されたが、その一方で、同国の景気は停滞し、失業率は高水準での推移を続けたのである。さらに、イタリアの公的債務は、対GDP比で134%と、大方のユーロ圏諸国の水準を大幅に上回り続けた。一方で、民間部門のイタリアの債務が比較的低水準であることは、投資家にとっての安心材料とはならなかった。いずれにしろ、こうした状況に対するイタリア国民の忍耐は限界を迎え、今年3月の総選挙では、迎合的な動きで先頭に立つ左派(五つ星運動)と右派寄り(北部同盟)の政党が票を集めた。両党による連立政権が樹立された5月、福祉支出の拡大と減税を同時に断行する方針が示され、市場に動揺が走ることになった。

3月の総選挙以来、為替市場のEURUSD(ユーロ・米ドル)は、イタリア国債の価格に連動して(債券利回りに反連動して)の動きとなっている(図2)。従って、EURUSDの先々の動きも、その動向に大きく依存すると考えられる。もしも、イタリアの連立政権が緩和的な財政運営を続け、拡大を続ける債務への懸念を市場が抱き続けるなら、EURUSDには一段の下落が待ち受けている可能性が高い。一方、もしも、連立政権が減税と財政支出の拡大方針を撤回するとすれば、イタリア国債とユーロの価格は反発すると考えられる。

図2: ユーロの動向はイタリア次第

今回は(悪い意味で)違う

前回、イタリアが財政危機に瀕したとき、救世主となったのはドラギECB総裁だった。一方で今回は、ECBの量的緩和が限界に達しており、総裁は任期を終えようとしている。その意味では、債券市場に反発が見られなかった場合、誰が救世主となるかが見通せない状況となっている。また、2012年当時、ECBには欧州債を買い入れる余地が多くあった。ただ、その後数年間で、イタリア国債での3410憶ユーロを含めて、ECBは1.8兆ユーロの欧州債を買い入れるに至っている。債務残高総額の3分の1を超えて同一国の債務を買い入れることが出来ないECBは、同時に、加盟各国の経済規模に見合った額を買い入れることが義務付けられている。そして、現状のECBは、いずれの尺度でも、買い入れ可能額の限界に近付いているのである。この事実は、2015年-2017年に月額600億から800億ユーロの債券を買い入れていたECBが、2018年の1月-9月では、月額を300億ユーロに引き下げることになった背景ともなっている。さらに、2018年第4四半期の債券購入について、ECBは月額150億ユーロを予定している。従って、イタリア国債に対する信頼を、2009年-12年に発発生した規模で投資家が失う事態となった場合、ECBが再度、イタリアの救世主となるか、または、なることが出来るかは、必ずしも明確ではない。

明確なのは、イタリアの債券市場に対する懸念が一段と高まるとすれば、ユーロにとっては売り材料になるということである。ただ、ここで注目するべきなのは、EURUSD のオプション市場に、こうした懸念の気配が見えないことである。実際、現状のEURUSDオプションは、これまであまりなかった程の安値となっている。ブレグジットに関する交渉が直近で混迷していることを背景に、GBPUSD(英ポンド・米ドル)オプションは多少高値となっているものの、EURUSDオプションはイタリアでの懸念に対する動きを、ほとんど見せていない。ただ、ある意味で、イタリア国債の利回り上昇に対するオプション市場の無関心さは、理解できる。例えば、連立政権は方針を改めるかもしれないし、投資家は緩和的財政政策を支持するかもしれない。一方で、EURUSDのボラティリティーが急伸する条件は、整って来ていると言える。

EURUSDオプションの市場参加者は、イタリア国債の下落をほとんど反映していない

ただ、全体的なオプション・ボラティリティーの水準は低いとしても、EURUSDオプションのインプライド・ボラティリティー曲線のスキュー(歪み)は、投資家が懸念する方向を示唆している。参加者の多くは、EURUSDの急激な上昇を懸念してはいないのである。現行の市場価格を3%超上回る水準まで、アウト・オブ・ザ・マネーのコール・オプションは、アット・ザ・マネーに比べ、安価な水準となっている。反対に、プット・オプションでは、価格が次第に上昇している(図4)。ここで示唆されているのは、EURUSDの下落に、ある程度は備えている市場参加者のスタンスである。

図4: EURUSDオプション市場は、下落リスクを意識している

結論

  • EURUSDオプションは、政治と相場のリスクが高まりを見せる一方、歴史的な安値水準を維持している。
  • イタリアの国債市場は、為替市場のスイングを左右する材料としての影響力を高め続けている。
  • EURUSDのプット・オプションは通常、ユーロの上昇よりも下落に対する懸念の強さを反映して、同等のコール・オプションよりも高値となる。
  • 今後も下落が続いた場合、ECBはもはや、イタリアの債券市場を救済できる立場にはない。

 

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本レポートに掲載された例は、いずれも状況を仮定的に解釈したものです。あくまで説明のために使用しています。このレポートに記載されている見解は著者自身のみによるものであり、CME Groupや付属機関の見解を必ずしも表しているものではありません。本レポートおよびその内容を、投資の助言または実際に市場で経験した結果として受け取らないようにしてください。

 

著者について

Erik Norlandは、CMEグループのエグゼクティブディレクター兼シニアエコノミスト。世界の金融市場に関する経済分析の責任者であり、最新のトレンドと経済要因を評価することで、CMEグループのビジネス戦略、および当グループの市場で取引を行う顧客への影響を分析します。CMEグループのスポークスパーソンの一員でもあり、世界経済、金融、地政学の情勢に関する見解を発信する。

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今年3月に実施されたイタリアでの総選挙以来、米ドルに対するユーロの価格は、イタリアの債券先物価格との連動(利回りとの逆連動)を強め続けている。一方、結果として同国に誕生した連立政権は減税の実施と財政支出の拡大を計画しており、財政赤字を肥大化させ、ユーロの動向に影響を与える可能性が高まっている。FX先物とオプションを用いることで、投資ポートフォリオのリスクはヘッジすることが出来る。

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