Asymétrie des options sur bons et obligations du Trésor américains : signaux ou bruit de marché ?

Presque tous les marchés d’options affichent naturellement une certaine forme d’asymétrie. Par exemple, les options de vente hors de la monnaie (OTM) sur contrats à terme sur indices d’actions coûtent généralement plus cher que les options d’achat OTM, car les investisseurs ont tendance à plus redouter une chute qu’une hausse brutale des prix, et sont donc prêts à débourser davantage pour acquérir une protection contre le risque de baisse que pour une protection contre le risque de hausse. Sur les marchés agricoles, cette asymétrie est généralement inversée.  Les options d’achat OTM sur le maïs, le soja et le blé coûtent la plupart du temps plus cher que les options de vente OTM sur ces produits.  La crainte d’augmentation brutale du prix de ces denrées en cas de mauvaise récolte qu’éprouvent les acheteurs est plus forte que la peur d’effondrement des prix ressentie par les agriculteurs dans l'éventualité d'une récolte exceptionnellement bonne.

Les marchés d'options sur bons et obligations du Trésor américain sont différents de ceux des options sur les actions ou les produits agricoles.  Souvent, ils sont assez équilibrés (du moins quand les investisseurs considèrent que la politique monétaire comporte des risques bilatéraux).  Toutefois, la combinaison de taux presque nuls et de l’expansion du bilan de la Réserve fédérale (Fed) par le biais de l’assouplissement quantitatif (QE) a causé l’apparition d'une asymétrie négative très forte au niveau des options sur les bons du Trésor américain à 5 et 10 ans (les options de vente OTM sont plus chères que les options d’achat OTM) entre 2009 et courant 2013, moment où la Fed a annoncé la fin progressive de son programme de QE.  Depuis, les traders en options sur bons et obligations du Trésor estiment que les risques haussiers et baissiers sont plus équilibrés (Figures 1 et 2). Cette relation est moins évidente pour les options sur les bons du Trésor américain à long terme, qui entretiennent moins de liens avec les taux d'intérêt à court terme et n'étaient pas concernés en premier lieu par le programme de QE (Figure 3).  Maintenant que la Fed normalise sa politique de taux d'intérêt, peut-être même dans des proportions très excessives, il se peut que les risques haussiers s’accumulent, en particulier si la banque est forcée d’assouplir à nouveau sa politique.

Figure 1 : L’asymétrie des options sur bons du Trésor à 5 ans s’est alignée sur les taux des Fed Funds et le QE.

Figure 2 : L’asymétrie des options sur bons du Trésor à 10 ans a également suivi les taux des Fed Funds et le QE.

Notre étude pose une question supplémentaire : le degré d’asymétrie des options (appelé aussi « risk reversal ») est-il un bon indicateur de la probabilité de hausse ou de baisse des prix des bons et obligations du Trésor américain ?  Par exemple, si les options de vente OTM deviennent extrêmement onéreuses par rapport aux options d’achat OTM, est-ce un signe annonçant que les bons du Trésor vont probablement baisser, ou bien le signal qu’ils sont survendus et certainement appelés à se redresser ?  De même, si les options d’achat sur contrats à terme sur bons et obligations du Trésor renchérissent plus que d’habitude par rapport aux options de vente, est-ce le signe avant-coureur d’une hausse probable des prix des bons et obligations du Trésor, ou un signal d’alarme indiquant qu’ils sont surachetés et davantage susceptibles de s’inscrire en baisse ?  Il s’avère qu’au cours des dix dernières années, le comportement des traders en options sur bons et obligations du Trésor a souvent fourni des informations précieuses.

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Figure 3 : Les taux des Fed Funds et le QE semblent avoir moins d’influence sur l’asymétrie des options sur les bons du Trésor à 30 ans.

L’asymétrie des options, un facteur à considérer dans une décision d'investissement

L'évolution de l’asymétrie des options, ou « skew », nous apprend-elle quelque chose au sujet de l’intérêt futur d’un investissement en bons du Trésor américain ?  Une asymétrie négative extrême est-elle un signal d’achat ou de vente ?  Et une asymétrie positive extrême ? 

Afin de répondre à ces questions, nous avons réindexé l’asymétrie sur une échelle de 0 à 100 pour des périodes glissantes de deux ans et l’avons comparée à la performance des bons du Trésor américain à 5 ans, 10 ans et 30 ans par rapport au dollar (USD) au cours des trois mois suivants (afin d'éliminer toute prise en compte d’informations futures).  Par exemple, quand l’asymétrie des options sur bons et obligations du Trésor affichait sa plus forte orientation baissière par rapport aux deux années précédentes, l’indice a situé le niveau de l’asymétrie à zéro. Inversement, quand l’asymétrie des options sur bons et obligations du Trésor affichait sa plus forte orientation haussière par rapport aux deux années précédentes, l’indice a situé l’asymétrie à 100. Nous avons ensuite divisé les résultats par déciles et analysé les performances à 3 mois des contrats à terme sur devises réinvestis, renouvelés 10 jours avant leur expiration, entre 2008 et début 2019. 

L’observation de cette période de 11 ans donne des résultats frappants : souvent, l’attitude des traders d’options sur devises a signalé à l’avance des phases de surperformance et de sous-performance des bons du Trésor. Lorsque les bons du Trésor présentaient une asymétrie inhabituellement baissière, les obligations ont souvent sous-performé. Ce lien s’est révélé particulièrement fort sur la partie longue de la courbe (Figures 4-6).  Lorsque les options sur bons et obligations du Trésor présentaient une asymétrie inhabituellement haussière, les obligations ont souvent surperformé.  Toutefois, ces résultats doivent être abordés avec une grande précaution.  Comme toute analyse, celle-ci est sensible au temps et les relations moyennes constatées dans le passé ne doivent en aucun cas être tenues pour garanties à l’avenir.  Quoi qu’il en soit, l’asymétrie des options pourrait être un facteur que les traders en bons et obligations du Trésor (même ceux qui n’utilisent que des contrats à terme, des obligations physiques ou des swaps de taux d'intérêt) aimeraient pouvoir prendre en compte dans le cadre de la gestion de leurs portefeuilles, en particulier lorsque l’asymétrie atteint des niveaux extrêmes, dans un sens comme dans l’autre.

Figure 4 : Les bons du Trésor à 5 ans ont affiché leurs plus mauvaises performances quand l’asymétrie des options était inhabituellement négative.

Figure 5 : Les bons du Trésor à 10 ans ont affiché leurs meilleures performances quand les options d’achat étaient anormalement chères par rapport aux options de vente.

Figure 6 : Les bons du Trésor américain à 30 ans sont ceux qui affichent la plus forte corrélation avec l’asymétrie des options.

Conclusion

  • Contrairement aux options sur actions ou produits agricoles, les options sur bons et obligations du Trésor n’ont pas de niveau standard d’asymétrie.
  • Celle-ci varie en fonction du QE et du taux des Fed Funds.
  • Une asymétrie positive extrême a souvent présagé de performances supérieures à la moyenne au cours des trois mois suivants.
  • Une asymétrie négative extrême a souvent annoncé une phase de sous-performance.

 

All examples in this report are hypothetical interpretations of situations and are used for explanation purposes only. The views in this report reflect solely those of the author(s) and not necessarily those of CME Group or its affiliated institutions. This report and the information herein should not be considered investment advice or the results of actual market experience.

Au sujet de l'auteur

Erik Norland est Directeur Général et Économiste Senior de CME Group. Il est responsable de l'analyse économique des marchés financiers mondiaux, en identifiant les tendances émergentes, en évaluant les facteurs économiques et en prévoyant l'impact qu'ils auront sur CME Group et la stratégie commerciale de la société, et sur ceux qui négocient dans ses divers marchés. Il est également l'un des porte-paroles de CME Group en ce qui concerne les conditions financières ou géopolitiques mondiales.

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