Taux d'intérêt négatifs : l'expérience de la Suède

En fin 2019, la Riksbank suédoise a entamé un changement de politique, cela alors que la Banque centrale européenne (BCE), plus grande, se disait déterminée à maintenir ses taux d'intérêt à un niveau négatif. En augmentant ses taux d'intérêt, la banque centrale suédoise prenait une direction qu'aucune grande banque centrale n'a prise au cours des six derniers mois. Cependant, il ne s'agissait pas d'une hausse normale de taux d'intérêt, d'un passage d'un niveau positif à un autre au-dessus de zéro, puisque la Riksbank est passé de -25 points de base (pb) à zéro, devenant ainsi la première banque centrale à sortir des taux d'intérêt négatifs (Diagramme 1).

Diagramme 1: le 16 décembre 2019, la Riksbank est devenue la première banque centrale à sortir des taux négatifs

En temps normal, il aurait été intéressant de voir comment l'économie et la monnaie suédoises réagiraient à cette décision de sortir des taux d'intérêt négatifs. Au niveau du taux de change et de l'économie en général, une différence perceptible serait-elle apparue entre la Suède d'une part et la zone euro, le Danemark et de la Suisse d'autre part, sachant que les banques centrales de ces derniers ont maintenu des taux directeurs négatifs ? Même dans de meilleures circonstances, l'expérience aurait été impossible à contrôler. La Suède a une économie très ouverte, les exportations y représentent 27 % du PIB et 48 % de ces exportations vont vers des pays dont les banques centrales pratiquent des taux d'intérêt négatifs à court terme. Ainsi, même dans des conditions idéales, l'économie suédoise aurait été indirectement affectée par les taux d'intérêt négatifs à court terme appliqués par ses plus proches partenaires commerciaux.

Les circonstances dans lesquelles on analyse l'impact de cette décision de la Suède de sortir des taux directeurs négatifs sont donc loin d'être idéales. Alors que le coronavirus se répandait, les pays du monde ont adopté différentes stratégies pour faire face à ses conséquences. Dans la zone euro, plusieurs sont entrés en confinement, tandis que la Suède a pris une direction différente : suspension des écoles secondaires et des universités, découragement des déplacements domestiques et fermeture de la plupart des frontières, mais ouverture des écoles primaires et des entreprises, y compris des bars et des restaurants, ainsi que des parcs et des terrains de jeux. L'activité économique de la Suède a certes baissé mais, à la fin du premier trimestre, ce ralentissement était moins marqué que la moyenne de la zone euro (Diagramme 2). Jusqu'à présent, la Riksbank a résisté à la tentation de ramener son taux directeur en territoire négatif, tandis que la BCE a encore plus baissé le sien : de -0,4 % à -0,5 %.

Diagramme 2: cet indicateur avancé du PIB suédois montre une croissance de -0,3 % au T1, contre une contraction de -3,3 % observée en zone euro.

Les trajectoires prises par les PIB de la Suède et de la zone euro restent un point d'interrogation. Même si l'économie suédoise enregistre de meilleures performances que celles de la zone euro au premier trimestre, les pays de la zone euro (France, Italie et Espagne) rouvrent progressivement leurs économies, ce qui est de bonne augure. De plus, les exportations de la Suède vers la zone euro, qui représentent 10% de son PIB (et plus de 12 % quand on inclut le Danemark, dont la monnaie est rattachée à l'euro), subiront certainement les conséquences de la contraction économique de la zone euro, où l'activité de certains pays a chuté de plus de 25 % entre mars et avril. Étant donné que les accords d'exportation se négocient souvent plusieurs mois à l'avance, toutes les conséquences ne seront visibles qu'en été.

Le taux de change couronne suédoise (SEK) et euro (EUR) est fortement tributaire de la balance commerciale des deux partenaires. Les sept dernières années ont été très dures pour l'EUR, qui a chuté de 19 % par rapport au dollar américain (USD) depuis fin 2012. Aussi mauvaise soit-elle, cette chute est inférieure à celle de la la SEK, qui a baissé de 19 % par rapport à l'EUR et de 34 % par rapport à l'USD sur la même période. Le taux de change SEK / Euro n'est pas tombé aussi bas depuis le pic de la crise financière, au début début de l'année 2009 (Diagramme 3). Actuellement, le taux SEKEUR est d'environ 15 % inférieur à son niveau moyen des deux dernières décennies.

Diagramme 3: la SEK baisse face à l'EUR depuis près de sept ans

L'inflation, le chômage et la croissance du PIB n'expliquent pas vraiment les mauvaises performances de la SEK. Le taux d'inflation de la Suède est généralement plus volatile que celui de la zone euro, mais pas plus élevé (Diagramme 4). Avant la pandémie, le taux de chômage de la Suède était presque toujours inférieur à celui de la zone euro (Diagramme 5), mais ne baissait pas à la même vitesse. Sur cette période, le PIB réel de la Suède augmente globalement plus vite que celui de la zone euro, ce qui devrait normalement renforcer la monnaie et non l'affaiblir.

Diagramme 4 : depuis 2010, le taux d'inflation de la Suède est en moyenne légèrement supérieur à celui de la zone euro

Diagramme 5 : à la veille de la pandémie, le taux de chômage de la zone euro était similaire à celui de la Suède

Le seul facteur qui semble expliquer la faiblesse de la SEK c'est la balance commerciale, puisque l'excédent commercial de la Suède rétrécit depuis 2007. La zone euro bénéficie même d'un excédent commercial depuis 2012, grâce à un EUR faible et à une baisse des salaires en Grèce, au Portugal et en Espagne, ce qui améliore sa compétitivité et limite sa demande de produits étrangers. Pendant ce temps, l'excédent commercial de la Suède continue de diminuer. En 2018, dernière année qui offre des données complètes, la Suède et la zone euro avaient des ratios Balance commerciale / PIB similaires (Diagramme 6).

Diagramme 6: la balance commerciale de la Suède et celle de la zone euro évoluent dans des directions opposées.

À l'avenir, le taux de change SEKEUR sera déterminé par les échanges commerciaux et par la plus grande compétitivité qu'offre la Suède par rapport à la zone euro, au Danemark et à ses autres partenaires commerciaux. Ainsi, les bonnes performances de l'économie suédoise en 2020 pourraient faire fondre encore plus son excédent commercial. Bien que frappées par la pandémie, les importations suédoises de marchandises en provenance d'Europe et d'ailleurs ne devraient pas autant chuter que leurs exportations. Si tel est le cas, cela fera baisser la SEK, permettant aux exportations suédoises de rester compétitives. En revanche, si l'économie suédoise reste plus résiliente que celle de la zone euro, la SEK se renforcera.

Jusqu'à présent, parmi les zones monétaires où les banques centrales ont essayé les taux négatifs, la SEK est la seule qui enregistre une baisse proportionnelle aux échanges (Diagramme 7). Lorsque la Riksbank fait descendre son taux à -50 pb, la SEK chute certes, mais moins vite qu'avant l'avènement des taux directeurs négatifs en 2014. On peut donc se demander si la fin des taux négatifs va faire monter ou baisser la SEK.

Diagramme 7: la SEK baisse même après l'adoption de taux négatifs par la Riksbank, mais moins vite qu'avant.

La plupart des monnaies se sont renforcées après l'adoption de taux d'intérêt négatifs par la banque centrale. En 2016, le yen est par exemple remonté au lendemain de l'adoption de taux directeurs négatifs par la Banque du Japon (Diagramme 8). Et c'est la même chose qui s'est passée en Suisse (Diagramme 9), lorsque la Banque nationale a ramené ses taux à des niveaux négatifs. Dans la zone euro, la décision de ramener le taux à zéro a d'abord entrainé une vente massive d'euros, mais le passage en territoire négatif n'a pas davantage affaibli l'euro (Diagramme 10). Et c'est peut être ça l'ironie de l'histoire : les taux d'intérêt négatifs renforcent la politique monétaire, au lieu de l'affaiblir, parce qu'ils sont une taxe sur les banques. Si tel est le cas, faire remonter le taux à zéro atténuera les risques baissiers du système financier et de l'économie de la Suède, tout en poussant la SEK vers le bas et en stimulant les exportations.

Diagramme 8 : le yen pondéré par les échanges est paradoxalement remonté en flèche dès que la BoJ a adopté des taux négatifs en janvier 2016

Diagramme 9: Le franc suisse pondéré par les échanges s'est considérablement renforcé dès que la BNS est passée en territoire négatif

Diagramme 10: il est difficile de dire si le passage des taux en territoire négatif a renforcé ou affaibli l'euro

Conclusion

  • En décembre 2019, la Riksbank est devenue la première banque centrale à mettre fin aux taux d'intérêt négatifs.
  • La BCE par contre s'est davantage enfoncée en territoire négatif.
  • La SEK recule par rapport à l'euro depuis 2012, sous la pression d'un excédent commercial en baisse.
  • La réponse de la Suède à la pandémie a été différente de celle de nombreux pays de la zone euro.

Tous les exemples figurant dans le présent rapport sont des hypothèses d'interprétation de situations et ne sont utilisés qu'à titre d'illustration de notre propos. Les opinions exprimées sont celles de l'auteur uniquement et ne sont pas nécessairement celles de CME Group ou ses entités affiliées. Le présent rapport et les informations qu'il contient ne doivent pas être considérés comme un conseil en investissement ni comme le résultat d'une situation de marché effective.

Au sujet de l'auteur

Erik Norland est Directeur Général et Économiste Senior de CME Group. Il est responsable de l'analyse économique des marchés financiers mondiaux, en identifiant les tendances émergentes, en évaluant les facteurs économiques et en prévoyant l'impact qu'ils auront sur CME Group et la stratégie commerciale de la société, et sur ceux qui négocient dans ses divers marchés. Il est également l'un des porte-paroles de CME Group en ce qui concerne les conditions financières ou géopolitiques mondiales.

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